< 文/意∉见领袖专∝栏作家 蒋飞
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ࣻ核心♣观点
近期，美元兑日元接近突破⌋150大关。11月1日，日本财政大臣铃木⋅俊一表示“相信政府干预汇市的举措已经取得了一定效果，日本政府不能容忍投机者造成的日元剧烈波动”。日本正通过市场干预试图守住日元。回顾今年以来，日元大幅贬值。6月之前，日本财政大臣和央行行长在汇率上具有不同意见，财政大臣已经开始着手干预了，而央行行长却认为汇率已经稳定了。9月，日本政府已经达成共识，迫不及待地干预汇市。日本外汇储备消耗较快，如果日本央行得不到外界援助，下一步可能会大幅抛售其持有的Î美元国债来筹资，或将进一步导致美国利率的上升。
日本通过维持低利率也无法提高其低迷的工资增速，背后反映的是经济基本面的下滑。首先就是日本∧人口正处于下降趋势，同时老龄化问题严重，导致需求不足；其次是研发投入减少，技术积©累不够，导致跟不上全球产业升级。这种情况之下，希望只是通过央行的持续“放水”来刺激经济，也只能是作茧自缚，事与愿违。如果日元继续贬值，长期投资者或将纷纷逃离▥日本。
日本央行、OECD和IMF都低ા估了日本在2023年可能遇到的困难形势。首先，日本政府一直在借新还旧维系经ਫ਼济，如果明年在利率走高的环境下加大政府支出，必然会加大财政亏空。其次，日本的贸易条件持续恶化，贸易逆差正在加速扩大，造成国内需求不足。再者，美国还将继续紧缩，而日本维持宽松，美日之间的利差可以存续较长时间，日元还有更长的贬值道路。最后，由于日本央行坚持把国债利率维持在0%上，国际投资者就可以借上十年期的零利率日元，再换成美元存在美国银行，天然赚取4%以上的收益，同时θ再享受后来者推动日元贬值带来的汇兑利得。这是一次难得的投机盛宴。
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日元¸在150大关的攻守‰战
11月2日，👽美联储如期加息75BP，这是当ë日市场最重要的关注点，但投资者同时也在关注亚洲的一个岛国——日本。美元兑日元是否会突破150大关？11月1日日本财政大臣铃木俊一在国会表示：他相信政府干预汇市的举措已经取得了一定效果。这一举措指的就是其在10月18日内阁会议后的新闻发布会上所重申⊕的将美元兑日元跌至149日元的观点——或者说守住150大关的政府干预。他还重申，日本政府不能容忍投机者造成的日元剧烈波动。
我们在4月8日的专题报告《近期日元为何快速贬值？》中认为，从俄乌冲突爆发之后日元就开始快速贬值，这一趋ઠ势“未来半年或许有所反弹，但长期贬值趋势已经形成”。但未曾想੦一é直持续快速贬值到现在，美元兑日元已经贬值到150大关。我们观察一下日元贬值期间日本官员的态度：
4月18日，铃木俊一表示：“日元贬值速度较快，鉴于当前的经济环境，日元走弱具有强劲的负面影响。”4月22日，日本央行行长黑田东彦在纽约哥伦比亚大学d0;发表演讲时表示：“⊇即使日元贬值，日本央行也ਫ必须继续‘积极’宽松。” 从当时的表态可以看出，财政大臣和央行行长在汇率上具有明显的不同意见。
5月10日，铃木俊一称：“在七国集团达成货币协议后，日本政府将对汇率作出适当▒的反应，同时与我们和其他货币当局保持密切沟通。” 5月30日，黑田东彦在国会表示：“日本央行将通过持续宽松的货币政策来支持经济。汇率受到多种因素影响，≅日元的快速贬值不利于经济发展，当下日元走势已相对稳定。” 可以看出财政大臣已经开始着手干预了，而央行行长却认为汇率已经稳定了。
最终6月13日，黑田东彦在参院决算委员会上承认：“（汇率急速贬值）会加剧前景的不确定性、导致੨企业难以制定业务计划等，给经济造成负面影响。”但其仍然认为“为了实现工资真正上涨，需要通过继续坚持货币宽松来切实支撑经Î济。”可以看出此时央行仍然不愿意干预汇市。
直到9月14日，日本央行才开始干预日元，宣称对ô汇率进行“检查”，此时美元兑日元已经到了145大关。9月22日，日本央μ行首次进行了干预，美元兑日元升值了接近1.2%。随后在9月26日黑田东彦承认进行了干预，铃木俊一当天也表示：“日本政府对日元汇率单边快速下跌‘严重关切’，将在必要时采取进一步行动。”此时的日本政府已经达成♫共识，而且干预汇市已经迫不及待。
从10月31日日本财务省公布的数据可以看出，9月份日本政府共耗资Ä2.8382万Ąf;亿日元，10月份共耗资6.3499ⓗ万亿日元。在这种巨量干预下，目前美元兑日元暂且守在了150大关。
在贬值初期，黑田东彦Ú希望通过“保利率、弃汇率”达到刺激经济增长和工资上涨的效果。而到了末期，资本流出加剧，外汇储备大幅下降——今年以来日本可兑换外币的外汇储备已经下降了1575ê亿美元，相当于年初的12.32%——可能使经济大幅减速。随着能源价格的高涨和逆全球化的推进，日本的贸易逆差已经扩大到每月100-200亿美元。如果外汇储备不再下降，静态估算外汇储备可以覆盖贸易逆差76个月▨，但如果外汇储备继续按每个月500亿美元的流出，那么20个月后外汇储备就会处于极度危险状态，22个月后可能就消耗殆尽。
今年3月24日——也就是日元刚刚贬值的时候，日本央行与美联储达成893亿美元的货币互ü换便利协议，做了一定的提前准备。但接近900亿美元的规模不足以应对当前两个月的外汇流出速度。再过几天11૧月15日至16日是G20峰会，其中全球美元流动性收紧是一个重要话题，届时是否会出台联合干预市场的举措还未可知。但如果日本央行得不到外界援助，下一步可能会大幅抛售其持有的美元国债来筹资，或将进一步导致美国利率的上升。Υ
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Ì 日è元贬¾值背后的内外平衡
我们在《近期日元为何快速贬值？》中已经详细分析了日元贬值的原因。但♬并未预判日元贬值的结果，想必日本政府也没有做好相应准备。由于日本实施收益率曲线控制（YCC）政策，将10年期日本国债收益率限制—在0%左右，并提供无限量购买日本国债，维持收益率上限在0.25%。那么一旦美债收益率不断攀升，而日本国债收益率保持不动，两者差距进一步扩大，成为驱动日元走势的关键因素。ε
11月1日，财务大臣铃木俊一表示日本ι财务省试图通过干预来抑制过度的外汇波动，而日ó本央行实施货币宽松政策，以通过工资增长实现可持续通胀。货币政策和干预有着不同的目标，但☎日本央行与日本财务省的政策并不矛盾。这反映日本政府希望能够达成内外部平衡：也即是实现国内经济增长和国际收支平衡。
自从90年代土地泡沫破裂之后日本一直深受通缩的困扰，也是国债利率最早降至零的国家。这次通过维持低利率来刺激国内需求，以达成工资的持续增长来实现经济的持续增长的愿望，最后演化成一场货币危机。这和上个月我们ä分析英国发生的养老金危机较为相似。如果说美国正处于严重的通货膨胀，日本就处于另一种严重的通货紧缩。由于汇率快速贬值，外国贸易商不会购买日本商品，因为这预示着下个月可能更便宜。这如同去年11月美国出现κ的消费极热状态——虽然物价在上涨，但消费增速更快，因为此时不买下个月会更贵，这就是预期的力量。
而美国通过不断加息都无法打压下高增的工资增速，日本通过维持低利率£−也无法提高其低迷的工资增速，背后反映的是美日两国经济基本面不同。我们在《近期日元为何快速贬ક值？》中已经做过分析，首先就是日本人口正处于下降趋势，同时老龄化问题严重，导致需求不足；其次是研发投入减少，技术积累不够，导致跟不上全球产业升级。
这种情况之下，希望只是通过央行„的持续“放水”来刺激经济，也只能是作茧自缚，事与愿违。由于日本潜在经济增速持续下行，国际竞争力大幅下降，政府偿付能力减弱，日元背后的锚也在持续缩水。现在美元兑日元已经贬回到1991年土地市场泡沫破裂时▤的水平，如果继续贬下去，可能会回到1985年“广场协议”时的水平。日本四十年的经济发展累积成果大幅缩水，长期投资者正纷纷逃૯离日本。
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市场在等待日本经济ℑ危机Ν
日本财务大臣铃木俊一曾表示，日本正¨与投机者进行坚决对抗，不会☜容忍日元过度波动。但国际投资者认为一方面日本ૢ经济可能会发生经济危机，另一方面美元升值趋势还有较长的路，做空日元仍是有利可图。
ઝOECD预计日本明年GDP增速还能继续保持较高增长，为1.83%，IMF预计明年GDP增速小幅下滑至1.61%，1ç0月28日日本央行自己预测的明年GDP增速为1.9%。这些都显然低估了日本明年可能遇到的困难形势。
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首先，我们要看到2000年以来日本经济的增长主要靠政≈府消费。我们在之前的多篇报告里提过，在日本经济中，政♧府是唯一继续增加的借款人和消费者，国债利率也到2015年时降至0%以下。对于负利率的国家来说，资本外流压力始终存在。在资本自由流动的国际市场下，资金更喜欢去正利率的国家。
日本政府杠杆率在200%以上的时候，国债利率就已经降至0%以下，达到了极致。现在因疫情冲击，政府杠杆率继续攀升至230%以上，国债利率反而出现了回升，目前达到了0.26%。≡这反映了因通胀上升和政府信用下降造成的政府ⓐ融资成本在不断上升。根据过去二十年的利息支出占GDP的比重一直高于GDP增速的状况，可以看出日本政府一直在借新还旧维系经济。如果明年在利率走高的环境下加大政府支出，必然会加大财政亏空，经济不增反降。
其次，日本的贸易条件持续恶化，贸易逆差正在加速扩大，造成国内需求不足。我们以前也提到，由于日本的产业升级较慢，劳动生产率提高速度慢于原材料价格上升的速度，造成℘日本的出口竞争力下降。日本是出口型国家，如果贸¡易逆差在扩大，必然会导致国内制造业的萎缩和居民消费的下降，这也是市场对明年日本经济悲观的κ主要原因。再叠加欧美经济因政策超调造成经济危机，日本也难以避免，市场在赌这一危机的爆发。
再者，我们在分析美国的报告中多次提到，美联储至少要将利率上调至4.75-5.00%——甚至以上才可能会促使通胀拐头向下。截至到昨日基准利率已经达到3.75-4.00%的水平，但美国通胀和工资增速都没出现明显回落，劳动力市场依然过热。在会议声明中，市场投资者已经嗅出美联储准备∃拉长收紧的时间来平缓经济下行的速度。这∧对日元投资者来说，意味着美日之间的利差可以存续较长时间，日元还有更长的贬值道路。当然我们认为美联储最终的结果会是继续大幅加息促使通胀拐头。ર
最后，日本成了美国的对手盘，由于日本Ñ央行坚持把国债利率维持在0%上，国际投资者就可以借上十年期的零利率日元，再换成美元存在美国银行，天然赚取4%以上的收益，同时再享受后来者推动日元贬值带来的汇兑利得。这是一次难得的投机盛宴。
我们认为，为了防止这一Υ极差的结果，日本政府应该在“蒙代尔不可能三角”中寻找办法，尽快实施资本管制措施。同时加大鼓励移民政策，未来的国际竞争是人才的竞争，如何管理含本国ણ人民在内的国际人民才是政府长远考虑的战略。
风险提示±⊃
国际局势恶化、日元继续 贬值、É 美联储加息超预期、美债利率ૄ加速上行。
(本文作者介绍ટ：长城证券首席宏观分析á师，专注大类‘资产配置)
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长城证券首席宏观分析师，专注大类资ⓒ产配置
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