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来源：阿尔法工场»研究ઙ院▦
ü 原标题：三∅季报复盘：11家值得看ω的疫苗企业
导语：从长期来看疫苗的逻辑，市场空间大、渗透率低，我国的疫苗渗透率远低于全球平均水平；尤其二ϒ♥类疫苗，国内ℑ很多品种都是缺失的。
最近在新款疫苗加强ƒ针开始接ⓩφ种，市场也预期放开的背景下，市场又是一阵亢奋。疫苗板块首当其冲的康希诺完成了短期翻倍之举。
Υ 我们看看疫苗લ企业三季度的经营表现和现在企业的经营状态ઝ。
੫ 1、´康希诺
康希诺&nbïsp;（SH：688185）是所有第一家研发型晋级为大药企的疫苗企业，借助新冠疫苗的东风，康 希诺市值ξ从百亿成为最高千亿市值。
常规疫苗方面Õ，除了最开始研发出来的埃博拉疫苗，实际能带来收入的是已经上市的四家流脑结合疫苗，竞品是AC结合以及多联苗。
早期，康希Π诺想的是借助辉瑞销售能力来推广自己常规੭产品。但在新冠赚Ād;钱之后，康希诺也希望组建自己的疫苗销售团队，这样就与辉瑞分手，自己来推广自家四家流脑结合苗。
康希诺前三季度收入7亿，分别是Q1的5亿，Q2第1.3亿，Q3的0.8亿，b2;估计主要收入还是来自于新冠疫苗。从Q3的收入看，常规四家流脑7月才开始上市，还处于商业化放量初期。Χ
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康希诺后续的重磅产品，一类就是新冠疫苗矩阵，”包括之前的腺病毒针剂¼和吸入式，以及进入临床Ⅱ期的mRNA新冠疫苗 。
另一类⊄就是⊃13价肺炎疫苗，这是百亿级别的重磅疫苗市场，现在只有辉瑞+沃森+康泰，ⓝ后续康希诺也有望分一杯羹。
短期来看，康希诺仍然是疫苗企业中，新冠ⓓ符号⊄烙印最深的企业。░
在全球新冠疫苗需求下降ℜ的背景下，康希诺在三季报还把自己的疫苗资产做了减值，2022年Š1-9月，对存货计提资产减值准备合计5.3亿。
Ö 这也即是继ા康泰生物之后，第二家减值新′冠疫苗资产的企业。
当然，近期吸入新冠¤疫苗开始在部分省市做加强针接种，也让市场看到了康ਨ希诺另一波红利，直接从300亿市值变成ઍ600亿市值。
🙀 康希诺一路走来，起起落落，都与新冠疫苗相关联，所以主题投资属性较重。后续常规产品线，还↔要看商业化的四家流脑以及后续13价肺炎的进૧展。
2、智飞生物（SZ：30012œⓨ2）d3;
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22年是智飞常规疫苗的经营大年，但也是各种负面影响因素较多的一õ年。最重要的影响还是HPV疫苗，这款疫苗已经成为几百亿级别的超级重磅♣，稍有风吹草动，影响都很多。
◈ 从ਲ਼上☜半年WHO的三针改一针的外围影响，到近期CDE更改多价HPV临床终点的预期，这些事件都对智飞这个市场领先者和拥有最大存量份额的受益者带来的负面预期。
但回到经营报表，22年前三季度，智飞的常规će;Ó疫苗业绩是超预期的，年初给大家2000多万支HPV疫苗销ਨ售预期，结果前三季度估计就干完活了。
前三季度，四价 HPV 疫苗í批签发1181 万支（+158%），九价 HPV 疫苗批签发 1228万支（+128%），从批签发¸数☜据看，都有同比翻倍以上增长。
智飞在借助代ર理销售HPV疫苗的同时，也在快速扩展自己∏的在研产品线δ。
已经申报生产的23价肺炎多糖疫苗，完成临床≅的人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗以及临⊄床后期的15价肺炎疫苗∠、四价流脑结合、痢疾双价。
这些ℑ算是国内疫苗企业中非常能拿得出手的在研产品ਬ线ú了。
当然我们也要面对一⇒个现实，就是现∼在市场中，除了HPV可以做到近500亿级别，其他疫苗最大也就&是百亿级别。
对于智飞来说也只能尽量去补充自己的管线，但ⓓ→仍然摆脱不了HPV疫苗波动对于业绩的影响。Γ
毕竟代理MSD的4ૣ/9价HPV疫苗Ι，大约一年给智飞贡献近Γ50亿利润，其他从常规疫苗很难达到这样的利润体量。
希望业绩大年的智飞，未来在股价上也能ગ有强ડ势反弹，毕竟实实υ在在的利润在这里，全年不算新冠疫苗，也可能有60亿级别的利润。
3、万ો泰生物Æ
我们看到智飞HPV疫苗批签发都在同Œ比150%，而异军突起的万泰生物（SH：603392），今年HPV销售也非常猛。批签发同比增长也翻倍，全年销售量估计超2000万支，差不ਜ多70亿以ળ上的全年销售规模。
万泰的HPV疫苗可能是我看到其量最快☼，销售最猛的疫苗产品，而这样的产品却是来自万泰这家之前不在疫ⓕ苗圈子里的企业，不得不∋佩服。
当然万泰的HPVત疫苗也受到今◯年众多HPV疫苗负面消息的ࢵ影响。
ća; 有之前说的三Ô针改一针事件，也有南京采购HPV疫苗，竞争对手沃森降价事件。
当然最近的CDE更改多价HPV临床终点，对于已经有2价HⓝPV疫苗上市的万泰来说，Î简直是量身定做的政策，让市场对万泰9价HPV提前上市有了预期。
而万泰也加入了新冠疫苗研发的竞争中，鼻喷新冠疫苗已经拿☎到3期临床数据，对无免疫史人群三个月内保护效力为55%、对有ਰ免疫史人群加强免‡疫后6 个月内绝对保护力为82%。
对住院及以上病例保护效力为″10૨0%；60 岁以上人群保护效力不弱于18-59 岁人群。
à 整体看数据还是不错的，后续也会有获批上市的预期，只不过万泰市值里面，新«冠疫苗预期一直不高，看看后续是否会有ࢵ惊喜。
4、沃森生物（∠SZ：300142）
沃森一直以来都是一个有争议的企业，在新冠疫情来临之时，也成为了RNA疫苗的龙头。但虽然市场过░去一年新冠疫苗的预期减弱，沃森ਮ也是回落较多的疫苗્企业。
其实到现在为止，沃Æ森和艾博联ç合开发的RNA疫苗仍然是国内新冠RNA疫苗进展最快的产品，并ࢵ且1个多月前拿到了印尼的EUA。
回到常੍规疫苗，今年也是沃森的大年。一方面β是13价肺炎放量，22年前三季度批签发600万支，增长50%，另一方面是2价HPV，今年5月开始批签发，前三季度也批签发了2©00万支。
从前三季度收入37亿，Ε同比增长76%，也可以看到13价肺炎和2价HPV疫苗对于收入的强驱动力。
对于沃森常规苗的账也很好算，600元的13价肺炎，卖个6☻00-700万支，差不多就是40亿收入，2价HPV卖个400万支也有10多亿贡献，所以沃森靠这两个产品今年差不多有50亿收入级ý别í。
在研产品，一类是新冠疫苗产品，除了临门一脚的RNA疫苗，还有腺病毒和重组路线的新冠疫苗在研。另一类是常规疫苗，Ċb;9价HPV、四价流脑结合、四价流感疫ˆ苗都处于临床后期。
5ਲ਼、ℜ康泰生物
除了前面几家疫苗પ企业外，康泰生物（SZ：300601）今年的常规疫苗业务也是大反弹。2022前三季度，←不含新冠疫苗收入24亿元，同比增长接近90%，其中，四联苗增长56%，乙肝疫苗增长33%。
Q3单季度，常规疫苗¹收入超7亿，同比翻倍。而这样的业绩反弹，却并未反应到股价层面，一方面是公司对新冠资°产减值计提了近5亿，那么导致利润端就比较难看。
另一方面就是大Ý家都指望13价肺炎快速放量，但是今年估计很难达到年初给的指引。不过产品商业化初期，节奏有快慢算正常，希望不影响最终的市场份额就好ª。
现在康泰隐含的新冠预ਲ਼期少了很多，未来还是看常规疫苗的表现。除了13价肺炎疫苗放量，就是人源狂犬疫苗的获批，毕竟看着康华那边只靠着一款人源狂犬，差不多一年就能મ赚七八亿利润了。
其实，康泰手里的四联苗、13价肺炎和人源狂犬都是5-10亿利ê润级别的重磅疫苗，未来就看公司销售能力是否能够把产«品潜力都挖出来。
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6、康υ华生物
上面说康泰指望临门一脚的人源狂犬疫ü苗获批，而康华生物（SZ：300841ૄ）则已经把自«己的人源狂犬商业化大发展。
22前三季度，康华靠人源狂犬一款产品做到了10亿收√入和5亿利润ƒ，<这也让人源狂犬成为新晋的明星疫苗产品，成为另一款单品5-10亿利润的重磅产品。
从渗透率看，如果全年15亿收入，差☻不多对ς应600万支销售量，在狂犬疫苗市场的渗透率差不多10%左右，未来空间还有，但竞争也在加剧。
康泰马上获批，智飞等都在临床3期，但ક未来看狂犬疫苗领域ળ，6000万支的销售量预期比较平稳，Vero细胞向人源化细胞的技术升级是这个行业发展的最强驱动力。
从康华过去几年的股价表现上来看，基ι本就是上市初四五百亿的市值给了很高估值溢价，然后一路在还债。而另一边是业绩持续增长，当140亿市值和7亿利润相遇ਗ਼的时候，就意味着20X的合理估值。α
这个估值水平和市值水੪平下，不会吃估值溢价的亏，但后续还是要看经营表现，长期隐忧就是大单品，波é动大，后Α续新增竞品带来竞争加剧。
7、成大生“物Ņ
说了人源狂犬疫‚苗大单品的康华生物੭‰，我们说说狂犬疫苗市场原来的霸主成大生物。
成大生ⓡ物（SH：688੪739）的崛起是因为2011年国家药典修订，使得狂犬疫苗的技术要求提升很多。当时只有成大的狂犬疫苗复合要求，一度成大狂犬疫苗的市占率非常高，在શ21年上市的时候，仍然有70-80%市场份额。
然而，狂犬疫苗近ç几年的竞œ争加剧很多，艾美整合宁波荣安后狂犬疫苗起量也👽很快，销售额迅速达到10亿级别，差不多达到成大一半规模。叠加康华的人源狂犬疫苗放量，成大面临的竞争压力加大。
看前૪三季度经营表现，也看到成大在达到20亿收入੬和8亿利润后，开始出现了业绩下ૣ滑，而这样就是行业竞争的结果。
成大也看到这种情况，也加快后î续产品研¼发，四价ઢ流感、人源狂犬都在临床3期阶段，但远水不解近渴。
υ 短期来看成大还是一个狂犬疫苗单੨品企业，而这种担忧叠加解ૢ禁，造成了近期解禁日直接跌20cm的惨剧。
现在有意思的情况出现了，到今年底，预▦计成大⇐和康华的收入利润水平在同一量级，市值也差不多，大家愿意买哪个？
δ 8、♩华兰疫苗（SZ：301207）
说过了竞争加剧的狂犬疫苗♪市Š场，我们说说另一个竞争也十分卷的流感疫苗。叠加这几年新冠扰动，流感疫苗这几年的表τ现都可以写成剧本了。
第一篇是四价流感批文之争，华ö兰ળ、长生率先获批四价→流感，金迪克落选。第二篇是长生倒塌，华兰四价流感独家。
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第三篇是新冠疫ધ情来临，没有新冠疫苗，但却带来流感疫苗需求激增到6Ò000万。
第四篇是新冠疫苗”上市之后，影响流感઼疫苗接种，相关企业减值。
第五篇就b2;是站在新冠的c8;第三年，流感市场如何表现？
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ડ在六੧月份，南方有一波流感疫情，让今年的流感行情提前，对应到华兰疫苗的报表上，也看到了流感疫苗的提前批签发，在Q2就有业绩确认。
但到了三季度，可能是Qⓞ2已经有一批存货，导致华兰疫苗Q3的销પ售并不理想，α单季度下降60%，市场也大跌。
但如果把前三季度拉平看，到现在为止华兰疫苗差不多还是有1¡0%增长的。当然，流感疫苗§决战在Q4，去年Q4是同比下滑60%的崩盘，不知道22Q4会如何？
9µ、金迪克Ċb;
“同样是四价流感，差距怎么就这么大？”这句话可ઍ能需要送给金迪克 （SH：688670），当ü年首批上市未成功带来的缺憾，导致现在与华兰疫苗的差距拉开的非常大。
Q3单κ季度2亿收入，也§算是Q4ζ之前的开胃菜，重点也是22Q4表现，看看是否能把自己的千万产能用足。
其实说到流感市场，四价对三家的替代基本已经完成，华શ兰那边基本已经不生产三价产品²了。
而四价流感的市场，现在也Ç是华兰一家独大的格局，但同时获批上市的批文数量越来越多，现在可能有ϖ七八家产品£上市，后续竞争也将加剧。
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而且行业容量在疫情前3500万支，到疫情之时突破6500万支，再到去年的疲软，不知道″未来稳定阶段会维持在什◑么水平。
Ñ Á10、欧林生物à（SH：688319）
接下来，我们说说欧林ઝ，这也是一家把不起眼产品做大做强 ¾的案例。
欧林21年把破伤风疫苗做到5亿规模，按照22年前三季度3િ0%增速，◯预计22年会达到6亿级别。
½ 但破伤风需要在&医院渠道去铺，导致销售费用相对也高些，不像其他疾控儿童苗可以做到3ࣻ0-40%净利率，现阶段欧林的净利率还是偏低。
后续值得看的就是类似当࠹年智飞的三联AC-H∇ib疫苗，欧林也有类似产品，给的预期是年内报产，具体进度可以持续跟踪。⇐
另外就是金葡菌疫苗，2022年8月底完成了3期临床首例受试者接种，目标要入组6，000人›，而且第一个适应症是骨科，估计ⓣ这个产品૯后续也是一个漫长的过程。
11、百克生物ìૌ
最后我们说说有另一款重磅疫苗预期的百克生b3;物（SH：688276）。百克作为Ād;长春高新的子公司，在上市前就为大家熟悉，原来主要产品就是水痘疫´苗，以及折腾好多年的狂犬疫苗。
而现在最为大家看中的是已经上市针对儿童的鼻喷流感疫苗以及处于临门一脚的带状疱☼疹疫苗。作为HPV疫苗、13价肺炎疫苗之后，另一款为人Ν期待的疫苗，带状疱疹的确很有潜力。
百克市值中，对于带状疱疹的期待也很大，近期波 动都是来自于带▣状疱疹的临Ņ床和上市进展预期波动。
百克的现有产品，水痘市场比较成熟，这个品种是接种率最高的二类苗，而最近几年两针法的推广，也让市场ફ略有扩容。∫百克是这个市场市占∑率最高的玩家，差不多有800万支销量，10亿销售额。
☺ 鼻喷流感虽然是三价，但是对于儿童的依从性很好，定价也不低，好好做应该也是个几亿销Ω售额的品种。É
带状疱疹疫苗，GSK能把这↑个品种全球销售⊇额做到τ20多亿美元，当然GSK的Shigrix是重组，而百克是与Zostavax类似的灭活。
ù 当然百克上>市之后的定价预计也不会像GSK定૮到1600元那么贵，而低定价有利于老年人疫苗的快速放量。
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