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出品Ó｜大摩财经σ
曾经被指为瑞幸咖Āf;啡“大空头”的Χ雪湖资本（Snow Lake）,如今大举押þ注这家咖啡饮品连锁品牌东山再起。
陆正耀创办的瑞幸咖啡，曾是创办三年就上市、欲挑战星巴克的新零售“黑马”，但在2020年初曝出财务造假风波并被迫退市。彼ξ时，雪湖资本被指是揭露瑞幸咖啡财ⓖ务造假的做空☎文件的幕后操盘手。
但就在周一，雪湖资本发布了一份¥瑞幸咖啡的“唱多”研究报告，表示看好瑞幸咖啡现在的商业模式以及未来估值，并持有瑞幸咖啡的多头头寸。雪湖资本创始人马自铭公开表示：“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹。”他透露，对瑞幸咖啡的持仓目前约占该公司管理资ਪ产的15%。∈
§过去两年多，瑞幸咖啡完成了脱胎换骨的变化。瑞幸的投资方大钲资本联手新管 理团队，驱逐了以陆正耀为核心的原管理层，对瑞幸咖啡进行了彻底重组。目前大钲资本持有瑞幸咖啡33.9%ષ股权、57%的投票权。
经历了重组后，瑞幸咖啡φ的业绩增长迅猛。据瑞幸披Π露的财报，2021年营收实现同比近100♠%增长达到79.65亿元，同年Non-GAAP经营亏损2.36亿元，较2020年大幅收窄。2022年上半年，瑞幸咖啡实现营收57亿元，同比增长约80%，其中二季度实现Non-GAAP盈利2.7亿元。
c8;雪湖资本认为，瑞幸咖啡实ી现“绝无仅有”的重生，得益于“天时、地利、人和”。
——⇑天时：疫情影响下，星巴克为代表的“第三方空间”咖啡ï店受到影响Β，瑞幸的即买即走型（pick-up）门店反而赢得了更多份额，
——地¤利：瑞幸基于对中国本土市场的深刻理解，推出了一系列饮料化咖啡。饮料化咖啡和加盟模式正在帮助瑞幸更ৄ高效渗透到低线市场。ਖ਼
——人和：大钲资本彻底清除੧了陆正耀在瑞幸的影响，重组后的±新管理团队聚焦了઼业务基础和盈利。
š î雪湖资本在研报中表示，以2024年预估业绩和35倍市盈率计算，瑞幸咖啡目标市值将达到147亿美元。截止上ćf;周五收盘，在美国粉单市场交易的瑞幸咖啡市值约50亿美元。
雪湖资本也围绕市场空间、门店经济模型、低线市场扩张、加盟模式经营杠杆以Ô及护城河等角度全面阐述⋅了为何现在∝极度看好瑞幸咖啡。
雪湖资本认为，瑞幸咖啡这两年ⓐ取得成功的“秘密武器”，是进行了本土化口味创新，推出了厚乳拿铁、生椰拿∴铁等一系列饮料化咖啡产品，进入到更广阔的现制茶饮用户市场，而不是局限在传统的咖啡消费市场。“饮料化咖啡，明显打开了中国咖啡行业的天花板。”
这就是说，瑞幸咖啡的目标早已不是星巴克，而是从੨咖啡市场和蓬勃发展的现制茶饮市场交叉中看到了更大的市场空间，通过咖啡与椰奶、果汁等结合创新，吸引了大批浅度咖啡⊗或非咖啡用户。
瑞幸在2020年9月推出的厚乳拿铁，是一个标志性咖啡饮ë品，截止2022年二季度末，销量已超过1í亿杯。2021年4月推出ⓘ的生椰拿铁，是瑞幸最成功的咖啡饮品，在2021年销售了7000万杯。
雪湖资本指出，现煮咖啡的人均消费杯次比þ现制茶饮更低，主要是低渗透率，而不是消费者的购买频次。事实上，两者的Ąf;消费者购买频次都是Π每月2-3次，但现制茶饮市场2021年店面数量39万家、市场规模2800亿元，现煮咖啡市场店面11.4万家、市场规模880亿元，相差均超过3倍。
瑞幸咖啡的逆袭，还在于单店ਠ经济模型的∑大幅改善▧，呈现量价齐升的增长。
按照雪湖资本的研究，对比2019年和2Q2Ο1-1Q22的数据，瑞幸平均单店日售现煮咖啡从219杯上升至283杯，单杯价格从9.7元上升至15.1元，毛利率从37%上升至67%。单店月销售额从7.4万元升至13.6万元，单店毛利¥从2.6万元升至8.8万元υ。
最终，瑞幸咖啡的单店平均利润，从亏损3.3万变∴成了盈利ⓡ2.85万元。
值得一提的是，瑞幸咖啡在早期一度੧只做自营，消耗了大量的资本。但从2021年起瑞幸重新放开加盟，以Ε“0元¾加盟”的方式迅速吸引加盟商入局。截止2022年7月，瑞幸已拥有7388家门店，其中包括2000多家加盟店。
雪湖资本∋认为，10ਰ-20元价位的茶饮市场，主要位于3-5线城市为主的低线市场，预计TOP级品牌门店基数可达到6000家以上。这也意味着，瑞幸如果通过加盟模式加速在低线市场渗透，非常有望快速增长至1.4万-1.5万家门店的总数量。
按照雪湖资本的预测，瑞幸将⊄在未来几年´保持高速增长，>年营收预计将增至2024年的237亿元，调整后股东净利将在2024年达到28.28亿元。
雪湖资本的唱多，ϖ代表了投资人态度的积极转变。这ੇ对于重组后梦想重新恢复上市的瑞幸咖啡，无疑是重大的好消息。
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