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赵伟：英Â镑“平价”，或并非“终点”（国金宏观）☻
赵伟♪÷宏观探‹
ⓛ9月6日英国新首相就任以来ñ，英镑汇率波动加剧。汇率大起大落原因为何、后续如何演绎？本文分析，可供参考。
Ë一问：近期，英国市场▦有何表现？股债汇Ô三市大幅震荡
9月中旬以来，新任英国首相特拉斯上台后，英镑汇率大幅波动；英美利差的走阔并未对英镑汇率形成有效支撑。1）快贬阶段，英镑汇率由1.17一度贬至1.04，几近与美元“平价”；2）反弹阶段，英镑汇率由1.07升至1.15升值7.36%Æ；3）震荡阶段，英镑汇率震荡贬值1.19%。此外，9月中旬以来，10Y英债利率大幅波动，英镑汇率与国债利差之间的分化明显加્剧。
英镑大幅调整的同时，英国股债市场同样受到显著冲击。债市方面：1）9月中旬以来英美两国10Y国债利差持续走阔；2）紧急购债计划宣布后，30Y英债利率大幅下行95bp；3）减税购债的博弈下，10Y英债利率再度上行。股市方面：1）英国富ਖ਼时100指数与英国富时综合指数在9月⊂下旬均有所下跌；2）过半数行业9月下旬表现不佳，而超∼8成的行业10月初上涨。
Ņ二问d3;：英镑大幅波动的背后？减税“风ਖ਼波”、“温和”加息与能源危机冲击
减税计划导致预期混乱与信任危机，或是本轮英镑波动的主因。1—）特拉斯ì上台后，试图通过减税提振疲软经济，财政赤字双赤字下，大规模的减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，并直接刺破英国养老金危机，英镑贬值明显加速；2）9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但未完全缓解矛盾；3）10月17日英国新任财长回撤大部分减税政策后，英镑汇率趋于稳定。
货币政策节奏分化与能源危机也有所冲击。1）9月英国央行加息50bp，而美联储上修终点利率至4.6Ö3%，两国货币政策节奏出现£分化；2）美国制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动；3）近期北溪管道被炸、OPEC+超预期减产，叠加冬季临近、Ǝ英国能源需求的上升，能源危机加剧英镑波动。
三>问：英镑汇率的可能演绎？短期或有支撑，中ι期趋势难改、跌破平价或难避免
短期，从交易面来看英镑兑美元“平价”位附近Ì或有支撑；但中期基本面恶化、政策面掣肘下，英镑跌破“平价”或在所难免。短期来看，英镑兑美元非商业净持仓短期内有所回升，3个月远期汇率加点已逐步反弹，仍将ਖ਼支撑英镑汇率。中期而言，1）能源价格攀升与最大贸易伙伴欧洲的衰退风险，将加深英国衰退程度；2）财政货币政策的内™生矛盾将加剧中期贬值压力。
英债利率飙升下的短期违约风险值得关注，或阶段性拖累英镑汇率表现。1）除▦英国央行外，保险与养老金、外资是英国国债主要持有者，外资抛售致英债利率快速上行⇓，LDI养老金被迫抛售英债从而陷入“死亡螺旋”，若抛售潮趋于恶化，英Ÿ央行或难以完全应对；2）英政府2年内到期债务规模庞大，英债利率激增、通胀高企推高应计通胀补偿调整，都将扩大利息支出。
风险࠽提示：美联储货币政策紧缩不及预期、英∧国财政政ε策调整超预期
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9∈月6日英国新首相就任以来，英镑汇率的波动明显加剧，随后震荡反弹。汇率大起bd;大落原因为何、੬后续如何演绎？本文分析，可供参考。
1．近期，英国市场有何表现？–股ⓥ债汇三市大幅震荡
9月中旬以来，新任英国首相特拉斯上台后，英镑汇率大幅波动。9月6日特拉斯bc;就职以来，英镑汇率波动明显加大，走势“一波三折”。1）快贬阶段（9月બ13日-9月26ઍ日），英镑汇率由1.17一度贬至1.04，贬值幅度达11.54%，几近与美元“平价”；2）反弹阶段（9月27日-10月4日），英镑汇率由1.07升至1.15，升值7.36%；3）震荡阶段（10月4日至今），英镑汇率震荡贬值1.19%。
英镑汇率与国债利差之间的分化9月中旬以来明显加剧，英美利差的走阔并未对英镑汇率形成有效支撑。9月中旬以来，英美两国Ó10年期国债利差一度从9月15日的-0.22%上行至9月27日的0.56%，英美利差持续走阔的同时，英镑却由1.15大幅贬值6.99%至1.07。9月28日，英国央行宣布紧急临时购债计划，英国30年期国债收益率大幅下行95bp，英美利差缩窄的同时，英镑也反弹至1.09。随后，在减税法案与购债计划的博弈之中，⇓10Y英债利率再度上行，直至10月17日英国新任财长回撤大部分减税政策，10Y 英债快速回∫落。
英镑汇率大幅调整的同时，英国权益市场同样受到显著冲击。9月13日至9月29日，英国富时100指数大幅贬મ值7.91%，随后维持震荡。结构上来看，中小盘指数与大盘指数º走势一致，但波动略低。行业上来看，38个行业中，9月下旬，过半数行业表现不佳。其中家用产品与建筑业、房地产投资信托、房地产投资服务等板块领跌，当周跌幅分别达11.31%、9.97%、9.40%。反弹阶段，10月初超8成的行业股指上涨，其中家用产品与建筑业涨幅最高，达11.30%。
ⓨ2．英镑大▒幅波ફ动的背后？减税“风波”、“温和”加息与能源危机冲击
新首相就任后，一系列政策的反复，造成市场预期混乱，并引发英债信任危机，或是本轮英镑震荡的主因。特拉斯上台后，新政府为提振疲软经济，将GDP增长目标设定为2.5%，远高于前10年1.8%的平均增速。而《2022经Γ济增长计划》中，减税成了实现这一目标的重要手段。政策推出后，市场大幅震荡，英镑贬值明显加Õ速。9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但并未完全缓解矛盾，ì直至10月17日英国新任财长回撤大部分减税政策后，英镑汇率才趋于稳定。
就政策内容而言，大规模的减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，并直接刺破了英国养老金危机。2021年，英国政府债务占GDP的比重已超过100%，此番减税计划如落地或将促使英国政府加大发债规模以≅维持正常运∩作。在财政与贸易双赤字背景下，减税方案的规模之大，造成了市场对英国政府偿债能力、乃至币值的不信任。而英国养老金危机的刺破，更进一步ƒ加剧了市场的波动。
英美两国货币政策节奏的分化，同样也对英镑汇率构成了扰动。9月22日，英央行“温和”加息50∉bp，不及市场此前预期的75bp。而美国方面，9月22日的议息会议上，美联储将2023年加息终点利率由Q2的3.75%大幅提高到4.63%；美联储ਪ官员的措辞也多呈“鹰派”，市场对加息终点利率的预期不断攀升。步入10月后，美国👽制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动。
天然气、石油等能源价格的再度上涨同样对英镑汇率造成了一定冲击。8月26日，英国能源监管机构Ofgem宣布将从10月1日起，把能源价格上限提高到3549英镑/年，历史性地提高了80%；这一措施将Āf;使众多家庭的能源成本飙升，在8月已引bd;发了英镑的一轮大跌。而τ近期，北溪天然气管道被炸、OPEC+自11月起超预期减产200万桶/日的供给侧扰动，叠加冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机再度对英国基本面形成冲击，同样也加剧了英镑汇率的波动。
3．英镑汇率ࣻ的可能Â演绎？短期或有支撑，中期趋势难改、跌破平价或难避免Ρ
短期而言，英镑”经过超卖后，在兑美元“平价”附近位置或有所支撑。截至10月Þ16日，英镑兑美元期货期权投ô机头寸净持仓回落至2613万张，但非商业净持仓则由五周前-6809万张回升至-3917万张。而从远期汇率来看，9月23日，3个月远期加点一度骤降10.5bp，到9月28日仅剩2.69bp，较政策宣布前下降共23.28bp。英国央行紧急购债后，3个月远期汇率加点逐步反弹至20bp以上。从交易层面与市场远期汇率来看，短期内，英镑在兑美元平价位置或仍有支撑。
中期来看，欧美步入衰退、叠加能源价格高企，无疑将🙀加深英国衰退程度，对英镑汇率形成拖累。20′21年，英国进出口总额占GDP比重高达40.48%，对外对外依存度较高；而其中，欧元区、美国占英国出口比重的58.4%。欧美经济对英国经济影响巨大。5月以来，美国制造业PMI持续回落，9月仅剩50.9，即将步入收缩区间；而欧元区表现更弱，9月回落至48.4，已处于荣枯线以下。主要贸易伙伴的衰退、叠加能源价格高企Ād;，无疑将加深英国的衰退程度。
财政政策与货币政策间存在内生矛盾，政策不确定性的加剧，对市场信心的干扰也将加剧中期贬值压力。一方面，英国8月CPI同比9.9%居历史高位，劳动力供给不足下、薪资同比的高企，使英国或进一步面临工资-通胀螺旋；单一目标‹制下，英国央行理应进行更大幅度的加息以遏制通胀。但另一方面，疫情后英国财政赤字迅速扩张，2021年达1874亿英镑Ø，若继续大幅加息又无疑将加重政府债务负担。政策之间的内生矛盾加剧了英国未来政策的不确定性，其对于宏观经济预期、市场信心的扰动½，也将加剧中期贬值压力。
英央行持续加息与缩表下，英债利率飙升之下的短期违约风险值得关注，或阶段性拖累英镑汇率表现。除英国央行外，保险与养老金、外资是英国国债主要持有者，两者合计占比达55.4%。此前外资抛售致英债利率快速上行，LDI养老金 被迫抛售英债，从而陷入“死亡螺旋”。若¬抛售潮趋于恶化，英央行临时购债的应急式维稳措施或难以完全应对。而从政府偿付来看，短期常规债占比达29%，2年内到期常规债和指数关联债超2000亿英镑，英债利率激增与通胀高企推高应计通胀补偿调整均将扩大利息支出，带来的违约风险也值得关注。
ⓒ经过研究，Ċb;我们发现：
1） 9月中¬旬以来，新任英国首相特¢拉斯上台后，英镑汇率大幅波动。1）快贬阶段，英镑汇率由1.17一度贬至1.04，几近与美元“平价”；2）反弹阶段，英镑汇率由1.07升至1ⓘ.15升值7.36%；3）震荡阶段，英镑汇率震荡贬值1.19%。英镑大幅调整的同时，英国股债两市同样受到了显著冲击、波动率明显上升。英镑汇率与国债利差分化加剧，利差走阔难以支撑英镑汇率。
2） 减税计划导致预期混乱与信任危机，或是本轮英镑é波动的主因。1）特拉斯上台后，试图通过减税提振疲软经济，财ô政赤字双赤字下，大规模减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，直接刺破英国养老金危机，英镑贬值明显加速；2）9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但未完全缓解矛盾；3）10月17日英国新任财长回撤大部分减税政策后，英镑汇率才趋于稳定。੫
3） 货币政策节奏分化与能源危机也有所冲击。1）9月英国央行加息50bp，美联储上修终点利率至4.63%，两国货币政策节奏出现分化；2）美ã国制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动；3）近期北溪管道被炸、OPEC+–超预期减产，叠加ટ冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机加剧英镑波动。
4） 从交易面来看，短期英镑在平价位或有支撑。但中期基本面恶化、政策面掣肘下，英镑或跌破美元“平价”，1）能源价格攀升与最大贸易伙伴欧洲的衰退风险，将加深英国衰退程度；2）财政货币政策的内生矛盾将加剧中期贬值压力。3）英债利率飙升，LDI养Χ老金被迫抛售英债，陷入死亡螺旋，若抛售潮趋于恶化，英央行或难完全应Ξ对，同时短期违约风险也值得关注。
风险ટδ提示€：
1、美联ઞ储货币政策收紧不及预期：通胀率的显著回落、失业率的意外攀升，可能会∉导致美联储货币政策收紧不及预期，提前转向宽松。
2、英国财ਬ政政策调整超预期：新Φ任财长就任后，积极与英央行沟通ੈ、协调财政与货币政策。
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