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bd; 来源：中金策略
政策力憨ਯ度¡逐步加码
——海外中资股周报（2022年11月21日~11×月27日）
报告发Ÿ布时间：&nbsÀp;2022年©11月27日
摘要¯
上周港股市场整体回调并伴随着明显的风格切换，反映了投资者在权衡国内疫情反弹但与此同时更多利好政¨策出台两方面的交互影响。这一背景下，此前跑赢的成长股落后，价值周期板块大幅跑赢ઘ。પ
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在市场快速反弹后，短期内市场如果停下脚步等待预期兑现甚至阶段回调都不足为奇，近期国内疫情反复可能就成为部分投资者借机获利回吐的理由和契机。后续如果疫ડ情进一步升级的话，波动不排除仍有可能延续。不过，这也并不意味着彻底逆转市场的上行势头，上周港股市场更多是明显的风格轮动而并非普遍性抛售也可以侧面说明这一点。当前市场依然较高的风险溢价、持续ⓕ政策加码以及美联储紧缩步伐大概率趋缓都有望成为市场下行风险的“缓冲垫”。
往前看，我们认为港股最艰难的时刻在逐步ਫ过去，转机渐现。不过，疫情的不确定性可能使得路径上仍会有波折，更为持续性上涨空间需要更多催化剂、尤其是国内增长的改善。配置策略上，政–策受益标的和高股息可能仍然是对冲潜在波动的良好标的，同时建议投资者ⓛ更加关注优质成长（低PEG），重点聚焦政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。
市œ场走势<É回顾
½ 海外中资股市场上周出现10月底反弹以来的首周回调，国内疫情反复引发了ਜ投资者对后续增长前景的担忧。市场内部出现明显风格轮动，成长板块领跌而价值周期领涨。恒生科技指数下跌6.5%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别下跌3.1%、2.5%和2.3%。板块方面，可选消费、医疗保健和信息技术跌幅最大，分别下跌7.8%、7.1%和5.4%Ü。在利好政策推动下，地产板块大幅上涨6.5%。另外，电信、能源和银行板块彰显韧性，分别上涨5.9%、5.5%和4.6%。
૦ 图Φ表：受可选消费与医疗保健板块拖累，MSCI中国指数上周下跌3.1%
…市ફ场前景展望
上周港股市场整体回调并伴随着明显的风格切换，反映了投资者在权衡国内疫情反弹但与此同时更多利好政策出台两方面的交互影响。这一背景下，此前跑赢的成长股落后，价值周期板块大幅跑赢。尽管工信部等三部门联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，ćb;引导电商平台和线下零售商开展促销活动，推动释放消费潜力，但疫情再度反弹可能压制了消费回暖的预期，互联网和消费龙头受此影响表现低迷。另一方面，在政策持续发力推动下，A股和港股的地产、银行等周期板块跑赢。我们在上期周报中金 | 港股：市场或在波折中上行中指出，在市场快速反弹后，短期内市场如果停下脚步等待预期兑现甚至阶段回调都不足为奇，近期国内疫情反复可能就成为部分投资者借机获利回吐的理由和契机，例如南向资金上周在连续1Ä2周净流入后出现首次净流出。后续如果疫情进一步升级的话，波动不排除仍有可能延续。不过，这也并不意味着彻底逆转市场的上行势头，上周港股市场更多是明显的风格轮动而并非普遍性抛售也可以侧面说明这一点。当前市场依然较高的风☼险溢价、持续政策加码以及美联储紧缩步伐大概率趋缓都有望成为市场下行风险的“缓冲垫”。
国内方面，疫情反弹压制情绪，但政策力度也不断加码。国内疫情新增病例逐步攀升至新高，其中北京、重庆、郑州和广州新增病例持续走高。潜在更多限制性措施引发了市场对经济及盈利修复前景的忧虑。不过与此同时，政策支持力度也不断加大。继疫情防控二十条优化措施和房地产行业16条金融措施出台后，上周中国人民银行表示将适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕，并于周五宣布下调存‾款准备金率25个基点。此次降准共计释放长期资ća;金约5000亿人民币。此外，中国人民银行和银保监会上周一联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作，要求全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放。会议强调稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求。中金地产组认为房地产政策开始供需并重发力，准确抓住了企业再融资问题、保交楼问题、合理住房需求问题三个关键点，对症下药，我们预计这对于缓解企业信用风险、推动行业景气度企稳将更加有效。到目前为止，已有六家国有银行已向1ਖ਼7家房地产企业提供总额1.275万亿元的意向性授信。诚然，最近几个月政府已经出台了诸多举措刺激经济增长，尤其是面向房地产行业公布了一系列利好性政策。但是，面对当前疫情的再度反弹以及未来疫情演变不确定性，更多的政策支持尤其是需求侧政策依然是必要的。
海外方面，FOMC纪要确认了美联储可能逐步放缓加息节奏的预期。美联储11月议息会议纪要显示绝大多数与会人士认为放缓加息步伐很快将成为合适的选择。我们在近期报告中指出，随着通胀趋缓回落，美联储政策紧缩步伐放缓的条件ϖ日趋成熟[，这一背景下美债利率见顶也有助于部分改善港股市场在分母端面临的估值与流动性压力。
往前看，我们认为港股最艰难的时刻在逐步过去，转机渐现。不过，疫情的不确定性可能使得路径上仍会有波折，更为持续性上涨空间需要更多催化剂、尤其是国内增长的改善。未来以下几个因素值得密切关注：1）疫情变化以及对经济增长和企业盈利方面的影响¬；2）美国货币政策、市场波动、美债收益率和美元汇率；3）地缘政治风险与中美关系。配置策略上，政策受益标的和高股息可能仍然是对冲潜在波动的良好标的，同时建议投资者更加关注优质成长（低PEG），重点聚焦政ઢ策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。
图表：美૮债收益∞率回落
图表：ξ卖空成交额有所上升࠽
图表：MSCI中国指数盈利预测持续下调૦
É图表：中国央行宣布降准后市场ñ表现涨跌幅中位数
具体来看，支撑我们观Ø点的主要逻 辑和上周需要关࠷注的因素主要包括：
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1）中国人民银行宣布降准25个基点以支持经济增长。上周五，中国人民银行宣布于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率25个基点。此次下调后，金融机构平均存款准备金率下降至7.8%。本次降准有望为经济注入5000亿元的长期流动性，每年为从中受益的金融机构节约5ª6亿元的融资成本。中国人民银行上次下调存款准备金率是在4月25ⓛ日。
图表：2022年3季度中国GDP同比增长3.9%，明显好于2季度同比0.4%的¼增速
2）建设具∞有中国特色的现代资本ਬ市场。证监会主席11月21日在2022金融街论坛年会上介绍了建设中国特色现代资本市场的相关信息。易会满表示，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更ઠ好发挥。
3）信贷发力支持经济企稳。上周一中国人民银行、中国银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。会议指出，全ਜ国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性®金融工具，扩大中长期贷款投放。会议强ਊ调稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求。
4）流动◙性：南向资金转为净流出，海外主动型基金仍然保持流出趋势。南向投资者投资香港市场的热情近期出现较大波动，上周南向投资者在香港股市净抛售规模达到14亿港元，而此前一周为净买入32亿港元。与此同时，海外中资股市场（包括H股和中概股）吸引到了1.9±9亿美元海外ETF资金流入。而海外❄主动型基金上周卖出规模在3.5亿美元左右，其流出趋势已持续19周。
图‘表：南向资金转为净流出，海外主动型基金仍然保持流出趋势χ
ી投¨资建议
整体来看，我们认为未来市场虽然存在潜在波动，但整体或Μ将维持上涨趋势。我们建议投资者关注国内政策变化以及美联储政策路径。配置策略上，我们建议投资者关注优质成长（低PEG），例如政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。我们建议超配部分信息科技（软件与半导体）、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健和房地产；对原材料ä、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。
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