研究员倪ਜ慧中对⊂本文有贡◘献。
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市场展望：再度审视资金面
资金利率在上周三冲高后明显回落，DR001从11月Á16日的1.94%下行至11月22日的0.87Ω%，如何看待当前资金面转松和后续走势 ？
（一）当前资金利率重回低位可能更多来自央行的维ઠ稳，是应对赎回压力的阶段性状态。
理财赎回压力下，央行呵护短期资金面的意愿上升。11月16日债券大跌下理财产品赎回潮显现，理财赎回和债券被抛售形成的负反馈加剧了债市波动，对一级市场融资也产生负面影响，大量信用债取消发行。虽然债市也有Ê自我调节机制，但央行的介入可以帮助债市更快走出负反馈。11月17日央行加大了OMO和X-repo资金投放，随后资金面开始转松。2020年11月永煤违约也曾经引发机构恐慌性赎回基金，央行在11月30日和12月15日分别净投放2000亿、3500亿元MLF，随后DR001在1%以下ૣƒ运行了两周。
此外⊆，理财赎回后资金大概率还将流回银行间市场，资金面本身也会经历一段自平衡。11月14日-16日，资金利率持续抬升，1YNCD一度冲高到2.65%，背后也有为了应对理财赎回，银行备付性流动性需求上升的原因。而个人投资者赎回理财后，面临再配置的选择，资金大概率³还将转化为存款和货币基金，重新回流到银行体系。所以银行间市场流动性总量并没有减少，º只是增加了赎回到再配置的时间摩擦。
（二）资金利率中Ê期还处于中枢ⓗ抬升的趋势中，但也不৻具备大幅收紧的基础。
9月底后随着央行上缴利润和留抵退税结束，流动性的投放主力从财政回归到货币政ý策，所以之后资金面的走势很大程度上取决于央行调控。对货币政策的&#ffe1;判断，Μ可以从货币政策本身和货币政策目标去寻找线索。
从货币政策本身来看，在没有降准的前提下，货币政策工具利率作为资金的边际成本，对市场利率的牵引作用增加。11ઙ月央行缩量续作8500亿元MLF，并通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元，超过当月到期MLF10000亿元。当前PSL利率为2.4%、ਗ਼再贷款利率为1.7૯5%，虽然低于MLF利率，但依旧高于前期近乎零成本的财政资金，为此奠定了资金中枢上升的基础。从三季度货币政策执行报告看，货币政策思路似乎从总量型向结构性转变，再贷款等结构性货币政策投放过程中对中长期流动性形成补充，预计银行间总流动性并不会缺少，但资金成本有所提升。
从货币政策目标来看，央行对宽信用和稳地产诉求进ય一步上升，从近期推出的金融支持地产16条措施、三季度货币政策执行报告以Μ及11月21日全国性商业银行信贷工作座谈会都可以看出。虽然当前宽信用重心在于结构性和直达型的政ી策，但宽信用的诉求也意味着流动性仍要保持一定的支持。此外，虽然疫情防控政策优化有助于提振市场对经济修复的信心，但短期疫情对经济的扰动依然存在，资金面还不具备大幅收紧的基本面基础。
参考9月以来资金中枢ϒ抬升的速度，9月DR«007月均值为1.6%，10月月均值为1.65%，预计11月DR007中枢将稳步回升至1.7Ǝ%附近，趋向于在1.6-1.8%区间内波动。
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Ņ周二策略回顾
‡稳地产政策ੑ诉求强烈：华创投顾部债市早盘策略（2022-11-22）∇
【华创投顾部市场跟踪】周一美股齐跌，道指跌0.13%，标普500指数跌♨0.39%，纳ω斯达克跌1.09%。10年美债收益率涨0.5个基点，报3.83%；两年美债收益率涨1.7个基点，报4.55%。美元指数涨0.8%报107.82，离岸人民币兑美元跌567个基点报7.1821。
海外方面：（1）据媒体报道，沙特和其他OPEC成员国考虑增产至多50万桶/日。油价应声暴跌，一度跌6%。不过此后沙特否认相关报道，沙特能源大臣表示，目前每天减产200万桶的做法将持续到2023年底，随时准备在É必要时进一步减产。油价跌幅大幅收窄，一度收复全部失地。（2）美联储鸽派官员Daly表示，如果通ψ胀没有缓解，美联储将有可能加息至5%以上。加息并非是唯一的紧缩市场的工具，ⓓ金融市场的实际反应和政策利率之间存在差别，当前金融市场对紧缩的反应好像是已经加息到6%一样。
国内方面：（1）多位金融管理部门一把手在2022年金融街论坛发言，房地产业被多次重点提及。央行行长易纲指出，“房地产业关联很多上下游行业，其良性循环对经济健康发展具有重要意义….针对前期一些房企风险暴露导致逾期交房，我们出台了2000亿元“保交楼”专项借款，支持已售住房的建设交付，并研究设立了鼓励商业银行支持“保交楼”结构性政策工具。”证监会主席易会ζ满表示支持涉房企业开展并购重组及配套融¬资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。银保监会主席郭树清针对近期部分银行理财产品净值波动，表示总体风险完全可控。（2）人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力；保持房地产融资平稳有序。据第一财经，央行近期拟发布保交楼贷款支持计划，至2023年3月31日前，央行É将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。
今日关ખ注：
（1）资金面与存单利率。资金利率在上周三冲高，央行加大短期资金投放后，上周周四以来资金面明显转松，带动短端利Τ率企稳回落。当下资金面再度宽松，一方面有缴税、双十一过后季节性扰动下降，二来也有赎Ċb;回压力下央行对短期资金面呵护态度上升。预计短期资金面维持宽松，中期仍有抬升的压力。此外存单利率在一级供给压力下未有回落，关注存单放量后利率能否企稳回落。
（2）各地疫情情况和防控政策。疫情防控政策优化加上天气转冷疫情传播速度加快，区域疫情不断上升，疫情对经济િ的干扰再度加剧。政策优化对经济是短空长多，此前市场对“长多”赋予了更多的权重，但疫情加剧压制短期经济修复和信用扩张依旧是→更近的事实，预计对债市的影响会逐渐体现。
近期政策端对房地产的金融支持明显加强，宽信用与稳地产绑ç定在一起，从预期层面对长端利率表现仍有制约，但疫情升温对政Α策发力产生一定影响，赎回压力下央行阶段性维护资金面宽松的意愿上升，短期可以更多博弈中短端利率下行的可能性ú。
资金宽ⓒ松Ã下的利率弱企稳：华创投顾部债市午盘策略（20ⓥ22-11-22）
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【华创投顾部市场跟踪】周二上午各期限利率小幅震荡，1-3Y利率小幅下行，10Y上行1个多bp。资金面宽松，DR001到0.87%，DR007到1.64%，相比起来债市情绪依旧偏弱。主要原因一是宽信用和稳地产政策频频发力，对长端利率利空压力较大；二是资金利率的回落可能更多来自央行的短期维稳行为，市场预期资金宽松难以持续，同业存单 继续提价；三是股市方面金融、基建、电æ信板块午前拉升，对债市形成了一波较为明显的跷跷板效应。
信息方面，（1τ）人民银行条法司副司长谢丹在2022年金融街论坛年会上表示，将配合有关部门推动金融稳定法立法进¨程。（2）融创房地产集团的境内债务重组已有初步方案：方案A对于此前已经展期的债务，将再度展期3.75年至2026年9月。方案B则是针对目‚前未展期的债务，将展期4.5年至2027年。目前拟定在12月初进行表决。
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午后关注：¸
（1）存单利率。存单利率走‹势不只受到资金面影响，也受到供需和银行对资金面预期的影响，并具有一定的趋势性。11«月存单到期量较大导致发行需求较大，且资金面依赖央行短期流动性投放，稳定性下降，机À构对中期资金面依旧维持谨慎态度。存单利率成为收益率曲线定价的关键，关注存单利率走势反应出的中期资金利率情况。
（2）股市情况◯。金融、♦基建、电信板块午前拉升，带动债券利率回࠹升。关注午后股市表现，以及是否有进一步的相关信息。
（3）联防联控机制会议。国务院联防联控机制将于下午3:0⊇0举行新闻发布会，关注对疫情防控政策ળ的表述和优化的细节。
⌋当下资金面宽松，但可能只是央行维稳下的阶段性状态，如果存单利率不能明显回落，机构对中期资金面依旧持有谨慎态度d3;。政策面持续发力，债市情绪相比于上周只能是弱企稳，短期Ċb;难有较大下行空间，但资金面毕竟现实宽松，在债基配置需求下1-3Y债券利率表现可能好于长端。
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