靳毅：赎回潮的“危”与“机”

ï　　文/Å意见领π袖专栏作家 靳毅

　　૞本轮债市的大幅波动，首先由资金面收紧引起，原因主要来自于2个“财政因素”而非“货币因素”：（1）上半年“留抵退税”透支财政潜力，下半年财政支出或小于季节性，对资金面不利；（2）8月份后专项债下拨接近结束，对资金面的∑利好消失。在9月份后财政因素对资金面的利好转为利空，央行又没有对流动性进行大规模补充的情况下，资金利率中枢最终不断上移。同时在11月11日、13日，防疫措施、地产政策的变化⊗，引发债市的进一步下跌。

　　复盘本轮产品“赎回潮”，&#263d;可分为三个࠽阶¿段：

　　第一阶段：银行自营资金ⓑ开始较多、较快赎回货币及纯债产品。出现这种变化的原因有二：（1）债市利空因素增多，银行自营选择赎回产品、及时止盈；（2）流动性收紧与同业存单利率上行后，商业银行负债成本抬升，为了获取流动性，银行此时更多选择赎回产品、而非发&#25b3;行较高成本的同业存单。ω

　　第二阶段：债市中长期预期的边际转向，导致银行理财、公募纯债等专业机构投资人，开始更多地采ƒ取“缩久期、降杠杆”的防ⓠ御性策略，应对利率波动风险。商业银行二永债及中票在“第二阶段”机构调仓Ÿ的过程中面临阶段性抛压，并且带动期限利差的回升。同时，银行理财也可能逐步减少中长期委外产品的头寸。

　　第三阶段：固收类产品♠净值下跌、乃至破净，导致风险偏好较低的散ü户投资者开ા始赎回产品。复盘2022年3月由权益市场下跌带来的“固收+”产品赎回潮，可以发现本阶段调整时间或长达一个月。

　　尽管产品赎回潮对债市偏利空，但仍有૧部分产品દ表现相对稳定、或在前期调整后已经具备再配置的性价比。近期主要关注两个方向：（1）关注资金回流后，银˜行自营重点配置的券种；（2）关注短久期已经调整到位的品种

　　11月以来，债市利率大幅上行，收益率曲线呈“熊∂平”形态。在债市大幅波动的过程中，银行理财与公募基金固收类产品因为净值波动加大、遭遇部分投资者抛Ω售。而此类产品的赎回压力又引发了债Β市的“负反馈机制”，导致利率螺旋式上升。在此期间，部分理财子公司发出“致投资者的一封信”，安抚投资人情绪、呼吁以长期视角看待投资。

　　对于这一轮的产品“赎回潮ψ”，我们该如何理解？后续还将产生何种影响？对此我们੬试图做出复盘与展望下一阶段：¢

　　≤“赎回潮ⓩ”起因

੉　　੢1.1

　　起因一ੑ：财政因ν素收紧资&#25b3;金面

　　本轮债市的大幅波动，首先由资金面收紧引起。但对于资金面收紧的⌋原因，市场解释却各有不同。我们认为，ੑ本轮资金面收紧的原因，主要ˆ来自于“财政因素”而非“货币因素”。

　　在6月26日报告《三季度资金面怎么看？》中，我们就曾预判到≠本轮资金面宽松的拐点出现在8月底；而在9月4日报告♬《9月资金面怎么看？》中，我们再次提示，9月份资金利率的中期拐点已经到来。真实的资金利率数据也印证了我们的前期判断。

　　我们ીφ做出上述判断的原因有二☞：

　　઼（1） 上半年“留抵退税”透支财政潜力，下半年财政支出或小于季节性，对资金面不利。从真实数据上看，为应对财政收入压力，三季度末૥开始政府确实在“增收减支”，公共财政收入增速明显高于支出增速›。

　　对资金面而言，由于税收需要上缴央行国库、不留∃存☼在银行间，因此政府“增收减支”时，缴税对于流动性的抽取边际加大，最终推动资金利率不断"上移。

　　（2） 8月ú份后专项债下拨接近结束，对资金面的利好消失。由于专项Η债资金参照政府性基金管理，同样需要上缴国库，因此专项债资金大量下拨对7、8月份资金面形成利好。但在9月份后，专项债下拨&#263f;接近结束。数据上看，10月份政府性基金月度超支规模（主要体现专项债开支）转为负数，反映出当月专项债资金下拨量非常有限。

　　9月份以来，财政因素对资金面的利好转为利空的同时，各项“稳增长工具”——例Υ如政策性银行新增∩信贷、政策性金融工具等积极落地，助力信贷投放边际好转，本身就在加快银行间流动性的消耗（信贷投放导致需缴准ઽ存款增长，银行超储转化为法定准备金）。

　　尽管同一时间，央行通过重启PSL、再贷款工具Τ，投放了一定量的基础货币。但是上述工具主要目的是“宽信用”、Ǝ促进信贷扩张，央行投放基础货币的同时同样也会加快流动性的消耗。从历史数据上来看，央行“κ宽信用”工具发力期间，资金面并没有出现明显宽松。

　　因此综ૡ合来看，9月份后财政因素对资金面的利好转为利空∪，央行又没有对流动性进行大规模补充的情况下，资金利率中枢的不断上移也就可以理解了੫。

　　同时，我们在9月4日报告《9月资金面怎么看？》中提示♨，伴随着资金利ૌ率中枢的上移，1年及以下短债品种利率存在上行风险。特别是由于今年二、三季度资金面宽松时间较长，市场“杠杆套息”交易演Α绎的较为极致，在市场杠杆水平较高的情况下，债市波动容易被放大。

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　　1.£2ਫ

　　起因二ਨ：防疫措施ⓩ、地产政策઩变化

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　　11月11日、13બ日，两则消息ઢ引发了债市的进一步下跌。

　　其一是国务院联防联控机制综合组发布的《关于进一步优化新冠઒肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的ઘ通知》（以下简称“新版20  条”），对诸多防疫措施进行了调整和优化。

　　在11月13日报告《防疫措施优化，对债市有何影响？》中我们认为，“新版20 条”，对债市有两方面利空影响：（1）“新版20 条”的出台，有利于降低疫情带来的不确定性、改善居民预期，并推动前期储蓄转化为消费、促进经济૥增长；（2）若后续居民▥消费复苏，不排除国内੢核心通胀企稳回升，成为债市的另一利空因素。

　　其二是11月13日央行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通&#25d0;知》（以下简称为“254号文”），强调支持房企融资、解决烂尾楼问题，并进一步&#25d3;通过因城施策的方式放松购房限制、改善楼市需求。文件出台后，市场对于后续房地产、特别੎是民营房企的改善预期增强，对债市而言则偏利空。

　　两则消息，共同Ο带来了11月11日至14日债市利率的抬升੟。ⓑ

　ਫ਼　“赎回ਭ潮 ”过程

　&#263d;　2દ.1ધ

　　第一Ņ阶段：¼银行੥自营快速赎回

€　　2021年下半年以来，在LPR市场化改革过程中，银行存款收益率大幅Ο下降。银行自营投向公募货币、短债产品相比于投向同业存款或直接配债，收益相对可观、流动性较好，因此前者逐渐受到银行自营资金的青睐。例如从数据上来看，近1年来货币基金中机构投资 者占比明显抬升。

　　但是随着9૨月↔份以来资金面的逐渐收紧、以及“新版20条”、“254号文”的出台，债市投资者行为发生变化。首先体现为，银行自营资૟金开始较多、较快赎回货币及纯债产品。出现这种变化的原因有二：

　　（1）” 银行自营投向公募的资金，一部分‡存在交易属性。今年前三季度૞，受央行两次降息与资金面长期宽松影响，自营资金投向公募产品的收益较好。但近期随着资金利率抬升与债市利空因素增多，相关产品收益回报有所下降，叠加上机构对后续债市预期可能并不乐观，银行自营选择赎回产品、及时止盈。

　　（2） 流动性收紧与同业存单利率上行后，商业银行ς负债成本抬升，部分&#ffe0　;银行自营资金成本与投资收益开始不匹配。为了获取流动性，银行此时更多选择赎回产品、而非在近期&#256e;发行较高成本的同业存单。

　ⓖ　∠在这一阶段，为应对赎回压力，产品方主要通过抛ä售同业存单等短期券种获取流动性，导致短端利率较长端利率上行更快。

　　È但是随着央行公º开市场投放平息资金面波动，以及自营赎回高峰的过去，同业存单等短端利率近期出现下行势头，我们认为这一阶段已经基本结束Π。

ò♧　　φ2.2

∼

　　第二阶段：理ઙ财、公募调Ζ仓

　　债市Ö∋长期预期的边际¶转向，导致银行理财、公募纯债等专业机构投资人，开始更多地采取“缩久期、降杠杆”的防御性策略，应对利率波动风险。

　　相比于银行自营，纯债公募、固收类理财持有商业银行二永债及中票占比更高、â但流动性略差。上述券种的中长久期品种，可能在“第二阶段”机构调仓的过程中面临阶段性抛压，并⇐且带动期限利&#25b2;差的回升。同时，银行理财也可能逐步减少中长期委外产品的头寸。

　　由于中长久期券种对产品净值的影响更大，在上述券种票面价格下⇑跌的过程中，产品净值下跌À、乃至破净的现象将更为普遍。由此૙导致风险偏好较低的散户投资者开始赎回产品，并带动赎回潮进入“第三阶段”。

　ષ∼　2.3

　　第છ三阶 段૩：散户赎回产品

　　投资固收类产品的散户投资者风险૩偏好通常较低，较难接受产品收益率为负乃至“破净”。¶同时相比于银行自营资金，散户投资者对市场波动的反映更慢、赎回▒周期也更长。

　　复盘2022年3月由权益市场下跌带来的“固收+”产品赎回潮，可以发现：理财产品破净率在3月中旬达到顶峰后，受散户赎回的阶段性影响，商业银行二永债信用利差持续高位盘整，直到4月中旬才见顶≈回落઺，调≥整时间长达一个月。

　　参考ઞ上一轮，我们倾向于»认为散户赎回产品的“第三阶段”仍在进行当中，并将影响未来数周的债市行情κ。

　ϑ　债市还有哪૤些‚机会？

　　尽管产品赎回潮对债市偏利空¦，但仍有部分产品表现ੇ相对稳定、或在前期调整后已经具备再配置的性价比。我们认为ç主要关注两个方向：

　　（1）关注银行自营∞重点配置的券种。散户赎回固收类产品后，部分资金将回流至ι商业银行存款，并由银行金市重新配置。对比公募债基和理财产品，银行自营更偏好配置国债、地方债Υ，上述品种将在赎回潮中表现更加稳定，有利于降低产品波动。相比之下，政金债是公募债基的主力持仓品种，波动则可能略大。

　　在诸多信用债品种中，Ζ信贷资产支持证券风险权重较低（多数为20%），且信用利差高于商业银行普通债，也受到银行自营的青睐。ઠ在前期赎回潮中，该品种表现较为稳定，可成为降低产品波动的ਗ਼工具之一。

　　（2）关注短久期已经调整到位的品种મ。随着Ú本轮“赎回潮”由第一阶段转向第二、第三ૣ阶段，部分短久期品种已经接近调整到位。同时散户投资者赎回长久期产品、转投短久期产品，也有利于短期利率的重新下行。

　　目前，“AAA同业存单-DR007”利差，已经调整至2019年以来ⓞ77%分位数；“AAA短融-DષR007”利差，已Ò经调整至2019年以来87%分位数。同业存单、短融已具备较高配置性价比。

　　相比之下，5YA࠽AA二级资本债、5YAAA中票信用利差仅位于2019年以来历史ⓙ分位数的47%和46◑%，在产品缩久期及散户赎回的过程中，后续或仍有走扩空间。

　　进一步地，从基本面的角度，近期全国 疫情数字快速上升，为应对疫情的潜在冲击，央行再度宽松资金面的可能性γ上升，也对短久期品种提供利好。11月15日起，全国每日新增本土新冠“确诊+无症状”病例突破20000例，疫情对经济的影响加大。为应对疫情影响，央行通常宽Î松资金面。

　　所以综合来看，近期债市投资机会主要存在于短૯久期品种及银行自营重点配置品种方面。对于理财、公募纯债偏好配置的中长久š期信用债品种，我们认为目前仍需要谨慎操作。≈

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∪　　(·本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)

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国海证Ð券研究所固定收益ε研究◑团队负责人。

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