中金：日央行意外调整YCC上限的资产影响

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　<　中્金点睛 ⌈

&#ffe1;　　§੫摘要

　　√事件：日央行意外调整YCC区◐间；Ï调整并非空穴来风、但时间超出预期

　　12月20日，日央行意外࠹决定将其收益率曲线控制（YCC）目标从±0.25%调整至±0.5%，超出市场预期。此次调整并非完全空穴来风。今年以来，日央行为了维系其超宽松的货币政策面临越来૊越大的压力，日元贬值压力也不断增加。更重要的是，日央行不断增持日债也对整个日债市场造成了明显的扭曲，不可持续。同时，日本通胀的不断走高也带来了一定的调整压力。因此，从一定意义上，市场对于日本央行边际调整其政策立场以缓解过௄大的支撑压力也并非完全没有预期。不过，此次调整时点却让市场意外。

　　政策展望：通过调整YCC区间缓和购债压力，但暂时也不▥宜视ß作持续调整的£开始

　　我们认为暂时也不宜对此做过于悲观的预Š期，主要是考虑到：1）更大的富余量可以阶段性缓和日央行的购债压力；2）当前宏观环境比2个月前相对更友好。美国通胀拐点确立和美联储加息临近尾声都使得日本央行χ面对的最大的外部压力在缓解；ω3）全球衰退压力增加和大宗商品价格回落也会使得日本的进口成本回落，国内通胀缓解。

　　资产影响：“便宜´钱”的减少，Õ主要通过૯收缩全球流动性供给来传导

　　如果日元套息交易逆转，将会推动日元升值、并伴随部分资产抛售和流动性收紧，极î端情形下甚至不排除出现”局部的流动性冲击。基准情形下，我们并不预计很大规模的持有资产都要逆转，但基于静态口径的规模确实无法准确反映动态的变化，一些时候资产本身的波动也是造成资♤金流动的原因。作为备选，日元和美债本身的波动，日元汇率对冲成本变化、以及资金流向可能都是我们观测这一压力演变的主要观测指标。

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　　¹正ù文

　　事件：日࠷央行意外调整YCC区间；调整并非空穴来风、但时≈间超出预期੦

　‚　12月20日，日央行意外决定将其收益率曲线控制（ⓖYCC）目标从±0.25%调整至±0.5%，超出市场预期。受此影响，日元大幅走强，10年期日债从0.25%一度跃升20bp至0.43%，10年美债也一定跳升至3.7%以上。这一突然变化与波动，对于权益市场也造成较大冲击。日本股¤市收盘下跌~2.5%，中国A股和港股主要指数跌幅也在1%和3%不等。

　　此次调整并非完全空穴来风。今年以来，લ受美联储持续加速加息推高全球美元融资成本和日美利差影响，日央行为了维系其超宽松的货币政策面临越来越大的压力，体现在其购债规模不断增加才勉强把日本10年期国债“锚定”在0.25%的上限，但也一度导致日债无成交的境况（图表1ળ，2）。不仅如此，在利差走阔、日本货物贸易逆差不断创纪录扩大的背景下（图表3），日元贬值压力也不断增加（最低兑美元至152），但这却与日央行YCC政策“左右互博”，此前日本财务省指示央行在150附近屡次干预汇率贬值也收效甚微（9~10月份累计干预规模超9万亿日元，图表4）。更重要的是，日央行不断增持日债（持有占比高达44.9%，图表5）也对整个日债市场造成了明显的扭曲，不可持续。同时，日本通胀的不断走高（最新10月CPI为3.7%，年底有可能接近4%，图表6）也带来了一定的调整压力。因此，从一定意义上，市场对于日本央行边际调整其政策立场以缓解过大的支撑ણ压力也并非完全没有预期。

　　图表1：日央પ行为了维ࢮ系其超宽松的货币政策面临越来ª越大的压力

　　资料来源：Bloo&#263c;mࣻberg，中金公司¸研究部

　　ö图表2：今年以来日央行购债规模不断增加才勉જ强把日本10年期国债“锚定ੌ”在0.25%的上限  

　　资料ο来源：Blo઺omberg，中金公司研ò究部

　　图表3：自2021年6月ô起，î日本已连续17个月贸易逆差，10月仍高达2.7万亿€日元

　　资料÷来源：HaverÈ，中金公ξ司研究部

　　图表4：日本财务省在Α9~10月份累计干预规模超9万੍亿日⇒元

　　资料来源：Ha→ver，中金公司研究੠部‍

　　图表Å5：日央行持有日ⓓ本国债占ਪ比高达44.9%，对整个日债市场造成了明显的扭曲

　　资料来હ源：Bloomber੢g，⁄中金公司研究部

š　　´图表6：日本10月CPI同比攀升至3.7%，剔除新鲜食品À及能源同比攀升至2.5%

　　资料来源：Hav੎er，中Ο金公司研◊究部

　　不过，此次调整时点却让市场意外。此前市场普遍预计可能的政策调整将出现在明年4月黑田行长任期到任后，再加上近期随着美国通胀回落和美联储加息放缓预期升温，日元贬值和美债走高造成的压力已经缓解了很多，因此在这个时点突然调整让人费解。不过，如’果非要解☼释的话，面对必然需要调整的政策，可能选在当下日元贬值压力缓和、美Ρ元利率趋缓的时候做比之前要好。

　♥　政策展望：通过调整YCC区间缓和਩购债压力，但暂时也不宜视作持续调整的હ开始

　　从上文的分析中可以看出ƒ，日本央行选择调整YCC承诺区间，可以缓解其不断增加的 购债压力并减少对日债市场的扭曲程度。但市场担心，这一变化可能会成为后续持续调整的开&#25bc;始，进而诱发更多波动和流动性收紧的涟漪。

　　我们认为暂时也不宜对此做过于悲观的预期，主要是考虑到：1）更大的富余量可以阶段性缓和日央行的购债压力，2018年日央行也面临上调YCC目标的压力（从0.1%上调至0.2%，图表7，8），虽然利率短暂出现冲高，但随后全球环境出现变化后（美联储2019年初传递暂停加息信号并与2019年7~9月降息）使得这一上限再未被触碰；2）当前宏观环境比2个月前相对更友好。美国通胀拐点确立和美联储加息临近尾声都使得日本央行面对的最大的外部压力在缓解（图表9），这也是今天日债利િ率仅冲高到0.43%而未完全打到0.5%上限的原因。Ô3）全球衰退压力增加和大宗商品价ℑ格回落也会使得日本的进口成本回落，国内通胀缓解。

　　图表á7：૮2018年日央行也面临上调YCC目标的压力（从0.1%上调至0.2%）…‾

&#25d3;α　　资料来源：Bਪloomberg，中金公司研究部

　　图表8：…虽然利率短暂出现冲高ઘ♤પ，但随后全球环境出现变化后使得这一上限再未被触碰

　　资料来源：Blo∅om&#263e;berg，¶中金公司研究部

　　图表9：我们测算基准情形，2&#25d3;023年二季度末CPI和核心CPI同૤比可能下行至µ3%和4%左右

　　资料来源：âH☜aver，中金公ⓚ司研究部

　　当然，最大压力和可能风ડ险来自：1）美国˜通胀和美联储紧缩超预期，将使得日央行的压力激增；2）国际大宗商品价格走高增加日本进口Ø成本压力。

　　资产影响：“便宜钱”的减少， 主要通过收缩全球流¬动性供给来∧传导

　　我们在此前有关“便宜钱”减少的报告中分析过全球流动性供给对资产定价的影响（《“便宜钱”消失的੕全球资产定价影响》、《“便宜钱”消失下的灰犀牛》），也专门提示过日本央行作为全球“便宜钱”供给最后来源（全球负利率债券从高峰的18万亿美元ય降至当前2万亿，且均为日本债券，图表10），其政策的边际变化也可能通过部分套息交易（carry trade）逆转引发明显的冲击和影响（《日本是否会成为潜在的“黑天鹅”？》）。♣

　≥　图表10：当前全球负利率债券È规模已回落至1.3万亿美元，且均为日本债券‾

　　资Ü料来源：Hav→er，中金Η公司研究部

¶　　日元作为主要的套系货币之一，在长期低利率和日本国内高储蓄的环境下，一定程度上等于利用国内的低息环境给全球提供部分流动性。BIS最新的报告估计，日元计价的外汇市场交易规模为1.25万亿美元，占到全球的17%左右，仅次于美元和欧元（图表11）。影响机制为，如果日元套息交易逆转（卖出其他货币资产并转成日元回流），将会推动日元¼升值、并伴随部分资产抛售和流动性收紧（例如美债利率走高），极端情形下甚至不排除出现局部的流动性冲击（例如199ટ7年亚洲金融危机的其中一个触发原因），这一机制也是日元往往具有避险属性的主要机制（风险增加时，套息交易往往会卖出资产回流换取日元）。

　　图表11：日元Ο计价的外汇市场交易规模为1.25万亿美元，占到全球的⌊17%左右，仅次于ફ美元和欧元

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　　资料来源：Haver，中金公Ç司研究部（截至2022年1Ê2月20日）

　　具体规模有多大？静态看，我们用日本的外国银行对外借贷规模来近似套息交易规௄模，当前该头寸为14万亿日元，相比金融危机前大幅收窄（2007年超过࠽20万亿日元），但也高于上一轮日元贬值周期（图表12）。此外，根据国际投资头寸（IIP）口径统计，日本持有的外国资产规模为9.96万亿美元，其中股票3.70万ã亿美元（直接投资、组合投资及其他），债券4.51万亿美元（直接投资、组合投资及其他）（图表13）。

　　图઒表12：我们用日本的外国银行对外借贷规模来近似套ˆ息交◈易规模，当前该头寸为14万亿日元

ï　　资料来源：Bloomberg，Ο中<金公司研究部

　　图表13：日本持有的外国资产规Æ模为9.96万Η亿美元，其中股票3.70万亿美ੜ元，债券4.51万亿美元

　　资料来源：υHaver¡，í中金公司研究部

　　基准情形下，我们并不预计很大规模的持有资产都要逆转，但上述基于静态口径的规模确实无法准确反映动态的变化，一些时候资产本身的波动也是造成资金流动的原因，例如美债和海外☻资产的巨大动荡本身也会放大更多资产可能回流的ⓙ意愿，互为因果。作为备选，日元和美债本身α的波动，日元汇率对冲成本变化、以及资金流向可能都是我们观测这一压力演变的主要观测指标（图表14，15）。

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　　图表14：当前看似ⓨ很高的日美利≥差，如若扣掉较高的外汇对冲成本，反而创出多年新低

　　资料来源：Bloomber੐–g，中金公司研⊗究部

　　∏图表15：一些时候资产Γ本身的波动也是造成资金流动的&#222e;原因

　　૮资料来源：Bloom▦berg，中¾金公司研究部

　　往前看ⓓ，类似于2019年，美联储货币政策变化和全球美元流动性的再度转向将是彻底解决这一问题的最终手段，但我们预计可能没有这么快，还需要等待一些时间，因此资产和全球流动性也不排除还会承受一些压力（一季度停止加息，下半年或逐渐通过衰退担忧倒逼宽松预期，前提是通胀回到低位，《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》，图表16）。庆幸的是，通胀拐点和美联储政策退坡都使得美债利率和美元已经从ⓦ高点明显回落，虽然这一预期有所“抢跑”进而将带来波折，但不至于再度完全逆转。我们维持美联储政策和美债利率需要分阶段下行、而美股市场欲扬或需先抑的判断（《ⓑ海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。

　　图表16：往前看，类似于2019年，美联储货币政策变化和全球美元流动性的再度转Ê向将是彻底解决这一问题的Υ最Ν终手段，但我们预计可能没有这么快，还需要等待一些时间

　　资料Α来源：Bloomਠberⓩg，中金公司研究部

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