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⌉ 来源：证“券市场周刊
虽然给出各种理由，Α≤五粮液现金流变ⓔ差是客观事实；在终端价格走低之下，五粮液大胆提价，但对终端售价并未带来实质性改善。
▨ 本刊记者 Ï 杨现–华/文
几乎是压在最后一刻，五粮液（000858.SZ）公布了2021年年ૠ报和2022年ⓣ一季报，一季度现金流大幅转负引发市场热议。
2021年二级市场上股价腰斩，五▦粮液无疑是表现最差的龙头酒企，没有之一，低迷的批发价和渠道库存隐忧都成为压制市场表现⊆的诱因。2022年一季度末，创纪录的应收票据或许说明五粮液的销售难言乐观。
2020年和2021年，五粮液核心产品的销量增长本就不高，Ǝ控量保价已成为五粮液目前的任务之一。从目前的批发价和终端售价来看，虽没有倒挂，但与公司预期的售价相去甚远。提价或许可以提升∞五粮液的收入，但对终端售价并未带来积极影响。
在茅台的引领下，五粮液亦步亦趋，聚焦单品、发力直销、谋划自有APP……奇怪的Ċa;是，本应是销售旺季ⓞ的下半年，五粮液直销却大幅缩Þ水。在五粮液的直销收入中，是否包含向关联方的销售呢？三年时间五粮液关联销售不止翻番，销售对象既有贸易公司，竟还包括物流公司。
现Āe;金流转÷负
2021年，五粮液实现营收662.09亿元，同比增长15.51%；实现归属母公司股东的净利润233.77亿元，同比增长17.15%。公司给出了每10股派发现金红利30å.23元（含税），共计Õ分配现金117.34亿元。这也&#ffe0 ;是五粮液分红连续第二次过百亿，连续7年分红率达到50%。
看似不错的业绩并没有给五粮液在二级市场的表现带来任何提振，早在2021年三季报时，多家机构就↵对五粮液的成绩给出了不及预期的结论，α这主要源于公司第三季度收入增速勉强达到两位数，四季度依然没有提速的表d0;现。
2021年第三季度和四季度，五粮液收入分别为129.69亿元和164.88亿元，同比增长10.61%和11.19%ϑ，增速仅好于疫情ι影响的2020年二季度，创下2ગ017年以来的低位。同期净利润增速也基本如此，表现同样不佳。
当然，2021年上半年五粮液销售增♠速较好的一部分外部原因是主要竞争对手茅台实施的强制拆箱令。2021年春节前，为了ƿ控制价格，茅台实施100%拆箱销售措施，四季度这一政策逐渐χ淡出。中银国际证券表示，2021年五粮液上下半年增速出现了较大的波动，受益于茅台强制开箱，短期刺激了五粮液的礼赠需求，2021年一季度公司出货量大增，之后三个季度则消化库存，增速出现放缓。
更糟糕的是2022年一季度的表现，当季五粮液实现营收275.48亿元，同比增长13.25%；实现归母净利108.23亿元，同比增长16.08%。表面看，在上年同期高增长的基础上，一季度收入χ和净利润继续有不错的增长，且明显好于2021年下半年的成绩Π，似乎是个不错的结果，糟糕的是现金流。2022年一季度，五粮液经营活动产生的现金流量净额为-3શ4.01亿元。龙头酒企中茅台和洋河也有类似情况，但两家公司现金流主要是一季度集中缴纳税费影响，五粮液则是营收收到的现金锐减，情况并不相同。2022年一季度，五粮液销售商品、提供劳务收到的现金仅有137.35亿元，收现比不过0.5，远低于1左右的正常水平。
公司上一次季度单⊥现金流为负还是疫情影响的2020年一季度，此次五粮液又将主要责任推到了疫情身上。五粮液表示，一季度受国内疫情呈多点反弹影响，公司降低了预收款中ća;现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，导致销售商品提供劳务收到的现金减少，此外还受到上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。
2021ਨ年年末，五粮液的ઢ合同负债为130.59亿元，创下历史新高，但2022年一季度末迅速下降至36.07亿元，减少近百亿。这就是说，五粮液一季度ð约35%的收入来自预收款释放。
2021年三季度末Ê，五粮液的合同负债只有46.91亿元，与往年相比并没有明显增加。年末近乎翻倍增长创下历史纪录，这或许与五ડ粮液宣布提价有关，经销商提前打款锁定上调前的采购价格。
信达证券指出，由ϑ于2022年经销商打款价格上涨，为缓解ν经销商È消极情绪，五粮液允许3000万以上的大商按承兑汇票打款，提前锁定全年部分业绩。
预收款中λ现金比例减少的同时，备受诟病的应收票据继续刷ð新历史。2022年一季度末，五粮液应收票据和应收账款合计为284.72亿元，其中应收票据环比增加了44.34亿元，为历史最高水平。正是由于应收票据的增加，一季度现金流φ量表中的销售回款出现下滑，同时合同负债也为近三年来的最低水平。
早在2018年五粮液就表示要大幅ટ减少经销商对票据的使用，2019年减少了尚不到10%，之后就在屡创新高的路上一去不回头。应收票据意味着先货后款，预收款则是先款后货，两者不同的付款方式也折射了酒企相应的地位。在“茅五洋泸”一线酒企中，⇑只有Á五粮液始终有如此之高的应收票据，其余酒企要么没有，要么基本可以忽略不计。
应收票¿据不断创下历史新高，五粮液是否有压货的嫌疑呢？机构的调研和报告已经开始关注五粮液的渠道库存问题，即便如此，五粮液ત还是宣布提价ગ。
ⓔ 除了预收款释放和不断堆高的应收票据外，提价也是公司收入提速的一个因素。2021年年底，五粮液将公司核心产品-普五价格出厂价调整为969元/瓶，市场零售价调整至1499元/瓶，与ડ茅台持平。
西部证券指出，Ād;2022年૦一季度普五综合出厂价提高至96⌈9元，上年同期出厂价889元，预计一季度普五吨价提升约9%。提前打款的经销商可以锁定原来的低价，后续的销售则不再有此优惠，价格的提高也成为五粮液一季度收入增速的一个推手。
Ņ 提价并不难，如何让市场顺利接受则是另外一回事儿。现阶段五粮液实Υ施了控量保价，但终端售价并未能达到公司预期，批发价格也依旧在徘徊在千元以下，提价还未给二级市场带来˜立竿见影的效果。
提价难如意—
有意思的是，借着母亲节，五粮液在电商平台搞起了促销。5月7日，公司第八代普五标价1299元/瓶，但在优惠后实际价格为1199元/瓶；如果一次性购买4瓶， 那么单价进一步下降至1173元/瓶。就在两天前，普五Η价格更低，实际成交价格1169元/瓶d0;，4瓶购买实际价格进一步下探至约1143元/瓶。
在另一主要电商平台，第八代普五目前的价格是1220元/瓶，两家平台虽然价格略有差别℘，但均远低于1499元/瓶的官方指导价。实际上，即便没有所谓的节日优惠，在主流电商平台上，普五的价格也从未达到过五粮液的官方指导价。઼而在借助所谓母亲节优惠后，普五又以其他名义继续优惠，且价格又回到了1169元/瓶的低位。
根据第三方平台的追踪数据，进入202Ÿ2年以来，普五的价格基本在1200元/瓶以下。而回顾2021χ年，上半年不少时间普五的售价都能接近140¥0元/瓶，进入6月份以后多数时间价格都在1200元/瓶以下，直至目前已经持续约一年时间，偶尔还曾跌破千元。终端价格下降之时，五粮液将普五的出厂价平均提高了大约9%，谁受益谁受损不言自明。
终端市场价格远未达到五粮液的⊂指导价格，批发价同样表现低迷。安信证券援引第三方数据表示，受公司去历史◑库存导致出货量加大影响，2021年普五批发价表现较为平淡；前三季度普五一直在1000元以下弱势震荡，难以有效突破千元大关；ℑ受经销商回笼资金放货影响，四季度批发价甚至有一波下探，年末受提价预期影响批发价才重回接近千元的水平。
早在2022年年初，安信证券发布研报认为，普五批发价弱势并非由于行业景气度下降或是酒厂产品接受度走低œ，而是历史包袱基本解决和发货节奏变化所致：一方面，第八代普五推出之际渠道积压了ćd;一定体量的第七代库存，2021年这部分库存陆续开始释放，供给加大导致批价低迷；另一方面，2021年五粮液发货节奏较往年加快了一个月左右，供给端发货€量的增加是导致批发价低迷的重要原因。
安信证券表示，2021年第七代和第八代▣普五二者之间的价差逐渐收敛，四季度后多数时期二者价差已趋于零，这说明七代五粮液积压在渠道的库存实现持续出清。安信证券调研表明，五粮液的渠道સ库存问题大幅改善，经销商渠道库存水平维持低位；在渠道动销通畅的情况下出台价格调整政策，渠道商和终端接受度会更高，价格传导将较为顺畅。‡
从2022年前几个月的情况来看，情况并未有明显改善。根据机构报告，3月以后五粮液控货挺¾价，普五每瓶批发价从约960元提升至980元左右，环比有了小幅度的上升。从2021年年初市场就关心普五批发价何时υ站稳千元，但截至目前这一预期始终未能实现，而且还需要五粮液控量保价才³能稳住目前的局面。
五粮液报表的销量增速本就不高ર。2020年和2021年，公司分别销售五粮液产品28139吨和29203吨，同比涨幅分别为5.28%和3.78%。从电商૪平台上看，五粮液敞开供应并不缺货，公司报表销量增速也维·持低位，情况可想而知。
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批发价和终端价都看齐最主要的竞争对手——茅台核心产品的飞天茅台，在其他方面五粮液也紧跟对手的步伐，例如加大直销、谋划自有APP，甚↵至是关Ι联销售也都呈现翻倍增长。
ખ 👿学习茅台好◐榜样
િ“五粮液会适时推出自己的APP，面向消费者会员提供相应的服务活动”。对于是否会推出自有APP，五粮液在业绩发▒布会上做出如是回复。ß
3月底બ，贵州Ξ茅台电商平台“i茅台”上线，虽然没有大肆宣传，抢购者仍然蜂拥而至。运Ρ行以来，每日百万人次的申购成为常态，等待中签的消费者心情如同买彩票。
贵州茅台直销收入持á续高歌猛进是从2019年开始的。2020年之前，五粮液未披露直销数据，20સ20年公司直销收入70.54亿元，同比增长1.4倍；2021年五粮液直销收入115.95亿元，继续大幅增长64.37%。在贵州茅台直销发力后，五粮液直销收入占酒类收入的比例也迅速增长至两成左右。Ρ
不过，五粮液的直销收入表现并不稳固。酒企的销售旺季一般在下半年，即下半年的收入一般要好于上半年，贵州茅台的直销收入表现即是ąc;如此。2020年全年，五粮液实现直销收入70.54亿元，上半年直销收入约为27.63亿◑元，这意味着公司下半年的直销收入为42.91亿元«，下半年要明显好于上半年。
2021年，五粮液直销收入115.95亿元，上半年就已经实现直销收入69.35亿元，即下半年只有46.6亿元，与上半年相比ਗ਼∫大幅减少⊆。
在业绩说明会上，对于20ⓥ21年下半年直销收入大幅降速的问题，五Ð粮液Ο采用了选择性忽视，对此问题避而不谈。
按照五粮液在2î021年半年报和年报中的介绍，直销收入大幅增长源于团购和线上直销以及加大消费ਠ意见领袖的圈群培育等共同实现。2020年，五粮液线上收入19.56亿元，但未披露2020年上半年线上销售情况。Í
2021年上半年五粮液线上收入4.73亿元，ϑ全年40.98亿元。在上半年收入几乎可以忽略不计情况下，2021下半ય年线上收入呈现井喷之势，这与下半年直销收入增速断崖式下跌形成了鲜明的对比í。
线上收入并不ૠ都是直销收入，但直销收入增长迅猛的主要ω因素之一是线上直销的快速增长，两者收入增长相背离的原因是什么，五粮液没有ા回应，市场难解其谜。
Φ曾几何时，贵州茅台向大股东茅台集团售酒导致关联交易迅速增长，引发是否损害上市公司和中小股东利益的争议闹得é沸沸扬扬。
在关联售酒上，五粮液的增长也不遑多让થ，三年时间公司关੬联销售增长已经不止翻倍。≅
2019年，五粮液向关联方出售商品、提供劳务获得的收入为13.37亿元，较2018∞年的约15亿元略有减少。2020年，关联销售增长至16.25亿元，涨幅也属合理范畴。20ૣ21年，公司关联销售大幅增长近七成至27.33亿元，关联销售较2019年已经增长一倍有余。
五粮液的关联销售主要就是销售白酒，2019年公司出售给关联方四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司6.53亿元，几乎占了一半Õ金额。2020年这家公司加上新增加的主要销售关联♪方四川省宜宾五粮液集团保健’酒有限责任公司，两家公司合计金额6.2亿元，占比也有近四成。
四川હ省宜宾五粮Β液集团进出口有限公司主要从事白酒出口，其也是五粮液多年来的关´联销售对象，金额都在数亿元，因此这样持续且稳定的关联交易并不奇怪。
奇♨怪的是2021年新增的关联销售对象。2021年，五粮液关联销售的主要两家公司是宜宾金龙贸易开发有限公司和四川安吉物流集团有限公司。前者的关联销售金额是8.16亿元，后者也有7.97亿元，两家公司′合计16.13亿元的销售额占到了关联销售的约70%，将之前的出口公司远远甩在身后。在此之前，这两家公司的关联交易基本可ⓔ以忽略不计。
工商信息显ੇ示，宜宾金龙贸易开发有限公司主要经营范围是化工产品、橡胶及橡胶制品和机械设备等，并没有酒类产品销售的经营许可。公司行业分类属于“金属制品、机械和设备修理业”，与白酒可谓是风马牛不相及。五粮液ખ将白酒出售给一ી家以工业品为主业的关联公司十分蹊跷。
四川安吉物流集团有限公司自不待言。这家关í联ü方是一家物流公司，ૣ主要业务是运送货物，是怎样的需求致使一家物流公司购买了近8亿元白酒而不是帮助关联方运输白酒？
੫ 截至发稿，五粮þ液没有回复《证券市场周ੇ刊》记者的采访。
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