广发期货：纯碱平衡表推演

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ñ　　蒋诗语 投资咨ਠ询资格：Z00ⓗ17002

　　报告摘要χ૪

　　从平衡表推演♦的结果来看，四季度到明年一季¡度供需格局逐渐趋于宽松，其实年底到一季度的库存压力显现只是纯碱累库的开局，随着5、6月份远兴天然碱入市，天量供应增量之下，纯碱供应过剩的格局将彻底打开。所以«，从去年开始支撑纯碱偏强的“供需紧平衡”的逻辑将不复存在，年底至明年一季度累库推理成立，累库幅度则取决于玻璃冷修进度。通过对烂尾房屋面积的测算，“保交付”也不足以消化当前的玻璃库存，所以过剩无需质疑。

　　参考今年三季度及去年四季度纯碱的下ⓣ跌行情，除了宏观转弱、浮法压制外，也有光伏玻璃阶段૜性供应过剩，产线点火进度不及预期的利空加持，ⓥ明年光伏行业可能受到配套储能紧缺的限制，所以需谨慎看待光伏这一基本面变量。

　　综上，在供需趋于宽松的格&#256d;局下，预计纯碱的价格重心将逐渐下移。尽管短期供需格局较好，但期货盘面交易预期，ઞ在预期明确走弱之下，盘面已经先于现货反应，长线看纯碱价格难言乐观，建议逢高布局空单。લ

μ઎　　Ÿ正文

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　　行É情Ô回顾

　　纯碱盘面在下半年经历较长时间的横盘¾震荡，01主力在2200-2400点位反复波动，此时的盘面对于先前的多空逻辑均已消化完毕，多空双方进入博弈阶&#263b;段，波动多取决于中下游补库、供给端缩减等短期驱动。9月下旬，玻璃厂节前补原料库存，库存持续去化，盘面迎来一波2੠50个点左右的反弹。节后虽然去库还在持续，纯碱供需结构偏紧，但纯碱厂主动降价，盘面重新转为交易长线空头逻辑。

　　长线偏空的逻辑例如：玻璃行业持续去产能，光伏点火兑ટ现不及预期，纯碱行业年底至明年的新增产能Ô，以及四季度出口转弱预期等等。本文将从平衡表的角度详细盘æ一盘。

　　ϑ纯碱厂节后主动降â价ਊ

　　纯碱厂在极低库存的背景下主动降价，引人深思。当前纯碱企业总库存31.7万吨，从年初180万吨库存高位持续去库，下半年以来纯碱厂一直保持极低库存，但节后主动降价50-100元/吨。对此我们分ઠ析如下，在未来供需结构趋于宽松的背景下，纯碱厂更愿意保持低库存，通过价格调节掌控库存变化的主动权。此外，当前૜纯碱的利润水平在整个大宗商品中依然偏高，氨碱法利润850元/吨，联碱法双吨利润高达1280元/吨。观察当下的纯碱月间结构，可以清晰的看到近月合约价格逐月高于远月，在back结构下，纯碱厂保住现有利润维持ૄ低库存是极为明智的做法。

　&　’地Ε产延续低迷

　ਫ૮　分析纯碱绕不开它的下游玻璃，玻璃的颓势源自ⓤ终端地产行业的低迷，如今金九银十已过，地产依然未看到明显转暖的迹象。

⇒　　从国家统计局公布的9û月地产数据来看，竣工、销售面积单月降幅收窄，但好转甚微，同比19.9%和16.2%的降幅依然较大，在降按揭利率等政策刺激下销售好转微弱，还远谈不上复苏。新开工、开发投资单月降幅略有收窄，降幅分别较上月收窄1.3%和1.7%，虽然单月降幅收窄，但三季度的累积降幅仍在扩大，且在去年低基数下仍然下降明显。开发投资额是地产行业的前端数据ઙ，代表开发商对后市的市场信心，从数据反馈来看，投资额长期持续下滑意味着后期新开工的房屋数量将大幅减少，那么后市较长一段时间玻璃的需求将骤减。

　　从周度高频数据来看，–周度销售及玻璃深加工订单也印证下行趋势还未结束，投资ⓑ复苏仍需时间，企业融资渠道尚不通畅‹。

　&#ffe1;　੆保交付所需玻»璃推算

　　前期市场对于今年保交૎楼政策下的竣工回补有一定期待。结合易居研究院根据271份、50城的停贷告知书的研究，全国重点50城烂尾建筑面积7151万平方米， 25个一二线城市城市烂尾率5%，25个三四线城市烂尾率4%，随着城市数量增加，这两类城市烂尾率有进一步下降可能，约等于4.5%和3.5%。另外，全国房地产市场中，一二线城市体量35%，三四线65%，按此权重计“算，22年全国住房市场烂尾率3.85%，对应œ烂尾面积为2.31亿平方米。

　　我国房屋窗地比平均值为20%左右，即100平米的房子窗户面积为20平上下。普通住宅通常采用6mm双层白玻，部分一线城市高端住宅采用三玻四腔或四玻三腔，三四线城市低端住宅或毛坯交付存在👿单层玻璃，这里我们采′用平░均值双层玻璃计算。

　　由此，计算可得所需玻璃：2.31亿平方米*0.2*2=9240万平方米，即2310万重箱。根据卓创口径当前玻璃企业库存6137万重箱，即实现全部保交楼所需ρ的玻璃也不足当前累库库存的40%。如果所有的保交楼计划在一年内陆续完成，结合当前玻璃产能，以及近一年新开工数š据所对应的未来竣工面积，玻璃依然૮无法形成有效去库。

　↑　浮法去产能进程推算

　　玻璃供应过剩格局下，去产能是唯一解，只是去产能的节奏不太确定。从今年下半年以来的玻璃冷修进度来看，7月共冷修6条产线，8月冷修3条，9月冷修7条，10月冷修6条，总共▥去产能૯超过1万吨日熔，去化接近7%。当前16.2万吨左右的日熔水平仍然处于较高位置，部分玻璃厂先前对于金九银十的旺季需求有一定预期，但时至今日，金九银十已过，旺季不旺已是事实，近期不乏只有3、4年窑龄的产线冷修。未来3-5Ç年将继续处于房地产下行周期，玻璃企业在繁荣时期扩张生产，如今危机出现后下游需求大幅收缩玻璃行业将面临产能出清，过剩产能淘汰或是一个漫长的过程，市场可能不会看到产线冷修的集中爆发，但陆续的产能去化最终回归供需平衡是大概率会发生的，玻璃行业已经走上逐渐去产能的道路。

　　我œ们对玻璃产线冷修分为保守、中性、激进三种情况进μ行预测શ，如下：

　É　光伏ℜ点 火进程推算

　　光伏的强预期从去年二季度开始提振纯碱价格，去਩年将纯碱价格推上3500高点，但四季度点火兑现不及预期也同样让纯碱跌落神坛。今年上半年光伏点火兑现程度高于去年，整体兑现程੉度达到50%，但在浮法拖累的背景下，光伏的兑现情况较好也无法支撑纯碱价格的上Õ涨。今年三季度开始，点火进度同样也出现了不及预期的情况。

　　先前市场Σ对于四季度的计划点火统计大概有1.5万吨，但实际兑现程度保守估计3-4成，即5000~6000万吨。2023年的点火计划，根据国内在建超&#25d0;白压延玻璃生产线数据统计░，2022计划点火但未点火以及2023年计划点火的产线总日熔量大概有5.7万吨。此外，还有意向投建的生产线数据统计，2023年可能建设完毕有点火计划的总日熔大概有3-4万吨，该部分有的项目已经开工，有的还未开工，不确定性更高。

　　因此憨，较难准确预估光伏的点火兑现情况，结合去年和今年的兑现率，以及明年光伏行业可能受到配´套储能紧缺的限制，我们客观预估明年兑现率30%-40%，即日熔2.5-3万吨左◙右的兑现。进度按照每月2条平铺，产能变化如下：

　　½平衡表推演—— 宽松Ù格局逐渐显现&#256f;

　　纯碱的两大下游浮法和光伏的需求推演如上文，除此之外，纯碱下游还包括出口、以及轻碱的需求。今年由于地缘政治的原因，北美碱和土耳其碱的出口运输受到一定影响，所以利好我国纯碱出口，今年二、三季度纯碱的出口表现十分出色，月出口量高达20万吨上下。后市随着北美、土耳其外运碱的问题得到解决，预计四季度以后出口将高位回落，我们在平衡表推演中取的数值是16wt/m。轻碱下游需੕求虽分散但较为稳定，主要构成有洗涤制品、小苏打、氧化铝、玻璃容器等，整体受宏观的影响小幅波动，近年来碳酸锂的需求增长较为明显，拉动一定量的轻碱需求，我们੍在轻碱的需求推算中给出了该部分的一定增量，同时也结合宏观影响对轻碱¸传统需求部分做了一定调整。

　　供应方面，纯碱行业今年底至明年一季度将有120万吨左右的新增产能，包含安徽红四方20万吨，连云港德邦60万吨，重庆湘渝20万吨，河南骏化20万吨。此外，远兴能源天然碱一期产能提升至500万吨，接近当前纯碱产能的1/6，因此，介θ时૤天然碱的入市势必会对纯એ碱原本的供需格局产生非常大的影响，或会淘汰部分氨碱法装置。

　　综⌉上，我们给出从11月至明年一季度的纯碱供∧需平ü衡表，如下

　　整体来看，如果玻璃产线冷修进度按照我们“中性”的假设发展，那么11月开始，纯碱的供需格局将趋于宽松，库存开始累库，至明年3月底累库15万吨左右，累库幅度50%；即便按照“保守”的假设发展，纯碱未来供需格局也偏宽松，同样呈现累库，至3月底累库幅度23%；若按照“激进”的假设发展，累库幅度将十分明显，尤其在12月以后随着冷修产线逐渐增多，供应端又有新增产能的投放，明年一季度的库存压力十分明显，累库੆幅度76.7%。°因今年中游贸易商库存极低，所以不会形成类似去年四季度负反馈下贸易商大量抛货的情况，故今年四季度不会看到上游厂家斜率非常大的ો累库。

　　<઒总结及展望

　　由于平衡表只推演到明年一季度，所以库存压力的显现其实才刚刚开始，随着5、6月份远兴天然碱入市，¨&#260f;天量供应增量之下，纯碱供应过剩的格局将彻底打开。所以，从去年开始支撑纯碱偏强的“供需紧平衡”ε的逻辑将不复存在，短期来看四季度供需格局将逐渐趋于宽松，至明年一季度累库推理成立，累库幅度将取决于玻璃冷修进度，玻璃厂对于冷修的心态随时间推移也在逐渐发生转变，从起初的排斥冷修，到目前逐渐接受，随着亏损的时间越来越久，从近期冷修的产线中不乏看到窑龄仅3-4年的产线。结合未来地产端情况，地产前端投资、开工数据腰斩，对应未来的玻璃需求也较为悲观。在地产下行周期下，玻璃行业去过剩产能是一定要经历的，只能通过去产能来逐渐实现供需平衡，所以我们大概率会看到未来一段时间冷修将遵循我们推演的“中性”或“激进”的进度进行。

　　玻璃的去产能进程中对纯碱的需求逐渐减少，作为重质纯碱最大的下ગ游对其价格将形成主导性影响，虽然有光伏产线的新增需求，但强预期下一但点火进度不及预期，那么利多则转为利空。参考今年°三季度及去年四季度纯碱的下跌行↵情，除了宏观转弱、浮法压制外，也有光伏玻璃阶段性供应过剩，产线点火进度不及预期的利空加持，明年光伏行业可能受到配套储能紧缺的限制，所以需谨慎看待光伏这一基本面变量。

　　综上，在供需趋于宽松的格局下，预计纯ਰ碱的价格重心将逐渐下移。尽管短期供需格ੜ局较好，但期货盘面交易预期，在预期明确走弱之下，盘面已经先于现货反⊕应，长线看纯碱价格难言乐观，建议逢高布局空单。

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