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出品：新浪财ਫ经上市公î司–研究院
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作者：IĊa;PO再融资♫组/钟文
今年是我国A股资本市场试点注册制的第四年。过去三年，从科创板试点注册制，到创业板存量市场引入注册制，再到北交所开市并试点注册制，资本市场的枢纽作用进一步强化，成绩斐然。
Wind显示，2018-2021年，A股IPO成功上市项目数量分别为105家Ε、203家、434家、534家，合计募集资金额分别为1378.15亿元、2532.48亿元、47>92.94亿元、5426.43亿元þ，增长迅速。
据安永报告，今年前三季度我国ŒA股ો资本市场已经成为全球最活跃的资本市场，这与注册制的推进密不可ú分。
今年前三季度A股IPO项目为307家；合计募集金额4370亿元，同比增长15%。其中，科创板、创业板IĊb;PO项目募集资金额分别为2106.08亿元、1458.2亿元，合计3564.28亿▥元，占A股IPO募资总额的81%。由此可见，注册制是资本市场的主要动力来源。
根据wind数据统计，科创板的募⇔资主要投向半导体、技术硬件与设备、新材料、新能源等“硬科技”实体企业领域。创业板的募资主要投向材઼料、技术硬件与设备、制造业等实体♡领域。
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由此可知，注册制的改革，将资本市场的“活水”进一步导入具备硬科技属性或具有创新领域的实体经济企业，•更好地发挥了资本市场的枢纽作用，促进资本、科技与实体经济高水Ù平循环，加快形成推动高质量发展的新动能。
科创板坚Ċc;守ત“硬科技”定位
注册制下，资本市场对实体经济的支持不仅体现在数量上，也体现在项目质量上Δ。对拟登陆科创板的企业，监管部Â门坚守“硬科技”定位，限制金融科技、模式创新企业在科创板发行上市；禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板发行上市。对拟登陆创业板的企业，监管部门◯严格把关拟IPO企业的创新性及成长性。
以证પ监会及派出机构、交易所、协会等监管હ主体或自律组织，为ç资本市场、实体经济、科技创新的高质量快速发展保驾护航。
具体到科创板定位，可以简单归纳为“1+1+4+5”。第一个“1”是科创板支持的行业；第二个“1”ι是科创板支持的方向；“4”是指4项一般性评价指标；“5”是指在不满足4项一般性特殊指ηĊb;标的情况下，可以参考的5项例外评价指标。
首先看科创板支持的行业。《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2021年4ⓘ月修订）》（下称《暂行规定》）第4条规定：申报科创板发行上市的发行人，应当属于7类行业领域的高新技术产业和战略性新兴产业（详见下图）。科创板还列举了行业“黑名单”：限制金融科技、模式创新企业在科创板发行上ƒ市。禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的 企业在科创板发行上市。
再来看科创板支持的方向。根据《暂行规定》第三条规定及《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）bd;》第三条规定，科创板支持的方向可以细分为：符合国家战略；拥有先进的关键核心技术；科技创新、转化能力突出；主要依靠核心技术开展生产经营；公司行业地位突出、商业bc;模式稳定、市场认可度高、社会形象良好、成长性较′强。
“4+5”是指评价科创属性的具体指标。其中“4”是指科创板企业必须同ੇ时满足的四项条件（也称一般性评级指标）；“5”是指在不满足“4”（一般性评价指标）的情况下，满足5项特殊性条件之一即符合科创属性评价ε标准（见下图）。
上交所发行上市审核中，按照实质重于形式的原则，着重从以下方面关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构的核查把关是否充分并作出综合判断：（1）发行人是否符合科创板支"持方向⌈：（2）发行人的行业领域是否属于所列的行业领域：（3）发行人的科创属性是否符合相关指标要求；（ਖ਼4）如发行人的科创属性未达到相关指标要求，是否符合本规定要求的科技创新能力突出情形；（5）上交所规定的其他要求。
Ë 由此可见，上交所的审核⌈思路与“1+1+ⓦ4+5”基本吻合。
资Ρ料显示，自2019年7月开板以来，科创板共有13家企业直接被否，其中因科创属性ⓞ存疑被否的有9家，比例高达69.23%。2019年7月以来，共有17家拟IPO企业过会后却终止注册，1家不予注册，12φ 家是因为科创属性存疑，占比67%。
综上，科创属性可以说是科创板IPO企业的基本属性。证监会、上交所既通过高效的审核为资本市场带来许多“硬科技”Å企业，做强δ了实体经济ρ；又通过严格把关，确保了科创板的成色。
÷聚和股份：ⓥ自称靠研发ੜ驱动 但研发费用率低于同行
在审੨核પ中，拟IPO企业是否具备核心技术，以及是否靠核心技术带动业绩增长是关注要¼点之一。
近日，ⓐ常州î聚和新材料股份有限公司（聚和股份）收到注册阶段的问询函，被问询是否靠技术驱动业绩૩增长。
招股书显示，聚和股份的主营业务是电子浆料研发、生产、销售，主要产品为太阳能电池用正面银浆。据悉ਜ਼，正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电Μ极的关键材料，其产品性能和制备工−艺直接关系着太阳能电池的光电转换效率。
报告期内，聚和股份的营收连续快速增长。2019-2021年，公司营收分别为8.94亿元、25.ચ03亿元和50.84亿元，同比分别增长310.5%、⊕179.94%、103Ξ.14%。
值得一提的是，聚和股份成立于2015年8月，在成立五六年的时间里，营收就突破了50亿元。证监会要求公司说明成立后短时间内得以大幅提升市场占有率、客户采购比例的原因、商业合理性及技术来源，实行“Ąe;大客户战略”的üⓞ可行性。
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聚和股份多次在招股书中称，公司是研发驱动型企业。虽óćd;号称是研发驱动，公司的研发费用率却低于同行均值。
2019õ-2021年，聚和Āe;股份研发费用分别为0.39亿元、0.93亿元、1.61亿元，研发费用率分别为4.35%、3.73%、3.16%，而同期可比同行公司的ઘ研发费用率均值分别为 4.42%、4.83%、12.69%。
聚和股份解释☞称，由于公司收入规模较હÞ高，故研发费用率低于同行业可比公司。
不仅是研发费用率低于同行ï，聚和股份的销售费用率亦低于同行。2019-2021年，聚和股份销售费用分别为0.11亿元、0.19亿元、0.2亿元，销售费用率分别为1.26%、0.76%、0.4%，而同行可比公司的ਪ研发费用率均值分别为2.12%、2.39ì%、3.8%。
« 聚和股份称°，公司销售费用率低于行业平均水એ平，主要系公司经营逐步好转，客户结构逐步改善，经营规模扩大后产生规模效应等原因所致。
证监会要求公司结合研发费用较低的背景说明认定自身为研发驱动型企业的依据是否充分，ú业绩大幅增长情况▣下无需依赖市场推广的商业合理性，是否存在મ对客户及其员工的商业贿赂。
ਰ 技á术独立性几何？
靠研发驱动，可研发Σ费用ⓚ率低于同行，除了聚和股份所说的∞业绩规模大的原因外，公司大部分专利属于外购也是一个原因。
♠ 截至2021年12月31日，聚和股份及子公司累计获授权306项专利，其☞中发明专利297项，实用新型专利9项。在306项专利中，有286项是公司继受取得，占比93‚.5%。
继受取得意味着ⓓ不是原始取得，是通过购买等受让方式取得的发明专利。在聚和股份286项继受取得的专利中，有1项♫受让自比亚迪股份有限公司，285项ⓕ系受让自三星 SDI（2020年12月以800万美元购买）。
IPO报告期内大量购买发明专利，会让外界对聚和股份的技术独立性产生质疑。此外，聚和લ股份Î的首席技术官冈本珍范也曾在三星长期任职。
招股书显示，冈本珍范2003年6月至2016年3月，任Saੜmsung SDùI Co．， Ltd．研发副总裁；2016年6月至2017年11月，任天合光能È（上海）有限公司材料研发部总监；2017年12月至今，任公司首席技术官；2018年 8 月至今，任公司董事。
值得一提的是，2015年8月♦，也就是聚和⋅股份成立之初，公司便赠送给了还在三星任职的冈本珍范λ250万股股份。这让外界质疑，聚和股份后来收购三星大量专利，是否与冈本珍范密切相关。
招股书显示，还涉及多起专利ੜ诉讼。2021年9月，帝科股份旗下的江苏索特向国家知识产权局提交了针对聚和股份名下8项发明专利的无效宣告请求。同时，江苏ત索特请求判令聚和股份立即停ⓦ制造、销售、许诺销售侵犯原告发明专利的单晶硅正银系列产品，并赔偿经济损失合计1.98亿元。
截至目前，国家知识产权局已经陆续审结7项，其中4项被判定部分无效。 这意味着，聚和股份自主研发取得的11项发明专利中“，有℘4项无效（占比36%），还有1项面临Ï无效风险。
证监会χ要求聚和股份说明：（1）与江苏索પ特之间诉讼最新进展；（2）涉诉专利是否为发行人底层技术，在公司产品形成中发挥作用，报告期内发行人涉诉产品销售情况及认定Ι为涉诉产品的认定依据；（3）公司其他替代产品是否在涉诉产品基础上形成，是否存在侵犯涉诉专利知识产权的情况，替代产品是否已形成销售，是否能够替代涉诉产品，认定公司具备持续经营能力结论的依据是否充分。
九成以上专利来自º外购，自主研发取得的专利又有多项无效且Ç面临赔偿风险。新能源行业技术迭代十分快，聚和股份核心技术是否具备独立性，决定着在这个☼行业能够走多远。
¥固定资产周转ˆ率“是同行均值的15倍
2018-2021年，聚和股份分别实现归母净利润0.05亿元、0.7Ö1亿Λ元、1.24亿元和2.47亿元，与营收一样连续快速∃增长。
不过，公司经营净现金流却持续为负且缺口越来越大。2018-2021年，聚和股份经营活动产生的现金¢流净额分别为-0.54亿元、-2.0•7亿元、-8.15亿元、-10.ઢ58亿元，与同期激增的净利润严重背离。
聚ąc;和股份称，公司向供应商采购银粉主要采取款到发货等结算方式，而在销售端，公司为主要客户提供一定信用期，结算Ρ方式主要为银行转账、银行承兑汇票，销售收入的回款进度受客户信用期、结算方式等因素的共同影响。报告期内，公司销售规模持续快速扩大，加剧了销售收回现金相比于采购付款的滞后性，导致公司经营活动现金流净额为负。→
除了净利Ι润与经营活动现金流净额的不匹配，公司固定资产规模与营收也不匹配。2021年末，聚和股份固定资产仅0.21亿元，但当年却创造了50.84亿元的营d0;收，固定资产周转率高达264.68次。
而同行可比公司2º021年度的固定资产周转率均值为16.6૮Õ7次，不及聚和股份的十五分之一。
为何聚和股份能够以极小的固定资产规模获得如此大规模的营收？公司称，公司生产经营具有ભ“轻资产”的特点。报告期内，公司日常经营所需房屋均系租赁取得，机器ઽ设备其账面价值相对总Ο资产比例较低。
即便没有∧生产房屋，聚ળ和股份作为一家制造企业，以0.2亿元的生产设备创造一年50亿元的营收，也令许◊多投资者感到不可思议。
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