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੨ 摘&nbsⓜp; 要
本文回顾了日本房地产泡沫形成与破裂的历史，与我国房地产行业现状进行了比较分析，发现我国房地产市场与日本当初的情况存在较ਜ大差异。基于对本轮房地产调控Â的研究，本文从债ⓡ券投资者角度反思了前期对行业判断的偏差，并对在当前时点配置地产债的逻辑进行了阐述。
∅ 关键词∝
平成泡沫¿ 地◊产债 投资逻辑∩
房地产行业具有显著的周è期性特征。20世纪80年代末至90年代初，日本出现了一轮空前的房地产泡沫，其形成及破裂为学界及业લ界开展研究提供了案例。a1;
在借鉴已有研究的基础上，笔者将对中日房地产行业进行比较分析，归纳日本房地产市场泡沫è出现时各经济因素的特点，探讨当前我国房地产行业所处的状况，并基于此对投资房地ⓙ产行业公司信用类债券（以下简称“地产债”）作出分析判断。
Μ¯日本房地产泡沫◐的形成与破裂
日本在20世纪80年代末至90年代初出现房地产泡沫，史称“平成泡沫”。日本政府在发现房地产泡沫问题后迅速收紧政策，房价急ⓝ转直下，泡沫因此破裂。此后房地产行业陷入长期低迷，对日本经济产生લ了深远影响，日本进入了“失落的30年”。
ઙ（一）日本房地ⓓ产泡沫的形成
1．经济层面：基ϑ本面推¨动房价上涨
二战后的日本百废待兴，在此后20余年，经济基本保持高速增长。日本经济繁荣的♦背后是工业、科技实力的不断提升，产业发展带来了旺盛的劳动力需求。同时，日本在基建领域投Θ入大量资金，这进一步加快î了城市发展的步伐，增加了人口迁移的动力，城镇化率不断提高。在此背景下，当时日本的购房人数、购房能力、购房意愿均呈现增长趋势，推动了房价上涨。
2．金融层面：热钱涌入及金融加速器机制助推ƿ价格泡▤沫d3;
20世纪80年代，美国国际收支不平衡问题日益突出，因此联合包括日本在内的五国签订了广场协议，试图解决美国巨额贸易赤字问题。日本政府担心日元升值冲击本国出口，从1986年开始通过宽松的货币政策与财政政策刺激经济。同时，为实现日元国际化，日本开始鼓励金融自由化（王文、芦哲，2021），日本企业可以更加便利地 在海外市场融资。然而，实体经济难以消化政策刺激带来的低息资金，大量资金流入股市和房地产市场，制造出以房地产泡沫为代表的资产价格泡沫。而在广场协议的约束下，日元处于升值周期ડ，在”日本投资不仅可赚取资本利得，还能够赚取日元升值收益，这加剧了热钱的流入。
与此同时，金融加速器机制成为房地产泡沫的另一推手。资产价格的上涨促进了信用的进一步扩张，不断派生的增量资金继续推动资产价格上涨。随着房地产市场过热，金融ε机构风险偏好上升，ૠ居民部门和企业部门的杠杆率增加。民众的投机情绪达到高潮，“不劳而获”的社会思潮泛滥，严重阻碍了实体经济的健康发展。
∼（二）日本房地⁄产泡੍沫的破裂
资产价格泡沫导致经济脱实向虚，制造业萧条，产业工人收入下降，生活成本上升。日本政府在发现问题后，开始收紧货币政策。此后，加息、控制房地ąc;产信贷总量、改革土地税制（提高土地持有成本）等多项政策组合发力，ક彻底打击了房地产投机，房地产泡沫被刺破。但资产价格快速Ǝ下跌导致债务危机爆发，日本经济由此陷入低迷期。
日本房地产泡沫破裂是多重因素共同促成的。紧缩的货币政策在房地产需求端发挥了一定ⓔ的约束作用，但日本推行的d3;与土地、房地产相关的税收政策很可能是压垮“ઠ大厦”的最后一根稻草。
日—本房地产泡沫与我国房地产行业现ⓠ状的对⌉比
我国房地产行业走上市场化发展道路之后，对经济增长作出了重要贡献。然而，房地产行业在快速发展的同时也出现诸多问题。决策层在不同阶段出台了诸多调控措施。在基本面与政策面的推动下，过去房地产行业基本呈现3年一轮'小周期的变化特征。从政∇策调控目标来看，通常在“保经济”与“保民生”之间Á权衡。我国房地产行业的周期性特征与政策调控密切相关。
通过与日本房地产泡沫时期的多方面特征进行对比，笔者认为♥当前我国房地产行业的状≥况与当年的日ï本存在明显差别。
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（一）房价涨બ幅
⌈ 就房价而言，日本不动à产研究所数据，在1986年至1991年，日本全国房价上涨约34%，东京房价甚至几乎翻倍，全民投机情ⓔ绪高涨。
而中指研究院统计的数据显示，在2017年3月至੦202∠2年3月，我国百城住宅的平均价格上涨约22%，其中一线城市仅增长7%。因此，我国房价并不具备与日本类î似的泡沫化特征。
具体来看，在自2015年开始的本轮房地产周期中，我国房价增速大约在2016年见顶。随着2016年管理部门提出“因城施策”“房住不炒”，房价◊增速逐渐趋缓。自20ਖ਼21年实施“三道红线”债务政策1后，房地产行业下行压力加大。自2021年下半年起，拿地、开ã工、销售、房价等指标均表现出不同程度的下行趋势。
∈ （二÷）ਯ城镇化率
有一种观点认为，劳动ਜ਼力人口见顶是房地产行业发生趋势性转变的信号，或者说二者至少存在明显的પ相关性（易成栋等，2021）。从国际经验来看，劳动力人口的顶点一般与房地产市í场的顶点极为接近。
Ι以日本为例，劳动力在20世纪90年代初结束了快速增长态势，于90年代中期达到6700万人的最高点。与之∀对应，其房价也达£到最高点。
人口红利的渐趋消失是我国目前面临的最现实的ⓤ问题。据国家统计局数据，我国劳动力总人口（Â15~Ô64岁）在2013年达到峰值10.1亿人，之后下滑至2020年底的9.7亿人。然而，我国的房价并未相应出现见顶回落之势。2013年至2021年，中国商品房销售均价从6237元/平方米升至10139元/平方米，涨幅超过60%。
中日房价走势不同的á主要原因在于城市化进程差异。据日本统计局数据，在20世纪90年代初期日本房价见顶时，其城镇化率已Η达约80%。而2013年中国的城镇化率仅为53%。如果按照1年1.3至1.4个百分À点的比例增加，中国的城镇化率要达到当时日本的水平，差不多需要20年。
í （三）居民部♦门杠ⓚ杆率
199→0年日本居民部门杠杆率接近70%。在日本房地产市场火热时期，居民部门和企业部门加杠š杆购房（或土地⌈），全社会投机风气严重。
当前我国居民部门杠杆率与日本房地产泡沫破裂时相比仍有一定的距离。国家金融与发展实验室发布的数据显示，我国居民部门杠杆率自202憨0年第四季度起基本维持在62%的水平，未出现明显上升⇒，并且ćb;当前我国居民加杠杆动力相对不足。
（四）房地±产信贷风险
在日本房地产泡沫时期，金融机构的风险偏好大幅提升，银行几乎毫无节制地将贷款投向房地”产领域。日本央行《经济统计月报》显示，1984—1989年银行投向房地产的信贷规模年均增长⊃率为19ⓢ.9%。
我国虽然在2022年部分地区一度ν出现断供风险，但在保交楼政策推行之后，该问题已明显缓和。另外，当前我国并未出现金融机构ા风险偏好大幅提升的现象。在房地产贷款集中度管理要求的约束下，房地产相关风险可控。
（五）经济政策对房地产d0;&行业的调控能力♫
日本推出的一系列组合政策是房地产泡沫破裂的直接触发因素。从货币政策来看，在实施Ê了极度宽松的货币政策之后，为应对通胀压力和持续上涨的资产价格，日本央行自1989年5月起在短时间内连续加息5次，将基准利率由2.5%提升至6%。这大幅冲击了住房购置需求，增加了住房的持有成本。从行业调控政策来看，针对房地产行业的定向融资约束也同步推出，日本大藏省要求金融机构的房地产贷款增速不得超过总贷款增速，日本央&行也对此进行窗口指导。这增加了房地产行业的再融资压力。从税收政策来看，日本政府推出的税制改革（如开征地价税）大幅增加了房地产的持有成本，推动了房地产泡沫的破裂。
与日本当年有所不同，我国的经济政策始终以支持实体经济为主要目标，货币政策较为稳健，调控灵活精准、合理适度。各部门始终将防范化解重大金融风险作为重要任务。我国政府对房地产行业的调控能力较强，对于房产税×的推行也相对χ谨慎，“稳”依旧是当前的政策主基调。ૉ
⌈ 地૧产债的配置策略β分析
地产∝债是债券市场中具有鲜明特点的品种，在配置时需要自上而ⓚ下进行研究。因此笔者υ先从行业层面分析本轮调整的特点，再探讨当前配置地产债的择时逻辑。
੭（ઝ一）本轮房地产¬行业调整的主要特点
在本轮房地产行业开始调整后，投资者对于我国房地产行业是否会d3;发生与日本类似的风险存在争议。部分投资者甚至完全规避地产债，这不仅使得地产债的二级市场价格出现剧烈波动，而且也令一些资质偏弱的‡¤民营房地产企业发债受阻，侵蚀了房地产行业的信用资质，加速了行业出清。
1．″房地产市场本次转冷的速˜度较ભ快
基ਖ਼于房地ઙ产行业对经济的重要性，投资者普遍认为头部房地产企业“大而不倒”。但在本轮调控政策相继出台之后，部分头部房地产企业表现不佳，这在很大程度上打击了投资者的信心。由“羊群效应”引发的“连环踩踏”加剧了资本市场的流动性风险，弱资质尤其是民营房地产ૡ企业的再融资能力受限，销售端的乏力进一步削弱了企业的自救能力。
2．不能完全依τ赖“三ઽ道红线”判断信♪用风险
房地产行业的特点是需要持续借新还旧，如果企业举债能力受限，则很可能引发债务风险。在“三道红线”债务政策刚推出时，有投资者认为可以据此判断主体风险。但是在实践中，“三道红线”指示作用有限。目前已违约的债券中，违约概率与“三道红线”分档并无直接关系。以2020年末♥为截止时间，在黄色档2中，佳兆业、花样年、蓝光、荣盛、阳光城、融创、奥园等企业已经违约或®展ⓠ期；在绿色档3中，世茂、龙光等企业也未能幸免。其原因主要在于，一是“三道红线”政策主要关注房地产企业表内财务状况，表外负债未纳入统计；二是销售承压叠加信用收缩导致房地产企业现金流紧张，这些影响因素未全部反映在“三道红线”政策中；三是房地产行业信用风险存在着很强的传染效应，个别房企的风险事件对业内存续主体产生了较强的负面冲击。
3“．房企ઘ集团层面的现金归集 能力不足
在传统分析中，通常以合并财务报表为基础，ω来分析企业的经营、筹资、投资现金流等指标，基于合并层面的可动用现金流来确定存量资金对到期债务的覆盖能力。在实践中，房地产企业的债券融资集中在集团层面，但偿债资金及土地资产分布在各子公–司，集团层面的资金归集能力对债券的兑付至关重要。目前预售资金监管仍存在，房地产集团下属项目公司的可动用资金回流集æ团普遍面临一定的困难，对房地产企业偿债能力的冲击较大。
4．“白衣骑ગ士”ৄ未能੦提升偿债能力
自2019年起，部分头部房地产企业即“ρ白衣骑士”接盘违约或即将违约主体的消息不断传出，给部分弱资质房地产企业债券的持有人带来了信心。ⓓ但在实践中，上述所期待的情形▒在本轮房地产出清过程中被反复证伪。“救项目、保交房、不救公司”成为新共识。
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∋ （二）在当前时点配置地产债的í投资逻辑
1．基ø本面分析
笔者认为，投资¼者在配置地产债时，至少需要è关注政策底、市场底和信用底三方面。
一是政策底已基本确认。目前政策基调仍然是坚持房住不炒，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。在此背景下，全∀国多地已出台不同程度的放松政策。据中指研究院统计，2022年前7个月，全国有超210个地区放松了房地产调控Š政策，需求端政策不断发力，发布相关政策近600次。2022年二季度末，金融机构人民币贷款加权平均利率（个人住房贷款）已低至4.62%，十分接近2016年的低位；8月末，5年期贷款市场报价利率（LPR）降至4.3%，购房抵押贷款利率下限随之降至4.1%，这对资金面的支持力度进一步加大。
接下来，预计各地仍将继续因城施策，在房地产市场未出现实质性▦回暖前，放松政策有望继ⓤ续出台。2022年7月召开的会议明确提出“保交楼”，各地积极响应，加快对问题项目的处置，缓释行业风"险。随后，多地已取得实质性进展。目前来看，政策底已基本确认，这对市场信心的恢复及市场预期的改善发挥了重要作用。
二是市场底仍有待探索。从销售端来看，据中指研究院统计，2022年1—8月，前100家（TOP100）房地产企业销售额均值为477.6亿૩元，同比下降46.2%，降幅较1—7月收窄ઍ1.1个百分点。8月，TOP100房地产企业销售额为6047亿元，同比下降33%，环比下降8亿元。2022年以来，土地储备以三、四线城市为主的房地产企业的销售下滑幅度普遍超过40%；土地储备以一、二线城市为主的房地产企业的销售下滑幅度相对较低，大约为3ણ0%。
从拿地端来看，房地产咨询公司克而瑞的数据显示，全国3્00城经营性土地8月总成交建筑面积为7938万平方米，环比ડ下降17.6%，同比降幅收窄至35.1%。即使是头部房地产企业也在降低拿地力度，央企、地方国企仍为拿地主力。销售端的压力使得房企拿地意愿▣不及以往，行业的市场底仍有待探索。
三是信用底逐渐显现。不少房地产企业一以贯之地坚持稳健的经营策略，行业出现整体性出清的概率较低。不过在“三道红线”等政策背景下，部分经营风格激进的房地产企业仍会陆续出清，这是由房地产业务对外部融资依赖度较高的行业特点导致的。本轮房地产行业出现调整，除了受销售端疲软的影响，信用收缩是另一个关键影响因素。信用收缩的主要原因是投资者对房地产行业的信心尚不稳固。有关部门Āf;已经注意到这一问题。2022年5月，部分房地产企业被选为行业示范性企业；8月，中债信用增进公司采用全额担保的方式为部分房地产企业发行债券保驾护航。由此可见，管理部门对引导行业融资端Ù修复十分重视，信用底的信号正在逐渐显现。
2．投资‘策略
在本轮地产周期中，部分投资者出现恐慌情绪，市场上出现了一些被“错杀”的高收益地产债。例如部分发行人土地储备质量较高，♡房地产项目去化状况良好，偿债压力相对可控，但受′到市场整体情绪冲击，其债券价格出现了大幅下跌。因此，投资者应在深入分析主体信用资质的基础上结合投资久期，适当投资此类੦资产，以增厚组合收益。
不过，在房地产行业尚未出现实质性转暖之前，相关债券的估值波动风险不容忽视。从中长期来看，房地产市场体量大，住房需求不会因行业调整而消失，相应的债券投资机会仍将存在。随着房地产企业逐步由过去高负债、高杠杆∴的经营模式转变为注重产品与服务品质的稳健经营模式，因过度金融化累积的潜在信用风险会逐渐缓释，行业将进入良性循环¿与平稳健康发展的新阶段。在政策底、市场底和信用底逐渐得到确认后，投资地产债有望获得不错的回报，值得投资者深入挖掘，合理布局。（本文获《债券》创刊10周年征文活动优秀奖）
ਫ਼ Ø 注：
2．黄色档：指“三ઍ道红线”其中一项未∪达标，负债年增速不得超过10%。
ćb; 3．绿色档：指“三道红线”均达标，负债年增速不得超过15ⓓ¼%。
ા 参考⇓文献
[1]王文，芦哲． 如何防范“灰犀牛”——来¥自美国、日本、德国房地产发展的镜鉴与中国防范系统性风险的政策建议[J]ી． 中国经济“报告，2021（2）．
[2]野口悠纪雄． 战后日本经济史[M]． 北京થ：民生与建设√出版社，2⊆017．
[3]易成栋ઘ，樊正德，毕添宇． 人口负增长下的房地产市场：日本经验与启示[J]． 重庆工商大学学报（社会科学ß版），2021（4）．
◇ 本文原⌈载《债券》2022年૨10ⓩ月刊
◇ 作者：明毅基金合伙人兼投资研究部总经જ理 刘代民
œ 明毅基金投资研究部信用研究总监 张闰ⓞ
◈ ≤明毅基金投资研究部 张博Ζ超
◇b2; 编辑：廖雯雯 ◐刘颖
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