્ 意વ见领袖丨朱Ād;民
近日，全球财富管理论坛（GAMF）举办“金融危机的经验教训与未来应对ક”专题研讨会，邀请中外a0;专家学者、市场机构代表、相关政府部门领导共同交流探讨，为当前形势下的外部风险形势研判和应对策略提供决策参考。IMF原ળ副总裁、人民银行原副行长朱民出席会议并作点评发言。
朱民认为，讨论金融危机这一话题，首先要结合现૧实环સ境对危机进行定义，因为金融危机的形态是在不断演变的，应对危机的关键在于找到危机发生的实体经济根源，从而把握住危机背后的传导脉络。在对危机进行清晰定义之后，就要对危机进行定性分析。朱民指出，当金融危机来临时，判断救与不救的主要标准，在于需要鉴别是流动性危机还是资不抵债的破产性危机←。同时，朱民认为，要警惕危机的溢出效应，理解危机和救助的传导机制。这样才能找到效果最好、成本最低的应对方法，上述工作对信息的透明度和监管的穿透能力提出了更高要求。此外，随着金融体系越来越复杂，金融危机的理论研究也要进一步向前推进，包括危机的关联性理论、溢出效应理论、系统重要性定义等。
થ一、金∏融危机的定义
应对金融危机，首先要找到危机的根源，判断好金融危机的类型。实际上，金融危机的形态是在不断演进的。1929年美国发生股市危机，1980年õ北欧发生银行危机，1990年拉美和俄罗斯发生债市危机，1997年亚洲发生货币危机和其他股市危机，2008年全球金融危机则是房地产抵押债券的衍生¬产品引起的全面金融危机。随着金融越来越复杂，目前看来，金融危机越来越多地表现为货币危机、股ϑ市危机、债市危机等多形态的交织。
金融危机或多或少与实体经济相关联，很重要的问题，是要弄清楚危机的实体经济根源。比如2008年金融危机就是居民无力偿还住房贷款，进而对次级贷款组成的衍生产品അ市场的底层资ó产和基础构成冲击。房地产危机引发的金融危机最为频繁，比如美国上世纪九十年代的房贷危机，再比如拉美的货币危机和亚洲金融危机，它们虽然主要由股市和货币危机引发，但背后的根本驱动因素，仍是股市泡沫、ਊ楼市泡沫以及背后的宏观经济泡沫。
· 当前金融危机的一个重要特征，就是关联性和溢出效应非常强。一ćb;国或一个区域的危机很容易演变为全球性危机。此外，还出现了新的危机形态——外部冲击危机。比如美元波શ动使很多国家成为“无辜的受害者”。如果本国宏观经济较弱，就会被美元波动所击垮，从而形成危机。
总结来看，危机的形态是在不断演变的。 透过各种形态，要找到危机发生的实体经济源头，把握住背后的传导脉络。判断危机的类型，找出危机发ત生的根源和基础，是应对危机的第一步，对于维护金融稳定、救助金融机构至关重要。
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♤ 二、金融危机的定σ性和处理
在深刻理解危机定义的基础上，还要对危机进行定性，即判断到底要不要救、怎么救。2008年金融危机伊始，当时被定义为房贷危机，误认为它与上世纪九十年代的美国房贷危机相似。美联储最早认为只有800亿ੌ规模，以后∂又调æ整到2，000亿，但都认为能控制，直到流动性紧张时，才意识到这是一场由衍生品危机引发的系统性金融危机。由此可见，一开始就抓住问题的核心至关重要。
ৄ判断救与不救的主要标准，早期是判定其属于流动性危机还是资不抵债的破产性危机进行鉴别。如果是流动性危机，就要进行救助，如果是破产性危机，就不进行救助。但这又会引发新的问题：救助是否会带来c8;道德风险？所以道德风险也成为救助的重要标准。目前看来，判断政府是否救助企业的核心标准，就是该企业是否具有系统重要性。如果可能引发系统性风险，就必须对其进行救助。历史上对于雷曼倒台的争议很多。如果将雷曼理解为系统重要性金融机构，当初就不应该任其倒台。但由于当时的决策者没有认识到雷曼的衍生产品规模如此庞大，特别是没有看到雷曼在伦敦的操盘规模，危机定性出了问题，ϒ 做了错误决策。
三∂、强化金融监管એ，把握危机和救助的传导机制મ
这就体现了监管的重要作用。随着金融创新不断发展，金融产品的嵌入性特征愈加明显。如૯果无法做到穿透式监管，就很难掌握全局，也就很难判断它是流动性还是破产性危机，自然也就无法Î预判是否会引发系统性风险、救助是否存在道德风险等问题。因此危机定性与信息透明度和监管的穿透能力密切相关。
判断危机的溢出效应很重要，溢出效应„往往是无形的，需要对行为进行研究。目前看来，由于全球关联程度不断加深，危机Ï的溢出效应要远远超过羊Κ群效应，很多危机几乎是在瞬间同时发生，因此要格外警惕溢出效应。
要深Û刻理解危机的传导机–制，这样才能找到堵点，找到效果最好、成本最低的应对方法。与此同时，理解救助的传导机制也十分重要。如果仅从末端进行救助，覆盖面过广，市场范围过大，操作难度较高。2008年以来的很多危机，末端规ⓞ模急剧扩大，救助难度很大。这也是为什么现在央行释放了这么多流动性，实施了前所未有的量化宽松政策。在这一过程中，最重要的传导环节就是商业银行。宽松的货币政策会影响商业银行资产负债表的结构，并进一步影响金融机构和企业资产的流动性。因此理解传导机制特别重要。
ੑ 四、金融危机 的理论研究需要不断向前
过去的金融危机理论研究更多关注银行危机、挤兑和股市的羊群效应。但随着金融风险和金融危机的形成越来越复杂，理论也要进一步向前发∂展，包括危机的关联性理论、溢出效应理论等。信息的全球同步性使得羊群效应已不再是最关键的问题。金融危机不再是领头羊的问题，而是一只蝴蝶引起的全球性变化。在这种情况下，如何研究市场的»波动、行为的变化？如何做到穿透式监管、提高信息透明度？这方面需â要加大研究力度。
在当前ℑ背景下，如果仍用资产规模来定义系统性、重要性，可能并不准确。因为资产负债规模与金融机构的实际市场影响力®、杠杆规模并不是相同的概念。મ这些方面都需要理论研究的不断深入推进。
当前，全球金融市场黑云密布，山雨欲来风满楼。但ℜ无论如何，有金融市场，危机总会发生。我们能做的就是更Σ好地武装自己，从血的教训中找到未来的应对方法。ૌ
(本文作者介绍：清华大学国家੫金融研究院院长、 IMF原副总Ø裁)
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清ο华大κ学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁
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