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作者/星空下Ì的馍馍
编▣辑/星空下í的扇贝
排”版/星空下的香ਜ菜
最Ö近娱乐圈纪检委员王思聪的声音渐微，不知道是不是受到了老爹的敲打，Ì因为老爹的日子恐怕也不好过。
ફ2016年9月20日，距离万达商业在港上市不到两年，王健林就因为港股过低的估值而宣布退市。但仅仅时隔↵5年，万达商管（H01708.HK）在冲击A股无望之后，再次向港交所提出IPO申请。
ⓛ不过这″次的港交所，却实实在在演绎了Î一把“昨天你对我爱搭不理，今天我让你高攀不起”。万达商管两次提交的《招股说明书》都已失效，第三次递表前路几何？
今天我们就Η来看一看，躲¬过了房地સ产企业塌房危机的王健林，能不能携万达商管再次登陆港交所。
提前瘦身ι，依ਮ然债务缠身
王健林躲过房ν地产企业ਠ集体塌房危机的关键在于提前忍ⓞ痛瘦身。
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三道红í线ⓨ政策出台之前完成瘦身Θ
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▥ 所谓祸兮福之所倚，2017年万ૢ达集团遭遇资金危机，反而给了公司提前瘦身的机会。
当年7月，万达集团与融创（1918.HK）、富力（2777.HK）签署三方♫战略协议，达成了出售77个酒店全部股权、13个文旅项目91%的股权，总金额637.5亿元<的“世纪交易”。
当时的“仓皇而逃࠹”，π才换来了今天的喘息之机。而反观不断੭接盘的白衣骑士，此时却纷纷深陷债务危机，这里包括融创、富力、苏宁……
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ਗ਼ 2021年1月1日，房地产三道红线像压垮骆驼的最后一根稻草，让资产负债率普遍在80%以上的地产企业颤颤发抖，而ⓖ提前清仓大甩卖的万达，反而成了那个躲过一劫的幸运儿。
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∠ 转½型È轻资产模式
201੧7年以后，走上卖卖卖道路的万达，一直在寻求轻资产模式转型，主ਯ要包括委托管理模式和收益Η分成型租赁模式。
ⓙ 万达商管2种轻资产运营模式（ભ星空财富根据િ万达商管《招股说明书》整理）
ⓘ委ણ托管理模式∞
万达的委托管理模式，主要用于ß万达集团旗下万达广场的运营管理，实质上就是管理自己的资产。2021年，委托管憨理模式贡献了万达商管74.4%的营业"收入。
也就是说，目前万达商管七成以上的收入，仍然来自母ⓙ公司投ⓑ喂。
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收益ૠ分ૄ成型租赁模式
在租赁模式下，万达商管向业主租入整座商场Ë（无固定租赁费），然¦后再转租给租户，一ⓡ边跟租户收取租赁费，一边把租户交的租金与业主进行分成。
这种模式的好处就在于，既保证ઙ了万达商管对物业管理的连续性和独立性，又减少了固定租赁开支，真正实现了轻资产运营。
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到期◑债务压力Θ大
虽然万达一直在瘦身的路上，但公司的债务压力仍然很大，这或许也是公ਨ司急于在港申请IP O的原´因之一。
根据wind债券统计数据，万达商管未来1年将有7只债券到期，合计债券规模124.33亿元。对比2021年ξ底账上的188亿现金而言，这个到期债务规模不可谓不大。
→ 被逼上梁山的上੭∋市
仅仅是债务压力，让万达商管在第二份《招股说明书》失效后的第二天Χ，就又双叒向联交所提交了第三ਜ਼份《招股说明书》吗？
当然不是，更重要的还有对赌协议的倒逼！根据万达商管与基石投资者之间的投资协议，万达商管必须达成以下ાપ多个“小目标”：
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ࢮ 利润保证
2021-2023年，公司必须分别实现51.″9亿元、74.3亿⇑元和94.6亿元净利润，如果达成不了，则万达商管就要以现金+股份的方式补偿投资者À。
万达à商管ù与投资者签订Ò利润保证条款（摘自公司《招股说明书》）
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Ç撤资ા权利
万达商管必须在投资协议后3个月内向港交所递⇑交《招股说明书》（且未来要上市成Ņ功），否则投资者可以要求撤资，并且要求按照8%（365࠽天）计算利息回报。
撤资权（摘自公司《招¢ણ股ੑ说明书》）
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最Ç大κ外部股东的特殊权利
万达商管的最大外部股东——PAG，作为万达商管最大的ફ外部股东，享有以下超级权利：1个董事会席位，每年2.5%的固定利息回报，每股股息红§利，上市后其他变现权利。
也就是说，PAG不仅能够左右万达商管的董事会重大事¾项，在上市之后能够股权变现，还能够以股权资金ਠ为Ζ基础获得每年2.5%的固定收益，这在众多IPO公司股东里是非常罕见的。
如此卑微的条款，万达商管∈是有多ν缺钱，这家来自新加坡的PAG又👽是何方神圣？万达并未做回应。
轻资Ċa;产模式的困境
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ë 出租Σ率下降á
我们认为，轻资产模式虽好，但在口罩因素影响下，商业地产管理的物业收入、租金收入都将不可避免♠的受到影响。从出租率来看：
2019-š2022年中期，万达商管出û租率分别为99.30%、97.80%、99.30%和98.60%，显然目前的出租水平尚未超过疫情d0;前。
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商业地👿产整−体开ã发进度缓慢
在出租率做不上去的情况下，想要继续做大营收，唯一的办法就是☼要扩大商业地产管理面积。在万达自有地产有限的情况下，则必须不断扩大独立第三方商业地产管理规模。然而，这两年国内商业地产开发是越来越不景气，Þ这就导致从第三方获取管理面积的难度会越来越ਨ大。
根据华经产业研究院数据，自2018年，全国商业营业用房的施工面积逐年递减。2017年时的施工面积增长率为0.6%，但从2018年开始都为负ੑ增长，新开工施工面积和竣工面积的情⋅况也不容乐观。
2018એ-2021年全国商<业营业用房§施工面积增速为负
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独Ñ立第三方业务毛👽利率逐年降低þ
既然新建的第三方商业地产越来越少，万达又想拿到更多的第三方商业地产，那么♨唯一的‚途径就是让利。表现在d3;财报上就是越来越低的第三方业务毛利率。
20ⓛ19-2022年中期，万达ৄ商管第三Θ方业务毛利率不断下降
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小目标，恐难ਨ实现੦
想靠轻资产翻身未必能成功，▣想靠港股IPO也≤未必能一劳永逸。按照万达商管《招股说明书》，公司2021年净利润35.03亿元，Pre-IPO融资估值1∝800亿则对应51倍PE估值。
以现在港ટ股商业地产管b3;理公司10倍PE的估值水平来看，王健પ林与投资者们51倍PE的小目标，是无论如何也实现不了了。
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注：本θ☞文不构成任何投资建议ο。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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