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出品：新ૄ浪财经上市公司研Ąf;究ર院
作者：ਪIPO再à融资组/钟Ç文
12月5日，曾挂牌新三板的北京天助畅运医疗技术股份有∴限公司（天助畅运）更新了招股♬书，加速冲刺创业ô板。
招股书显示，天助畅运的毛利率远超同行，自ü称一个原ⓠ因☜是产品技术含量高。但公司研发费用绝对值、研发费用率、研发人员数量等指标皆逊于同行可比公司。
在开始冲刺IPO的2021年，天助©畅运营收和净利润同比分别Ø增长50.46%、85.39%，ⓖ但推广费用却逆势大降。而费用的压缩、业绩的激增，是公司2021年扣非净利润超过5千万元的关键。
在业绩激增背后，有大客户收œ入的增加；而推广费大幅减少是对服务推广商的开支减少。但有意思的是，天助畅运多家客户与推广服务商重叠，这令人质疑ô公司净利润激增的合理性及真实性。
天助畅运的持续盈利能力也存在一定疑问。招股书显示，公司产品结构单一，疝修补片的收入占总营收的9成左右。但是，▤疝修补片市场规模目前仅13亿元左右，公司营收很容易达到天花板。加之“两票制”、“集中带量采购”等政策的影响，公ા司持续盈利能ੑ力还有待检验。
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花10万元买来“精准”研报  核⌉心产品天花板肉眼可见
天助畅运曾是新三板挂牌企业，Σ主Ö营业务是疝修补产品等普通外科医疗器械的研发、生产和销售。
2019-2021年、2022年上半年，天助畅运疝修¤补产品收入分别为1.18亿元、1.02亿元、1.48亿元、0.9亿ਜ元，占营业Â收入的比重分别为95.1%、92.32%、89.22%和89.48%，维持在九成左右。
但依赖单一产品的天助畅运，很容易见到行业天花板。招股书显示，2021年我国疝修补片市场的销售收入为12.84亿元，预计2025年市场◊销售额ⓡ将达到17.48亿元。
2021年，天助畅运疝修补片产品的国内市场份额为16.17%，位列第三。但问题是，即便天助畅运未来3年的ü国内市占∧率能增至30%，其疝修补片产品收入ਫ也就5亿元上下。
વ 更重要的是，天助畅运઼还受到集中带量采购政策的较大影响。最近两年，公司核心产品疝修补片中标多个省份的集中带量采购。
中ψ标集中带量采购，会面临中标å产品销售价格下降，销量上升无法弥补价格下降导致收入、净利润下降的风险。
î 天助畅运称，中标集中带量采购后，Β疝修补片在传统经销模式下平均价格降幅约为10%-20%，在≥配送模式下平均价格降幅约为45%。
无论采用何种销售模式，集中带量采购最终会对公司的净利润产生较‚大影响，除非公司能够靠销ⓠ量增长″来弥补价格下降带来的损失。
提到销量，又回到上文提到的市场空间。招股书显示，2021年疝修补片市场使用量为213万片，预计2025年中国疝修补片的使用量将达到281万片。2021年天助畅运疝修补片的使用数量在国内排名第二，市占率10.43ৄ%。
即便公司未来三五ઍ年的≡疝修补片销量能够占据国内30%的市场份额，但集中࠹带量采购带来的价格下跌，能否让公司的盈利保持持续增长？
值得一提的是，上ਠ文提到的疝修补片市场容量及公司市占率数据来自标点信息出具的《中国疝修补片行业市场研究报告》。资料显示，天助畅运花费10万元买来该报告，称报告并非为本次发行∞上市专¾门定制。
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公告¨显示，标点信息于2021年年末开始调研并着手撰写该研b3;究报告，于2022年2月发布，天助畅运于3月份购买了此报告。
巧合的是，天助畅运于2021年12月与国信证券签订辅导协议，拟登创业板。而没过ય多久，标点Δ信息就开始撰写这个市场规模仅13亿元左右的细分行业报告，同时也是天助畅运亟须的研Â报。
如果没有标点信息♬这份“精准”研报，天助畅运拳头产品的国内“市占率”很难达到前三，因为市场上还没有研究如此之细的研报。按照公司所处的医疗器械大类行业分析，2ⓞ021年我国医疗器械市场规模为9640亿元（招股书数据），天助畅⌋运2021年总营收为1.66亿元，国内市占率为0.017%，不足万分之二。
不足万分之二的市占率、不足2亿元的营收，刚ષ过5千万的净利੍Õ润还存疑（详见下文），这种情况会遭到重点监管问询，过会的概率要比说自己市占率为16%、国内排前三还低。
Þe;超高毛利率难释疑 Ð&ÿnbsp;
2019-2021年、2022年上半年，天助畅运综合毛利率分别为88.38%、86.44%、82.73%和81.23%Τ，远超同行可比公司均值70.7%、70.19%、69.î13%、65.•55%。
天助畅运解释称，公司的毛⁄利率高于同行的最主要原因是，公司主营的疝修补产品，属于三类医疗器械，其产品√风险性、对技术和工艺的要求程度高于同行公司的∏二类医疗产品。
也就是说，天助畅运认为自家产品技术êੋ水平和工艺水平较高。但数据显示，无论是研Œ发费用绝对值，还是研发费用率，天助畅运皆低于同行可比公司。
2019-2021年、2022年上半年，天助畅运研发费用分¨别为769.14 万元、612.70万元、1068.29万元和605.44 万元，占营业收ⓟ入的比例分▥别为6.17%、5.57%、6.45%和6.01%。
2019ੜ-2021年度，天助畅运的研发费用在î同行可比公司中皆是垫底，2020年、2021年、2022年上半年，天助畅运的研发费用率皆低于同行公司均值 ¬。
此外，天助畅运研发人员数量在同行中也是垫底。2019ૄ-2021年、20°22年上半૨年，公司研发人员数量分别为19人、24人、34人、41人，同行可比公司研发人员均值分别为48人、61人、67人、84人。
令人感到意外的是，公司5位核心技术人员，有4名是2018年及以后加入的，3名是201¬9年以后加入的。招股书显示，天助畅运的5位核心人员分别为陈凡、马靖瑶、高祥民、刘子祯、谷勤立੩，加入公司的时间分别为2011年7月、2019年7‹月、2020年1月、2018年3月、2019年4月。
业绩激增推广费骤∼降背后„：大客户与推广服务商重叠
2019-2021年，天助畅运分别实现营业收入1.25亿元、1.1亿元、1.66亿元，同比分别增长33.56%、-11.7%Å、50.46%；分别实Û现归母净利润0.23亿元、0.34亿元、0.64亿元，同比分别增长-37.4%、49.7%、85.39%。Ñ
ા在开始冲刺IPO的2021年，天助畅运的营收和净利润都实现了大幅增长，但公司推广费用b3;却连续下降。
招股书显c8;示，会议及推广服务费是医药医û疗器械企业重要的开支。2િ019-2021年、2022年上半年，天助畅运司会议及推广服务费分别为2477.44万元、1055.87万元、1048.54万元和479.57万元，2020年和2021年连续下降，2020年降幅超过57%。
天助畅运称，会议及推广服务费će;用金额及占比逐年减少，৻主要系受疫情及“两票制”政策变化影响所致ⓑ，与对应模式的销售收入变动情况基本匹配。事实果真如此？
我们发现，天ÿ助畅运业绩激增背后有大客户的助攻¼；而推广服务费的减少是对推广服务商的开支减少。然而公司有8家客户与推广Ö服务商重叠，其中2家是公司的前五大客户。
如公司2019年第三大客户、2020年度、2021年度、2022ƿ年上半年第二大客户吉安市关中医⊃疗器械有限公司（下称“关中医疗”），与公司2020年度第一大服务推广商吉安梦琪信息咨询有限公司（下称„“吉安梦琪”）同为自然人欧阳金根实际控制的公司。
2020年ë，天助畅运向关中医疗销售商品金额为396.4万元，同时向吉安梦琪采购支付推广费用为105.02万元。2021年、2022年上半年，天助畅运向关中医疗销售商品金额分别为583.8⊇6万元、435.66万元，但同期吉安梦琪♩却退出了前五大推广服务商之列，即推广费用分别少于50万元、20万元。
其¤实，只要同时存在客户与Ξ推广服务商重‹叠，都会产生业绩真实性的质疑。
如天助畅运2019年第四大客户呼和浩特市天嘉医疗器械有限公司（天嘉医疗），当年销售金额为406.48万元。与此同时，天助畅运还♫向天嘉医疗实控人控制的赛罕区誉益企业策划服务中心支付¹推广费用183.13万元。一边向客户销售商品，一边向客户购买服务，且两者差价小，投资者会质疑这种交易的真实性。
公告显示，天Ąe;助畅运有8组客户与推广服务商重叠ਬ的情形。公司称，经销商设立推广服务企业开展学术推广服务，是两票制政策的实▧施对医疗器械行业影响的结果，符合行业整体变化情况，具有合理性。
招股ⓞ书显示，经销模式是发行人最主要的销售模式，传统经销收入占主营业务收入的比重分别为77.44%、87.42%、89.71%和 8▧7.58%
保荐人、申c8;报会计师走访了天助畅运的百余家客户，走访可确认的报告期内的终端销售收入分别为0.57亿元、જ0.5亿元、0.71亿元和0.35亿元，占当期主营业务收入的45.71%、45.08%、43.37%和34.53%，皆不足5ψ成。
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