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作者为创金合↔信基℘金首席经济学家魏凤春
上周扩大内需战略规划纲要、中央经济工作会议等一系列重磅会议政策出台，地产与半导体等也有进一步的政策利好预◊期。周度表现看，政策对权益市场的提振有限。市场在快速上涨了一段时间后，ˆ短期经济基本面ò修复恐不及预期，政策预期提振的力度在减弱，反弹进入调整期。
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વ 前一周我们提示锦时思变，背后的逻辑是短期市场因预期与现实之间的背Ο离可能引发市场的震荡。上周，随着政策意图的明了，市场进入政策效力逐步发酵，经济逐步修复，风险资产稳步定价的过程。必须提示，这个过程是曲折和漫长的，不可毕其功于一役。
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a1;一、市场回‾顾
1、大‘类资产回顾——强预期弱现实，股市小幅震 荡，利率债好转，但信用债调整持્续
国内的现实是经济Ú数据继续走弱与政策持续走强，市场政策预期交易已经持续较ç长一段时间，股市小幅震荡。随着政策当局整体稳定市场预期意愿的出台，利率债有所改善。但是，信用债前期高杠杆和高拥挤度的出清仍在持续进行，继续调整。海外美联储议息会议没有太多新增信息，同时，零售销售数据的超预期走弱让市场对美国经济衰退风险的担忧加剧，美股调整。
2、权益资产će;回顾——反弹࠷进入调ી整期，周期、成长回调较多
上周主要宽基指数，沪深3ⓢ0ú0跌1.1%，上证指数跌1.22%，深证综指跌1.75%。板块上，科创50弱于创业板弱于沪深300。风格指数上☼，消费维持微弱涨势，主要仍是社服、食品等疫后修复链条的提振。周期、成长风格均有大幅回调，周涨跌幅分别为-2.28%、-2.23%。
Θ 行业层面，疫后修复链的行业领涨，周期、能源类表现靠后。涨跌幅前五的行业分别社会服务（2.9%）、食品饮料（1.7%）、农林牧渔（0.8%）、美容护理（0.5%）和医药生物（0.4%）。上周表现靠后的行业是有色金属（-4.3%）、电力设备（-3.8%）、基础化工（-3.4%）、建筑装饰（-2.9%）和煤炭（-2.8%）。海外经济衰退以及新能源景气松动都影响需求，进而影响相关能源资源行业。
▨3、债券资产Þe;回顾——中低评级城投及银行永续回调幅度较大
上周信用债持续调整，中低评级银行永续债、中低评级城投债回撤幅度较大。机构行为对信用债影响仍在，理财赎回对债券基金的影响有所缓解。二级资本债和普通金€融³债上周表现趋稳。
二ω、宏观ੌ趋势↔
ò 1、海外流动性：联储b3;加息节奏逐渐趋缓，对经济动能放缓的β关注度或提升
美联储11月的议息会ç议没有提供太多的新信息：加息50bp，强调加息终点利率比当前幅度更重要。需要关注的是美联储进一步下调了对明年美国经济增长的预期，从9月的1.2%下调至0.5%，衰退预期进一步强化。2023年大概જ率不会进入降息周期，鲍威尔表示确保通胀会回到2%的目标。目前没有考虑过降息，历史经验也告诉我们不要转向过早。只有૧在委员会确信通胀会以持续的方式下降到2%的水平之后，才会开始考虑降息。
按目前的预期，明年可能还有25bp+25bΒp的加息操作，联储加息节奏确定性趋缓逐渐成为现实之后，海外经济的动能在市场的关注权重中大概率会逐渐提升。高价格因素下11月份美国零售店、在线销售商和ૡ餐馆的销售额环比依然超预期降了0.6%，市场对于美国经济动能放缓的担忧在加剧。
2、国内增长：供需两φ端冲击，内外需皆弱，⇔提振经济Α动能刻不容缓
11月内部疫情冲击ૢ较为明显，外部需求萎缩迹象更加明显，经济整体表现较差，除了੍基建投资之外，多数经济指标回落”较为明显。
供给端，生产同比增速创5月以来的最低水平，同比仅增长2.2%，除了能源化工ƿ外，多数行业生产景气回落，包括之前景气高的汽车和电力设备，增速也出现了放缓。需求端，消费表现更差，除了必需品的粮油食品和防疫的医药品之外，消费全面回落，11月社会消费品零售总额同比下降5.9%，汽车销售也大幅萎缩，餐饮收入同比下降依然在8%以上。需求端的投资表现比消费好一点，但整体也一般，基建投资的力度大致能够维持，制造ⓚ业投资增速没有继续下滑，但地产投资还是没有任何改善的迹象。单看11月的地产数据，没有什么改善，相反，各项数据都在进一步地往下走，不过Ã从高频数据来看，12月销售可能边际上略有改善。
ઢ 3、国内政策：∅中央经济工作会议，稳中求进
（1）凝聚共识，提振信心，系统性思路， 聚焦›经济发≤展
政府继续清醒认识到当前经济依然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，呼吁提振市场信心，坚定信心，新班子要有新气象新作为。政策更加务实，明确发展是党ੋ执政兴国的第一要务，强调要把实践作为检验各项政策和工作成效的标准，为大家思想减负。强调政策之间的协调，要有系统观念，强调更好统筹防疫、发Ι展、安全，形成共促高质量发展合力，当前单靠哪一类政策是无法解决问题的，符合我们此前短期稳增长、中期纠偏、长期安全政策要系统发力的判断。
（2）财政货币大致延续，地产、平台纠偏，产઼业自ਠ强，就♡业优先
财政政策ક加力提效，和去年的提升效能大致一致，保持支出强度，强调要保持财政可持•续和债务风险可控，考虑到过去三年政府加杠杆较快，明年能维持强度已属不易。货币政策流动性合理充裕的基调不变，强调精准有力，核心是结构性的工具发力，小微、科技、绿色是重点。地产和平台经济政策基调纠偏，地产是在房住不炒大基调下的平稳发展，支持优质头部ü企业，大力发展数字经济，支持平台企业大展身手。
产业发展和安全并举σ，产业链补强、升级、强化科技自主和人才引进。就业是重中之重૮，੪支持生育和老龄化突出问题的化解。前两年讲得比较多的碳中和和碳达峰，今年表述内容相对有限。
（3）扩♨内需和供ζ给侧改革协ત调发力，防风险再度成为重点
明年的核心工作是经济发展稳内需，让经济恢复活力、动力；消费复苏在优░先位置，政府投资继续努力发展杠杆带动作用，今年更重投资，明年消费和投ਰ资集体发力。扩内ર需和供给侧改革协调发力，更好的供给满足升级的需求，产业升级和产业自主可控，保证需求的供给能力。改善社会预期，提振信心，重提“两个毫不动摇”，深化国资国企改革，保护民营企业和企业家权益，坚持市场化，加大对外开放力度提升开放水平。
î去年没有重点单独提防范化解重大经济金融风险，今年重新又把这个问题单独成段，地产、金融、地方债务是防风险ਨ的重点，当前地产和债券市场以及城投的潜在风险是政策关注的核心问☺题。
三、资产"趋ਜ਼ⓥ势
1、全球资产——美⌈国金融条件宽松∇或在尾声
近期全球风险资产同步反弹，背后是金融条ય件转向宽松的影响。近期欧洲金融条件转向紧缩，美国金融条件大概率转向在即。随着衰退预期的增ⓜ强，美股或将转向下跌周期。近期能源板块表现更为坚挺，我们判断衰退背景下，市场结构可能转向供需均刚性的品种。
2、A股——反弹动力▨逐∝步弱૦化
我们前期强调A股反弹的三动力：美元流动性、国内政策反转和短期超跌修复。目前看，超跌修复已完成，当前ટ情绪指标已转向向下，美元指数调整或近尾☻声，国内逻辑从炒政策预期逐步过渡到现实验证。
经过一个半月的反弹，之前过于极端的股债相对定价获得大幅修复，经济预期从过于悲观到乐观，投资者心态从反转到抢跑，已经在预期明年一季度后的经济复苏场景，或者对▨春节的消费场景做超预期乐观假设。在全国经历第一波感染冲击的情境下，乐观预期与现实数据的同时作用，是当下市场的一对矛盾，过于抢跑的预期可能会遭遇现实的修正，引发市场的反复。我们依然认为接下来更可能面临震荡格局，建议投资者逢低关注投ਫ਼资机会。
3、港股——南憨向双向波动，外资明显ⓒ回流
南向大幅流出，外资明显回流。南向资金仅医疗保健板块呈大幅流入Υ趋势，其余板块中如地产建筑、可选消费、电讯业资金流出占流通市值比重最高；外资方面，可选消费、原材料、地产建筑、信息技术板块资金净流入占日均流通市值比重最高。
4ࣻ、债券——债市尚未到撤Í退的地步
当前依旧是“强预期”和“弱现实”的局面。预计12月经济、金融数据ÿ会边际改善但મ修复力度仍有待观察，“弱现实”的情况Œ或继续维持一段时间，对债市仍有一定支撑。
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b2; 四、配置策♦略
੦ 1、债券配置：明年经济复苏是大概率事件，利率中枢上移趋势较为确定，短期疫情对经济仍有影响。结合12月至明年∉初摊余债基带来增量资金的利好，债市短期存在一定机会，利率债好于信用债，可关注2-3年附近的政金债。上周转债估值继续压缩，当前点位具备较高性价比，可积极关ℑ注。
Ζ ⓜ2、权益配置
1）A股配置：在全国经历第∉一波感染冲 击的情境下，乐观预期与现实数据的同时作用，是当下市场的一对矛盾，过于抢跑的预期可能会遭遇现实的修正，引发市场的反复，ⓒ我们依然认为接下来更可能面临震荡格局。
2）港股配置：全球金融条件转向紧缩和中国经济复苏预期双重作用下ⓔ，港股料将进入波动阶段，短期反弹后Δ可能面临调整，建议逢低关注价值方向，如电信、能源；等待成长方向，如医ⓑ药、科技的回调机会。
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