56亿到嘴肥肉拱手让人！长园集团与捡漏者的骚操作！华盛锂电神奇往事和矛盾的销售额数据

　⇒　来源：਩市值风云ⓤ

　　风口上的公司Τ以上市为目的的话，背后≤总会有一些“异于常Ü人”的故事。

　　电解液及添加剂作为锂电池产业链中重要的细ઢ分领域，∅已经出现了多久市值超百亿的公司。઼

　　风口上的行业和公司，总会有些“异于常人”的故事，今એ天要聊的华盛‰锂电（6▣88353.SH）就是如此——离奇的股权转让故事和远高于同行的毛利率水平，都比较值得深挖。

　　⇒股权转让二三 ઒事

　　华盛Ø锂电的发展壮∈大，跟张家港市Ç国泰华荣化工新材料有限公司（下称：华荣化工）有着莫大关系。

　　而૨后者બ最终成为另外一家公司的核心子÷公司。

≡　ઍ　（一）两家上市公司源于′一个厂子

　　华盛锂电的前ζ身要追溯到上世纪90&#222e;年代，作为一家吃大锅饭的集体‰企业，在经营上很快就遇到了麻烦。

　　为了接下张家港市华盛纺织助剂厂（集体企业），1997年8月，沈锦良等23名职工股东合计投入85万成立同ા名企业张家港市华盛纺织助剂厂（有限责任公司；下称：华盛助剂厂），承接下华盛助剂厂（集体）全部的资产∗、债务、人ੇ员等。

　　2ⓟ000年9月，华盛助剂厂（股份合作制）更名为张家港市华盛纺织助剂有限公司（下称华盛有限），沈锦良持有华盛有限约ⓔ58.5%股•权，为控股股东。

　　最初几年，华盛有限ઘ的▨主营业务为盐酸、次氯酸钠溶液、乙腈的生产。但是，传统业务并不能让其最终一飞冲天。直到2003年引进锂电池电解液添加剂生产线，开始“腾飞”之路ⓖ。

　　在担任华盛有限董事长之前，沈锦良于á1999年2月至2003年5月担任华荣化工副董事长，同时∏，其于2001年至2008年为华荣化工的股ê东，持股比例一度达55%。

　　华荣化工是&#25d0;锂离子电池电解液生产商瑞泰新材（&#263e;301238.SZ©）的核心子公司，华荣化工在2021年营业收入31.9亿元，占瑞泰新材52亿元的61%。

　　而这家⇐荣华化工却是当年从华盛有限ી"剥离出去的公司。

　　（截é图来自瑞泰新材招股说⊄明书）û

　　沈董事长接手的华盛助剂厂（集体企业）做起电解液添加剂，最终成为曾经子Λ公司华荣化工的上游供应商。从这股权和੏上下游关系看，华盛锂电与瑞泰新材、沈锦良与瑞泰新ϖ材核心管理人员应该有着非常密切的关系。

　　有意思的是，两家上市公司的招股说明书都有意淡化这层关系，甚至绝口不提以前的关系。华盛锂电在招股说明书上披露的前五大客户中华荣化工为2021年的¯第二大客户、202ⓛ0年第三大客户，但均没有提及华荣化工⌉为瑞泰新材控股子公司。

　　着重提华盛锂电与华荣化工∼的关系，是为下ⓟ文分析二者招股说明书上的数据相互矛盾♡做铺垫。

　　（二）☻长园ਬ集团'（维权）贱卖股权，损失几十亿

　　时ઽ间来઎到2014ડ年。

　　“善于”做股权投资的长园集团发∼现了华盛有限，并于当年11月以7.2亿元价格收购后者80%股权。华盛有限૝100%∝股权对应9亿元估值。

　　⊕而此次股权转让中，沈锦良沈老板转让了42.3%股权੥，拿到3.૮84亿元现金。

　　ੈ接下来就是长园集团上演憨“扛米打工赔到家”的好ϖ戏了。

　　2019年1月，长园集团以5.76亿元转ધ让华盛有限80&#25c8;%股权。此时，华盛有૯限100%股权从最初的9亿元下降至7.2亿元。

ο　　受让方包♣括▦：

张家∴港金એ农&#25c8;联实业有限公司（下称金农联实业）；

&nࢮ&#ffe1;bsp;®

苏州敦行♧价值二号创业投资合伙企业（有ડë限合伙）、苏州敦行价值三号创业投资合伙企业（有限合伙）；

♡

∃&nbsਯp;

苏州&#25b3;汇璋创业投û资合伙企业（有限合伙∀）；

&ਖ਼ⓡnbsp′;

常州中鼎天ત盛创੡业投资合伙企û业（有限合伙）等机构。

¿　　而“敦行系”合伙企业的出资人包括沈锦♠良等人；张家港金农联实业有限公司，系杨舍镇农联股份合作社的控股子公司。·

　　显然，这是沈老板联合了金农੊联实业收回了转让给长园集团的股权，为后œ面的上市∧做铺垫。

૝　　只是这一ⓢ来઒一回，前后4年时间，长园集团一毛没赚到还倒亏1.44亿元，2019年报告确认了该笔股权投资损失。

　ð　到底是什么原因令长园集઒团贱◙卖华盛锂电的股权？

　Σ　是纯属巧合还是另ρ有内મ情？

Ǝ

　　按2022年10‹月底收盘价计算，华盛锂电的100%股权对应70亿元市值，那么，当年长园∝集团贱卖的80%股权对应的是56亿元市值。

　　当然ο，真正受到损失的是þ长园集团中小股东，老ࢵ板们都有一盘大棋，嗳，你们这些龟毛小股东管不着~

　◑　金农联实业幕后老板赵建军，实实在在捡了个大જ漏∋。

　　话说回来&#263f;，金农联实业老板赵建军正是华盛锂电的“95后”董事❄赵家明的父亲。在上市前&#263b;，华盛锂电第一大股东是持股19.8%的金农联农业。

　　而&#260e;沈锦良作为上市公司实控人并担²任董事长，其与一致行动人沈鸣持股&#ffe0　;比例低于金农联实业，这引发交易所的关注。

　　为了੟搞定交易所的第二轮问询，☏沈老板跟相关利益方签订‚了一致行动人协议，拿到了华盛锂电的81.31%表决权。

αઢ　　（三）比亚迪精准入股

œ　　与长ણ园集团“精准”认亏出局操作截然相反的，是比亚迪´。

　　2021年2月，比亚迪及其跟投机构深圳创启开盈ફ以3千万受让华盛锂电2%股权，后者1Ç00%估૎值对应15亿元。

　　按202á0年773ਜ਼6万元的Κ净利润测算，比亚迪入股时，华盛锂电对应的市盈率约20倍，算比较高了。

　　比亚迪入股华盛锂电后，随即加大向后者的采购¶额，从前一年的1343万元激增至1.3>5亿元的产品，采购额增幅达10倍，直接从前一年的第八大客户，跃升‹到第三大客户。

　　在一众大玩家的扶持下，华盛锂电的营业收入从20Ņ20年的4.4â亿元增长到10.♣1亿元。

　　2022年7月13日，华盛锂电顺利上市，૯市值一度飙涨到133α亿元，Ι截止今年10月底，总市值仍有70亿元。比亚迪及其跟投机构在去年2月受让的2%股权，已增值到1.4亿元，1年半时间，增值近4倍。

　　对于这种先入股再给ਬ订单的方૞式，无可厚非，੤换谁都想玩这么一把。

　　华盛ο锂电营Ψ收和利润三季度增速陡然⊗下降

　　华盛锂电的主营业务为锂电池电解液添加剂，主要产品为碳酸亚乙烯酯（VC）、Ρ氟代碳酸乙烯酯（FE◐C）、双草酸硼酸锂（BOB）和特殊有机硅（¤IPTS/TESPI）。

　　上市公司目前有3000吨V&#263d;C产&#25d3;能、Æ2000吨的FEC产能。

　　根据该公司招股说明书披&#266a;露，2021年底，锂电池电解液添加剂的产量∏约2.47万吨，华盛锂电的产量为5045吨，约占全‎球20%的市场份额。

　　A股IPO募投计划是增加产能，拟使用6Å.7亿元新建年产6000吨VC、3000吨FEC，建<设周期2年。换言之，上市公司&#261c;新增产能最快要到2024年7月投产。

　　从目前收入来‎看，VC੖占绝对比重，其次是FE૞C。

　　华盛锂&#263d;电上市前Ï三年，即2019至2021年营业收入保持较快增长，尤其是2ⓞ021年同比增长128%，比新能源汽车提前一年爆发。

　　2022年上半年，华盛锂电‚的营业收入5.ર13亿元，同比增长34%，扣非净利润2亿元，同比增长&#266a;68%。

　　但在第三季度就翻车了：单季度Χ营业收入1.9亿元，同比下降38%，扣非净利↵润1807万元，同比下滑88%。&#266c;

　　前三季度营业收入7亿元，同比增长1.7%；扣非净&#25bc;利润2.1ક7亿元，同比下▩降18%。

　　下文会对该公ς司三季度的增速进੟行对比，来讨论增速☎陡降是否合理。

　　华>盛锂电在电解液ø添加剂细分领域的规模较大企业，进入了全球锂电池第一梯⌋队公司的供应链中。

　　目前，国内锂电池电解液添加剂'领域除了华盛锂电，‏还有瀚康化工（新宙邦♤持股76%）、浙江天硕（天赐材料持股83%）、荣成青木和苏州华一（奥克股份持股36%）等企业。

　　而华盛锂电τ与部分公司既有竞争，又有合作，比如，天赐材料是华盛锂电第一大客户，奥克股份是华µ盛½锂电重要的原材料供应商。

’　　2019年至20≅21年主要客户包括天赐材料、华荣化工、比亚迪、三菱化学、宁德时代、杉杉股份等，对⁄前五大客户的依存度非常高，销售收入合计占营业收入的70%以上。

　　（来源ê：根据华⌉盛锂电招股说明书整ર理）

华盛锂电£重要客户之一是天赐材料，2019年至♪2021年，对后者的销售收入占比分别26%、35′%、22%；

Œ&nbÇsοp;

此外，对华荣化工的销售规模增਩长很快，从2019年的2512万元增至2ⓤ021年的1.57∫亿元，增长了6倍多；

ñ

’&nbs▨p;

而对比亚迪的销售规模则在2021年实现重大突破，销售Ο⌊金额接近1.‡36亿元，占营业收入的13.4%；

♣

Ξ&nðbsp;

当期∉，对宁德时代的销&#263d;售额也接近1亿元。Ο

　　从具体产品销售毛利率看，华盛锂电的水平非常高，尤其2021年，VC毛利੝率接近70%水平，FEC从前一年的26%飙升到60%；而综合»毛利率从2020年的41%上升到65▧%。在2022年中报仍有60%水平。

　　“但是⊆®在今年三季度就陡降10个百分点，至50.4%。

Ò　　这是独一☻家发生੧的情况，还是行业普遍现象呢？下文同行业比较将揭晓。

　　做个延伸，华盛锂电招股说明书披露，其主要原材料的碳酸乙烯酯、碳酸二甲酯约占市场成本的45%；根据石⇒大胜华二季度、三季度的经营数据测算，碳酸二甲酯系列的均价从二季度的10λρ604元/吨下降至三季度的8330元/吨，降幅达21%。

　　按理说，华盛锂电的生产成本也出现一定程度的下降，因该公司未披露各季度的销售数据，无法测算其三季੍度主要产品的销售单价，但在主要原材料下降å2成多的情况下，毛利率逆势下降10个百分点，还是令人颇为费解એ。

　　对华盛锂电੭相关数据的疑ઍ问²

　　风云君曾在2021年5月分享过一篇题为《金正大迷失海外的37亿预付款，宋£都股份（维权）38亿巨额关联担保，还有那些不敢让客户上市的上市公司们》，其中提到万润股份（002643.SZ）与民祥医药（8Ö34738.NQ）、键凯科技（688356.SH）与长春高新（000661.SZ）作为供应商与客户关系的公ρ司，招股说明书或年度报告所披露信息不一致。

　　（来ળ源：注册制“买股之前搜一搜”¦的市值风云APP¶）

　♧　在华盛锂电的招વà股说明书上，这个熟悉的剧情再次上演了。

　　௄（一）两家公司♩信息&#ffe0　;披露不一致

　　两家作þ为供应商与客户的关系，在同一年上市ৄ，基&#263f;于各自目的，在信息披露上无可避免出现了矛盾。

　　上文提到，瑞泰新材持有华荣化工的91%股权，后者为前者的核心子公司，因此，ધ华荣化工并表∧瑞泰新材。θ

　　华荣化工是华盛锂电非常重要的客户，2ੈ019年至2021年均位ü列前五大客户中；然而，华盛锂电、瑞泰新材两家公司同在2022年上市，瑞泰ਮ新材的招股说明书上却极少提及与华盛锂电的业务往来。

Ψ　　唯一一次正面提及是，瑞泰新材向华盛锂电采购碳酸乙烯亚乙酯，采购均价2ω0ô19年至2021年分别为11.97万元/吨、11.02万元/吨、22.07万元/吨。

　　（来源：瑞泰新′ૢ材招股说½明书）

　　华盛锂电的招股说明书上，该公司的主要产品包ς括碳酸亚乙烯酯（VC，化学分子式C3H2O3）、氟代碳酸乙烯酯（ΥFEC，化学分子式C3H3FO3），没有瑞泰新材招股说明书上提到的“碳酸乙烯亚乙酯”»（VEC，化学分子式C5H6O3）。

　　而根据华盛锂电招股说明书并没有披§露关于碳酸乙烯亚乙酯的信息，若按其招股书披露的销售收入与销售量计算，2021年碳酸亚乙烯酯（VC）销售均价为20.36万元/吨，与瑞泰新材招股说明书披露的2021年采购均¨价22.07万元♡/吨有近10%的差距。

　　简单对比发现，瑞泰新材在2019年、2020年向华盛锂电采购商品的单价均低于华盛锂电对外的销售单价，而2021ⓒ年则明显高于华盛锂κ电对િ外销售单价，这种变化是什么原因呢？

　　以两家公司Ô近20年的合作关系，应૎该是继−续给予优惠才合理。

　　从两家招੓股说明书þ披૥露的遮掩情况看，二者或许在更多的信息达成默契。

　　（二）↑与第一大客户披露信▧息í不一致

　　为了规避像风云君这样的狗Κ拿耗子的好事者拿两家公司的招股说明书来对比，发现其中的差异，华盛锂电在招股说明书上’还玩了个“小技巧”——©其前五大客户均不披露具体产品类型。

　　◐（来源：Î华盛锂电招股说ⓞ明书，国泰华荣即为华荣化工）

　　继઒续Ã往ઢ下看。

　　2020年华↓盛锂电઻对天赐材料的销Ι售金额为1.57亿元。

　　然而，天赐材σ料在2020年度报告上披&#256d;露的前五名供应商中没有ã然后一家的金额与1.57亿元相匹配。

　　（来源：天赐材料20Ρ20年度&#263b;报♦告）

　ਪ　看到这里或许又有“高人”跳出来说了：天赐材料披露的供应商采购额为税前，而华盛锂电披露的销售额为税后”，¦如此等等。

　　对对对‎，你说得对，加૪油Ÿ~

　　行业研发‡费用率低、毛利率分化、经营性ø现金流质量普遍不੘高

　　把相▩关经营数据的疑问暂放一边，接下来比较下华盛锂电与同⋅行业或下游客户的相关‚财务指标情况。

　⋅　­（一）研发投入普遍不高≅

　　通常，ú研发"投入在一定程度上反映的是企业在产品上“科技º”含量。

　　但是，风云君跟踪几十家化工‰企业发现，化工企业的研发投入跟产品的“科技”含量ࢵ关联度不是特别大，尤其是成熟的化工品，根本不需要太多的研发投入∋，毕竟，整个生产装置、流程、工艺都已经固定，产品的质量、纯度是由化学反应炉决定。

　　而化工企业的研发投入更多ⓞ的是在λ新产品研发和尾气、废料废渣等的处理Ô上。

　¹　尽管如此，还是૪有必要看看产业链上相关公司的研发投入。风云君选取了天赐材料、多氟多、新宙邦、胜࠷华新材、瑞泰新材与华盛锂电做对比。

　　单从研发投入看，华盛锂电的研发投入金额是6家公司中最少的，2018年至2020年研发投入均在2000多万，今年上市后，研发费用明显增加，前三季度达0.43亿元。截止2022年半年报披露，目前在研项目有22个（拟投入研发金额合计7455万元），其中有21个均为针对现有产品技ⓘ术优化或改良，只有1个新项目，即“一种高性能长寿命石墨负极材料开发੝和&#263e;产业化”为新产品研发。

　　Ñ研发费用与营业收入高度相关，华盛锂电研发费用绝对值–虽然最低，但其研发费用率却是6家公司中比较高的，基本保持在5%Π上下，高于天赐材料、多氟多等电解液龙头企业。

૝

ⓩ　　再啰嗦几ⓢ句。

　Œ　华盛锂Š电招股说明书显示，该公司核心技术人员两名，张ª先林和杨志勇。

张先林系沈锦良配偶张雪梅的外甥女婿，硕士研究生学历，但专ⓝ业不详，2005年起（时年27岁）担任该公司技术总监；杨志勇本科学历，2005年5月Ç起担任华盛有限研发部经理ૉ，23岁毕业不久即进入该公司从事技术研发工作。

　　截至2022年∂6月底，华盛锂电研发人员增长至89人，占员工总数的1ⓞ1.5૞%。

੊　　研发人员的平均年薪∠约20万元。Μ

ê　　◙（二）华盛锂电κ毛利率下降明显

&#25a1;

　　对比毛利率水平发现，华盛锂电在2ો021年提升非常大，同比提升了23个百分点。ϑ

　　6家公司中，多氟多、胜华新º材઩的੎毛利率均在2021年有明显提升，分别提升19个百分点、14个百分点。

　　而在三季度末，Ν多氟多、胜华新材、华盛锂电毛利率较二季™度末分别下降了5个百分点૎、10个百分点、9个百分点，出现毛利率陡然下降的显然并非只有华盛锂电一家公司。

　　从这个情况看，部分ⓔ锂电池材料企业毛利率在三季度出现下滑，或ⓚ&#263e;许预示着行业增速的向下拐点到来。

　　注意看，天赐材料长期毛利率水平2018年、ⓖ2019年为25%，2020年、2021年在35%，2022年二季度、三季度分别为43%、41%，∞整体保↵持上升趋势。

　　而华盛锂电作为天赐Ô材∑料重要的供应商，却是在三季度出现近µ10个百分点毛利率下降。

　　∏如果两家公司的½财务数据都真实的话，则反映出行业龙头对供应商的议价能ઍ力越来越强。

　　▥华盛锂电另外一个重要客户Σ瑞泰新材也是如此，今年三季度毛利率⇐较二季度没有明显下降。显然，华盛锂电在供应链中的议价能力在减弱。

　õ　再੖来看期间费用率 情况。

　　华盛锂电ટ的毛利率高于同行或产业链下游公司，但ζ是其在期间费用率也比较高，看√来是能挣钱也能花钱。

　　值得注意的是，华盛锂电的期间费用率在2022年中报、三季度ς并没有出现明显下降，但毛利率在三季度&#25bd;下降了近10个百分点，௄这必然压缩企业的利润。

　　需要补充±的是，未来两年将有近10万吨VC产能释放，目前市场中供Ð给紧张的局面将发生扭转，对 包括华盛锂电在内的VC、FEC生产企业而言，真正的考验才开始。

　ੋ　（来源：根据华Φ盛锂电招股书信息、上Ç市公司公告整理）

　　（三）电解液领域企业ો经营性现੥金流质量普遍不¼高

　　通常用“•销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”（以下简称为“收现比”）和“经营活动产生的现金流量净额/净利润”（以下简称为β“净现比”）等指标来反映企业经营性现金流的质量⌊情况。

　　经常关门Ë、拉窗帘、ੈ备纸巾、偷偷看风云君文章的老铁们，应该知道这个指标对于制造ϒ业企业的重要程度。

　　最近几年，锂电池电解液α企业的经营性现金流情况均不好，作为全球电解液第一梯队的天赐材料，销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值长期低于100%，·甚至不到60%ⓛ。

　　¬多氟多的收现比则长期低于80%；新宙邦相对好些，除了2021年较θ差外，均Ô在90%上下。

　　华盛锂电在上市前的收ૠ现比也不好，但今年中报、三季报均超过100%，≡显示出较好的经营≅性现金流。

∇　Ν　再看⊥净现比情况。

　　天赐材料、多氟多、新宙邦、瑞泰新材的净现比均不是特别理想，大部分时间都是低于80%；相ৄ对而言，华盛锂电的净现比较好，尤ƒ其是202੤2年中报和三季报。

　　虽然经营性现金流质量不好，但处于一个高成长的行业里，这些看起¾来似乎又不是那么Γ重要了，显然，所有⊆的问题都可以在“发展”中解决。

　　­通常，在高速发展的行业中，企业都在加大包括固定资τ产、研发等投入，尤其是在产能上，不断扩产以抢占¶更多市场份额。因此，高成长行业的公司在财务指标上往往表现为“营收高增长、经营上缺钱”的特征；而在成熟的市场中，往往表现为龙头企业经营性现金流很好，比如家电行业。

　　作为国内规模较大ç的锂电池电解液添加剂企业，在巨大风口助推下，华盛锂▧电的上市看似水到渠成，但其相关¡财务数据却不由得令人生疑。

　　而令投资者正在需要当心Ç的是，那些持有华盛锂电ਊ股૎票的合伙企业接下来的减持。

ⓨ

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（Òs™inafinanc੠e）

Υ新浪财ⓞ经意☎见反馈留言板

All Rights Reser♪ved 新浪公司 ⇔版权所有″