广发宏观：专项债加快发行和增量政策工具成为下一阶段看点

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　　♫原标题 【广发宏观吴棋滢】疫情和留抵િ退税影响∂下的财政数据

　👽　文 吴棋"滢♫

　　来源 郭磊宏੩ⓠ观茶座

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　　报告摘👽要Υ

　　第一，4月财政收入增速下行幅度显著，单月同比为-41.3%。这里面包含两个因素的影响，一是稳增长的留抵退税政策带来的一次à性扰动，二是疫情冲击下经济活跃度的下降。以扣除留抵退税后的口径计算，4月财Ü政收入当月同比约为-10.2%，降幅较自然口径显著收窄；但依旧较前值的3.4%下行明显，同步于当期经济数据的表现。因增值税同时涉及央地财政收入，故增值税留抵退税导致4月中央与地方财政收入均现下行；非税收入相对更有韧性一些，非ઢ税收入当月同比增速为10.3%，较前期增速小幅放缓。

‍　　第二，就主要税种来看，扣除留抵退税因素后，国内增值税1-4月累计同比较1-3月下行1.8个百分点，主要反映疫情影响。国内消费税与企业所得税均因基数因素而波动较大，扣除基数因素后二者表现均较为平淡，其中消费税相对更有韧性；但从消费税征收范围来看，其受疫情冲击幅Ÿ度应较社零更大，这一冲击或将反映在5月数据中。经历3月补跌后的个人所得税在4月增速有所回›升，但仍处于负增长区间。

　　第三，和地产相关行业数据一致，地产相关税收4月下行较为显著，五项税种增速均明显下滑，合并后较前值下行32.6个百分点至-22.0%。目前土▒地和地产数据尚在谷底，但一个积极的边际变化是地方版因城施策出台密集，预计后续或逐步好转。汽车产业链在长三角分布较多，疫情 期间居家又影响线下渠道，所以4月汽车产销数据均较为低迷。与此一致，车辆购置税在基数大幅下行的前提下，降幅依然扩大，同比至-53.4%。相对来说，外贸环节相关税表现相对有韧性，外贸企业出口退税增੖速较前期小幅上行，出口退税与同期出口数据表现背离，应存在一定时滞效应。

　　第四，4月财政支出同比增速下行12.4个百分点至-2.0%；因一季度财政支出较为积极，故1-4月支出进度仍不算太低，但已然与去年同期接近，今年明显前置的财政节奏在一定程度上受到了4月数据૮的拖累。基建三项合并支出同比回落了5.7个百分点至3.9%，这与收入端波动、疫情支出分流，疫情影响开工施工环境，以及同期专项债发行收缩有关。4月支出增速分项由高到低依次有农林水事务、卫­生健康、科学技术、债务付息、社保就业、交通运输、环境保护、教育支出、城乡社区事务、文化旅游体育与传媒。扣除基数因素后的三年复合增速中增速较高的分项为卫生健康、社保就业、债务付息和教育，这一支出结构与2020年较为相似，一૝定程度上反映疫情下的分流影响。

　　第五，增速下行的不止是税收，4月土地出让金同比下行15个百分点至-37.9%，因此从广义财政的角度看地方财政短期压力更大。而支出方♬面也类似，4月政府性基金预算支出同比下行56.6个百分点至12.5%，为今年以来的首次回落，这与4月新增专项债发行规模大幅收缩有关。考虑到财政部对地方债发行节奏的要求，5-6月政府性基金支出增速再次走高是大概率事件，但大部分额度在6月底前发完仍然难度较大。此外值得注意的是，4月中央政府性基金预算支出Í增速大幅Λ走高，显著超季节性，原因或为2022年中央政府性基金预算支出中提及的中央本级支出的大幅上行至4528亿元，抑或是中央政府性基金预算调入9000亿元资金至中央一般公共预算，考虑到4月中央一般公共预算支出并不高，因此前者的概率较大。

　　第六，总体来看，ο4月狭义广义财政收支均现不同程度的收缩。一是在疫情影响下，财政收入短期快速下行；&#266c;留抵退税政策积极支持制造业投资又短期扩大了表观下行幅度；二是因财政收入的下行，财政支出规模也受到掣肘；三是广义财政收入在地产数据的拖累下降幅进一步扩大；四是因专项债发行的节奏而导致广义财政支出也有所下滑。但反过来看，疫情在进一步得到控制，稳增长进一步成为主要矛盾。4月财政支出的低谷也意味着二季度下半季和三季度的支出进度将承担更大责任，专项债的加快发行੎和增量政策工具是下一阶段的看点。

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　　4月财政收入增速下行幅度显著，单月同比为-41.3%。这里面包含两个因素的影响，一是稳增长的留抵退税政策带来的一次性扰动，二是疫情冲击下经济活跃度的下降。以扣除留抵退税后的口径计算，4月财政收入当月同比约为-10.2%，ⓝ降幅较自然口径显著收窄；但依旧较前值的3.4%下行明显，同步于当期经济数据的表现。因增值税同时涉及央地财政收入，故增值税留抵退税导致4月中央与地方财政收入均现下行；非税收入相对更有韧性一些，非税收入当月同比增速为10.3%，较前期增速¶小‰幅放缓。

　　因增值税留抵退૦税政策，自然口径ⓟ下4月的一般公ξ共预算收入同比增速大幅下行，录得-41.3%（前值3.4%），1-4月累计同比-4.8%（前值8.6%）。扣除政策因素后累计增速仍在正增区间，1-4月累计同比增速5.0%，较前期的8.6%有所回落；以此口径计算，则4月一般公共预算收入同比增速约为-10.2%左右，与前期3.4%相比下行幅度仍然较大，这一表现与同期的经济数据表现相吻合。

　　由于增值税留抵退税同时涉及央地财政收入，故4月央地财政收入均现不同程度的下滑。1-4月中央一般公共预算收入扣除留抵退税因素Ζ后增长4.5%（前值7.6%），按自然口径计算下降5.7%；地方一般公઱共预算本级收入扣除留抵退税因素后增长5.4%（前值9.5%），按自然口€径计算下降3.9%。其中，由财政部公布的可比口径累计同比可知，4月中央一般公共预算收入扣除留抵退税因素后当月同比增速约为-9.0%（前值-4.1%，高基数影响），下滑4.9个百分点；地方一般公共预算本级收入扣除留抵退税因素后当月同比增长约为-11.2%（前值8.9%），下滑20.1个百分点。

　　在税收收入大幅▦下行的背景下，非税收入表现如何则更为重要，4月一般公共预算中的非税收入同比增速录得10.3%，较前期的14.9%小幅下行，拉‎高当月财政收入增幅1.1ૌ个百分点。非税收入增速的小幅下行，或与能源资源价格放缓、建筑业同期施工受疫情影响等因素有关，但总体来看边际影响较小。

　　就主要税种来看，扣除留抵退税因素后，国内增值税1-4月累计同比较1-3月下行1.8个百分点，主要反映疫情影响。国内消费税与企业所得税均因基数因素而波动较大，扣除基数因素后二੉者表现均较为平淡，其中消费税相对更有韧性；但从消费税征收范围来看，其受疫情冲击幅度应较社零更大，这一冲击或将反Π映在5月数据中。经历3月੧补跌后的个人所得税在4月增速有所回升，但仍处于负增长区间。

　　本次受到政策影响而波动的国内增值税在扣除政策因素后，累计同比增速依然较前期有所放缓。财政部૨数据显示1-4月国内增值税累 计同比按自然口径计算下降28.9%，扣除留抵退税因素后可比口径增长1.8%，较前值3Σ.6%降低1.8个百分点。

　　其他税种方面，国内消费税同比增速反常上行5ⓙ.8个百分点至14.3%，主要原因来自去年同期的低基数；从累计端可以看到4月消费税收入表现平淡，但与同期社零增速下行表现相Ð比相对更有韧性：1-4月ફ国内消费税累计同比增速15.5%，较1-3月的15.8%基本持平；绝对规模方面亦略超季节性。但需要注意的是，消费税征收范围主要包括部分烟酒、金银珠宝、小汽车、成品油等，其受疫情冲击应较社零数据更大，这一冲击或将反应在5月消费税收入数据中。

　　与之类¥似的是企业所得税同比增速受基数影响大幅下行，4月企业所得税当月同比下行47个百分点至-1.3%，这与上个月的低基数和这个月的高基数均¨有关，基ਯ数分布错落导致了3-4月增速差迅速扩大，平滑来看3-4月合计同比增速为5.3%，增速水平属中性偏低。

　　对于受δ市场关注较高的个人所得税，4月个人√所得税同比增速-9.5%，降幅较前期有所收窄，但仍处于负增区间。同期的就业数据表现也℘明显偏弱。整体来看，3月个人所得税的大幅下行存在一定补跌1-2月的现象，而4月个人所得税增速较3月有所回升，但数据显示仍有较大压力。

　　和地产相关行业数据一致，地产相关税收4月下行较为显著，五项税种增速Κ均明显下滑，合并后较前值下行32.6个百分点至-22.0%。目前ੑ土地和地产数据尚在谷底，但一个积极的边际变化是地方版因城施策出台密集，预计后续或逐步好转。汽车产业链在长三角分布较多，疫情期间居家又影响线下渠道，所以4月汽车产销数据均较为低迷。与此一致，车辆购置税在基数大幅下行的前提下，降幅依然扩大，同比至-53.4%。相对来说，外贸环节相关税表现相对有韧性，外贸企业出口退税增速较前期小ⓙ幅上行，出口退税与同期出口数据表现背离，应存在一定时滞效应。

　　除上述几大主要税种外，4月其他税种均表现中性或偏弱。其中最为显著的是土地与地产产业链的À五项税种，均呈不同程度的下行趋势，大部分与基数因素无关：4月房产税同比增速下行32.6个百分点Ü至-1.9%，契税同比增速下行26.1个百分点至-43.4%，土地增值税同比增速下行57.4个百分点至-31.7%，城镇土地使用税同比增速下行35.9个百分点至-4.1%，耕地占用税同比增速下行32个百分点至24.1%。五项合并后的同比增速下行32.6个百分点至-22.0%，三年复合增速下行2.4个百分点至1.9%。反映了从土地到商品房销«售等多个环节在4月均边际转弱，结合地产系方面的经济数据来看，目前土地和地产谷底尚未有好转迹象，一则需要疫情影响消退，二则需要其他政策的累加释放。

　ણ　∴同样受到疫情影响的还有汽车数据，4月车辆购置税在基数大幅下行的前提下，降幅依ç然显著扩大了20.8个百分点至-53.4%，这应与汽车产业链受疫情影响有关，同期汽车系经济数据降幅也较大。

　　外贸环节相关税中，进口环节增值税和消费税、关税ੇ&#261c;均较前期有所下行⊂，分别下行6.5、8.0个百分点至0.2%、-16.6%，两项税种的退坡与当前进出口环节的相对疲弱相符。但与之相悖的是外贸企业出口退税，同比增速较前期小幅上行4.1个百分点至21.6%，应来自三月时滞。

　　4月财政支出同比增速下行12.4个百分点એ至-2.0%；因一季度财政支出较为积极，故1-4月支出进度仍不算太低，但已然与去年同期接近，今年明显前置的财政节奏在一定程度上受到了4月数据的拖累。基建三项合并支出同比回落了5.7个百分点至3.9%，这与收入端波动、疫情支出分μ流，疫情影响开工施工环境，以及同期专项债发行收缩有关。4月支出增速分项由高到低依次有农林水事务、卫生健康、科学技术、债务付息、社保就业、交通运输、环境保护、教育支出、城乡社区事−务、文化旅游体育与传媒。扣除基数因素后的三年复合增速中增速较高的分项为卫生健康、社保就业、债务付息和教育，这一支出结构与2020年较为相似，一定程度上反映疫情下的分流影响。

　　留抵退税政策不是通过财政补贴、财政支出的增加来实施，而是冲减收入，因此4月财政支出受财政收入减少掣肘而出现负增。4月一般公共预算支出同比增速较前Λ期的高增水平下行12.4个百分点至-2.0%，支出进度占比也仅为6.5%，为2015年以来4月的最低水平。尽管一季度支出增速较高得以支撑1-×4月支出进度不算太慢，但需મ要警惕的是1-4月支出进度已然与去年同期基本持平，录得30%左右，后续亟待继续发力。

　　分结构来看，4月同比增速由高至低的支出分项依次有农林水事务（28.4%，低基数）、卫生健康（12.5%）、科学技术（0.2%，低基数）、债务付息（-0.2%）、社保就业（-4.9%）、交通运输（-7.7%）、环境保护（-10.5%）、教育支出（-10.6%）、城乡社区事务（-11.1%）、文化旅游体育与传≅媒（-∼19.3%）。但需要注意的是扣除基数因素影响后，4月当月同比支出增速较高的分项则变为卫&#256f;生健康、社保就业、债务付息和教育，这一支出结构与2020年较为相似，2020年一般公共预算支出结构中卫生健康和社保就业增速均明显偏高，因此这一支出分项特征亦反映了一定的疫情影响。

　　此外，由农林水事务、城乡社区事务和交通运输三项合并组成的基建支出੢同比增速⌈也回落了5.7个百分点至3.9%，基建支出增速的下滑与同期疫情支出分流、4૨月新增专项债发行规模大幅下行有关。

　☺　增速下行的不止是税收，4月土地出让金同比下行15个百分点至-37.9%，因此从广义财政的角度看地方财政短期压力更大👽。而支出方面也类似，4月政府性基金预算支出同比下行56.6个百分点至12.5%，为今年以来的首次回落，这与4月新增专项债发行规模大幅收缩有关。考虑到财政部对地方债发行节奏的要求，5-6月政府性基金支出增速再次走高是大概率事件，但大部分额度在6月底前发完仍然难度较大。此外值得注意的是，4月中央政府性基金预算支出增速大幅走高，显著超季节性，原因°或为2022年中央政府性基金预算支出中提及的中央本级支出的大幅上行至4528亿元，抑或是中央政府性基金预算调入9000亿元资金至中央一般公共预算，考虑到4月中央一般公共预算支出并不高，因此前者的概率较大。

　　与上文提到的土地和地产相∞关税种大幅下行类似地，4月主要有土地出让收入组成的广义财政收入也出现了明显的下滑。4月政府性基金收入同比降幅进一步扩大至-34.4%，其中国有土地使用权出让收入ੈ同比下行15个百分点至-37.9%，如上文所述土地收入低ૢ位徘徊的阶段目前来看尚未出现拐点。

　　此外，今年1-3月政府性基金支出都因专项债发行规模的扩张与前置，而保持较高增速。但是在专项债发行规模创新低的4月，政府性基金支出同比也受此拖累出现显著下行⇔，即大幅下行56.6个百分点至12.5%。展望未来，我们在前期报告《财政收入和土地出让承压，支出进一步积极》中特别提到，“二季度是开工与发债的传统高峰期，支出增加是大概率事件。此外需要注意的ξ是，若各地政府能应要求于6月底前完成大部分新增专项债的发行工作，则二季度支出增速有望进一步提高”，因此5-6月支出增速较4月显著上行是大概率事件。但仍Χ然需要注意的是，考虑到地方债发行对市场的冲击，往年约在9-10月才进入发行尾声的专项债若欲在6月收尾是较难完成的。

　　此外值得注意的是，4月中央政府性基金预算支出增速大幅走高ⓡ，在往÷年同期支出规模基本低于100亿元的前提下，今年4月中央政府性基金支出规模达到703亿元这一规模，显著超季节性。原因或为2022年中央政府性基金预算支出中提及的中央本级支出的大幅上行至4528亿元（往年规模基本为百亿元左右），抑或是中央政府性基金预算调入9000亿元资金至中央一般公共预算，考虑到4月中央一般公共预算支出并不高，因此前者的概率较大。对于2022年央地财政预算报告的详细分Τ析与拆解，详见我们前期报告《财政预算报告有哪些关键信息》。

　　੨总体来看，4月狭义广义财政收支均现不同程度的收缩。一是在疫情影响下，财政收入短期快速下行；留抵退税政策积极支持制造业投资又短期扩’大了表观下行幅度；二是因财政收入的下行，财政支出规模也受到掣↔肘；三是广义财政收入在地产数据的拖累下降幅进一步扩大；四是因专项债发行的节奏而导致广义财政支出也有所下滑。但反过来看，疫情在进一步得到控制，稳增长进一步成为主要矛盾。4月财政支出的低谷也意味着二季度下半季和三季度的支出进度将承担更大责任，专项债的加快发行和增量政策工具是下一阶段的看点。

Ò　　核心假设风险。经济下行超预期，▧海内外疫情超ૡ预期。

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