毁约60亿交易

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　　原标Ζ题：毁约60亿交易，‚大北农打什么算盘？ ઙ| 英才并购

　　来源：《Α英才》杂志૞

　　看上去似乎都是标的公司存在种种瑕疵或者不配合的行为，但这背后或许不乏大北农对自己此ú前“头脑◈发热”的悔意ઐ。

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ⓥ　　在多数企业勒紧裤腰带过日子的&#256f;时候，饲料龙头大北农（002385.SZ）却因“买买买”引人侧目。

　　就在今年，大北农先后公告收购饲料公司九鼎科技部ઽ分股权、正邦科技（002157.SZ）旗下饲料子公司部分股权、云南大天种业51%股权、种业公司鲜美种苗（832974.NQ）ⓐ50.99%股权。涉及交√易金额分别为13.2亿、20-25亿、1.52亿及3.06亿，合计约需拿出现金38亿元。

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　　而截至2021年底，大北农账面货币资金5Ò8亿，短期借િ款49亿、一年内到期的非流动负债近9亿，是否有足够的钱来收购？

　　如果真是&#25b2;优质标的¥，那么举债收购未尝不可，问题是收购前景有时没有想象得那么“性感”ખ。

　　大⊂北农也很快从“上头”的ਰ状态中脱离出来，并宣告终止对九鼎科技以Ζ及正邦科技子公司股权的收购。

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ô　　自θ←身难保

　　202ટ2年，终端消费受疫情、经济压力抑制，不仅仅是华为任正非总感受到了寒意，农牧产业链也在持续经历考&#266c;ê验。

　　2022年上半年，申万分类下ૣ的农林牧渔行业共106家上市公司，合计实现营业收入5546亿元，ચ同比增加3.76%；合&#266a;计实现归母净亏损120.88亿元，去年同期为盈利148.77亿元。

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　　大北农也表现不佳，公司2022年上半年实现营收134亿元&#25b2;，同比下降12ࢮ%；实现净利润-6.1亿元，而去年同期是盈利5.43亿元。

　　其中，饲料业务收入95亿元，占比71.36%，生猪养殖业务收入18亿元，占比1૟3.68%，种子业务收入1.9亿元，占比੎1.35%，兽药和疫苗业务收入♧1.2亿元，占比0.87%。

　&#266c;　利≅润方面，饲料业务盈利2-3个亿元，养猪亏损3-4个亿元，种业盈利⇒约1000-2000万，其他业务和公共费用（包括数字化业务、益婴美奶粉业务、原料贸易业务等）亏损约4-5亿元。

　　上游原材料价格上હ涨，饲料板块成本上升，下游养殖行业尤其是&#263a;生猪价格萎靡，需求不振，这让既有饲料业务又有养猪业务的大北农两条腿都受到拉扯，同时ℑ一些非主业也脱累了整体业绩。

　　截至6月30日，大北农的♬货币资金余额为45.1亿元，短期借款为66.34亿元，一年内到期的非流动负债为Κ11.29亿元，长期借款为29.5亿元，资产负债率为58.53Í%，为近十年来最高。

　　就在这઼种艰难▣的时期，大北&#ffe1;农却频频出手收购，并且给出较高溢价，难道是想给同行“雪中送炭”？

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　　剑指®西南

　　如果分析大北农今年的并购õ计划，可以看到两条明显的¤主线，一是饲料Ω、二是种业。

　　拟收购的九鼎科技、正邦科技子公司都是做饲料业务的，有助于帮助大北农获得更高的市场占有率；云Μ南大天种业、鲜美种苗两家公司则是能够帮助大北农获得种业方面的技术和经ρ验，为其下一步重点布局的种业业务提供养料。⌈

઺　　那么为何针对两家Ζ饲料企业的收购最后都被宣告终Γ止呢？

　　先ì来þ看ਯ一下九鼎科技的情况。

　　湖南九鼎科技（集团）有限公司，Ô成立至今约20年，主营业务为饲料、动保、设备、养殖及无抗肉食品，饲料&#25bc;产能有600万吨；在全国拥有三十余家主要分子公司，主要扎根湖南，在湖北、江西、广西等省份均有业务布઴局；曾获得全国饲料企业二十强、饲料企业口碑30强，猪用饲料湖南省排名第一、全国前十。

　👽　大北农在收购公告中也提到，九鼎科技在湖南的饲料业务占有巨⇒大优势，公司收购九鼎科技以后有望在西南地区成为饲料龙头企业，同时可以利用规模效应，降本增效∃。

　　收购正邦科技子公司的μ逻辑与之相近，同样是布局西南，而且由于正邦科技本身也ઞ有养猪业务，双方还约定，在完成收购以后£，正邦科技需要继续采购这些已经卖给大北农的子公司的产品，相当于收购后的标的业绩有一定保障。

　　两笔收购如果顺利完஻成的话，大北农ⓐ在西南、湖南地区就变成ઘ当之无愧的饲料龙头。

　　Τ如此也不્难理解þ大北农为何愿意高溢价收购了。

　　根据大北农公告，其拟以13.2亿元收ⓠ购九鼎科技原实ι控人杨林持有的30%的股权，同时杨林将其剩余持有的约27%的股权对应的表决权授予大北农，即大北农获得九鼎→科技的控制权。同时协议中还提到，九鼎科技剩余的70%股权预估价格为30.8亿元，在2023-2025年之间完成交割。九鼎科技整体估值高达44亿元，溢价率达242%。

　　拟收购的正邦科技旗下8家控股´子公司的全部或部分股²权，交易价&#263e;格合计约20-25亿元，溢价率在149%-211%。

　　而根据两笔交易的交易对方所做的业绩承诺，九鼎科技2022年至2024年实现的合并报表口径下扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.4亿元、1.8亿元、2.2亿元；正邦股份子公司2022年、2023年、⌊2024„年归母净利润应分别不低于人民币1.3亿元、1.6亿元¸、2.0亿元。标的未来三年年平均增速均超22%，看上去也是“钱景”光明。

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　　∅三大风ૢ险

੤　　但是就在交易推进半年多时间后，大北农却以部分财务数据账实不Ε符等原因，终止收购九鼎科技。ã

▧　　不久后⇒，大北农又以正邦科⋅技未能充分配合导致评估报告、审计报告无法出具以及未能配合过渡期管理工作等原因，终止收购正邦科技相关子公司。

　　看上去似乎都是标的公司存在种种瑕疵或者不配合的行为હ，但这背后👽或许不ñ乏大北农对自己此前“头脑发热”的悔意。

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　　因为ਊ从客观上દ看，这两笔大手笔的并购着实意义不大。

　　首先，大北农有饲料产能1000吨，但产能利用率才50%，加上九鼎科技有的900吨、正邦的300吨后总产能翻倍。而根据中国饲料工业协会的数据，2019年至2021年，ક我国饲料总产量由22885万吨增ઞ长至29344万ς吨，复合增速为13%。

ષ　　在下游Èœ需求没有明显的提升的情况下，盲目收购只会导致产能过剩。

　　其次是商誉问题。两个标的的估值均较净资产有大幅增值，粗略估算收购ü完成后有Ñ约30亿的商誉，占大北农截至2022઱年6月30日净资产的1/4，占比较高。

　　而且″从前面可以看到标的都做了较高的业绩承诺ੌ，年均增速在22%以上，这要远高于饲料行业整体增速，要是后面业绩不达标或者承诺期满后业绩“变脸”，则有商誉减值风险。⌋

　　最后是并购前后的债务压力。从账面来看，大北农的资产负债率在同行中仍处于中等એ偏低的位置。2022年6月30日，大北农、海大集团、傲农生物、新希望、正邦科技的资产负债率分别为58ਨ.53%、61.5%、ੜ84.3%、71.49%、102.88%。

　　但是大北农的现金流仍比较紧张，货币资金堪堪⇒覆盖 短期负债及一年内到期的非流动负债，因此其对于并购也选择了两种筹资方式，即并购贷款和定增融资6.76亿元用ⓟ于补充流动资金。

　　&#25d3;如果要完成对九鼎科技和正邦科技子公司的收购，那么短期所需并购贷款约25-30亿Þ，这部分贷款将成࠹为隐患。

　　举债并购，后续是靠大北农›自己的现金流来还债，还是靠标的的ਬ现金流来૝还债？

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　　从目前的形式看，都不৻现实。

　　两者都算不上“现金≥牛”企业。像正邦科技本次出售的子公司负债率平均在70%，&#263e;本૙就有偿债压力，能保证自己的经营稳定就已经不错了。这也意味着收购完成后大北农的还债压力会很大。

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　　长痛不&#222e;如短痛

　　在↑大北农原本的构想中，饲料行业2021年起步入下行通‘道，੨恰恰带来了并购机遇。

　　2022年行业的竞争形势逐渐演变成小型企业退出，中型企业无竞争力ς，大企业陷入养猪◑不能自拔，有些大企业进入老年期。养猪规模化੆意味着品质、服务新需求，饲料行业市场饱和后进入整合期，将出现20%占有率的大公司。比如国内上千万吨产能的饲料企业，2020年的时候还只有3家，2021年已有6家。

　　到2022年三季度，拐点出现，大北ϑ农的教保料、母猪料、预混料，高端猪料增长，猪料环比、同比均增长。随着行情的好转，公司饲料业务定位高端料，猪价变动对饲料੧销量ø影响较为明显，猪价反弹将带来饲料销量的反弹。

　　如果按Ì照正常的收购进度，大北农相当于“谷底”收ર购后迎来上行，当然前Î文所分析的风险也暂时没有显露出来。

　　如今，大北农主动终止两项‍交易，由于前期已经支付了部分股权转让预付款，有近13亿的资金需交易对方返还，反而因此陷入诉讼Ì纠纷。但这≤或许也有以“短痛”换“长痛”的考量在里面。

　　站在急缺资金的正邦科技角度来看੬，则没那么美好，本来出售子公司能够换取流动↑资金获得一丝喘息时间，随着大北农毁约，正邦科技લ的债务问题进一步恶化。

　　10月25日，正邦科技公告，其☞供应商锦州天利以公司不能清Υ偿到期债务为由向法院申૯请对公司进行破产重整。

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