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Ÿ原标题 刘煜辉最⇓新演讲：明年宏观条件支持A股整体修ς复上行，中央财政或加杠杆撬动中央银行扩表
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↓ 来源 六里投›资报
天风证券特邀经济学家刘煜辉，1″1月27日在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动上进行了一场演∇讲，非੫常全面和前瞻地介绍了他对未来相关政策的预判和分析，
刘煜辉认为，ੋ重要会议闭幕后，一个崭Ο新的团Υ队马上就要进入工作状态，他认为，中国会打出三支箭。
第一支箭疫情20条，实施੧ਠ调整，开弓ß没有回头箭。
第二支箭，对地—产的稳定સ，É
第三支箭打出来可能∉很快，下个月中旬的中央经济工作会૨议，将是新团<队包括未来政策和思路全面亮相的第一个时间窗口。
对此，可∴以看到一些端倪ća;，前期的财政定向贴息贷款，这就是中央财政加杠杆，撬动中央†银行扩表，
这样的搭配从某种ⓨ意义上讲，在未来中国«宏观政策实施过程中可ੋ以大规模复制，
æ比方说，明年假设中š央财政能够拿出2500亿的贴息，理论上可以撬动中央银行10万亿的扩表થ。
ઝ 而且，中国式现代化背后需要全新的一套金融支持架构，刘煜辉对此♦也♩有一些思考和猜想。
જ 投资报梳理并提炼了刘煜辉૮演讲的精ࢵ华内容：
í 国内b3;经济进入衰退中્
很高兴跟大♥家分享Η一下经济形势和ô市场。
从形势上讲的话，现在确实是一个灰色的至暗时间ⓢ点，☻内外形势比较严峻。Ψ
‚ 国内看，中国经济已经¤进入衰退中间。Δ
¤如果说美国、欧洲ડ还在讨论明年衰退的概率，à我想中国的衰退应该已经在进程中，
今年房地产周•期下行趋势正式拉开，1-10月商品房销售少卖5亿平方⌉米，地方政府卖地收入掉了30%-40%ÿ，
人民银行三季度报告表达了对明年通胀的一些关注，引起最近一段时间Āf;债券市º场剧烈波动。†
在我看来这种表述更多来自▥于政策策Η略性，因为明年可能有一个很大的政策拐点，在此宏观当Ņ局做一些策略性的安排，是很正常的考虑。
提ਰ防外部潜在的ü
金Ι融风暴Ċa;风险
þ 从外部来讲，要时刻提防外∅部潜在的金融风暴风险，
美元周期持续了一年☻，美国的暴力加息缩表过程是不是完结，是不是已经ૄ出现拐点，我们还不☞能下结论。
如果强势美元周期的尾声再摆出ξ一个最后强劲上冲，非美元主权货币国家不知道哪一个就有可能Å从链条上掉下来，演化成一场系统性金融风暴的冲击。
♧比方说Þe;日本∞、英国、欧洲都有同样的隐忧。
另外美国通过俄乌战争大获♩其利，第一刀割了欧元的韭菜，第二刀割了俄油、俄ⓔ气的b3;韭菜，
γ
据一些¹机构研究计算，美国在这轮牌局中间接和直接d3;的收益加在一起高达8万亿到9万亿美金。
对于这样一个形势，我们不得不防美国有可能在尾声⌈阶段再实施一个ਯ出Þ乎意料的暴力加息，
促使美元继续创出新高，这或将引至一个全球需求性的衰退，而且是链式危机的反应发生，让中国经济面对的外部条ν件非ੋ常严峻。
中੧国怎么સ应对ⓔ
ο会Ô打出三支箭ੋ
ળ 中国应•该ઙ怎么应对？
重要会议闭幕后，一个崭‘新的团队马上就要进入工作状态，从è新团队展现的工作能力和执行效率来讲，非常值得我ી们憧憬和期待。
我常讲中国会ψ打出三支箭，短短一个月的时间两支箭已经打出来了。♨
第一"支箭ક疫情20⊂条，
疫情š政策的调整ⓕ，尽管最近一些天疫ੇ情有些反复，但开弓没有回头箭，
20条以后事实ⓞ上等于就是破防了，从政策实施角度上不像੪原来那么强度溯源的话，事实上就是接受了流感化的趋势，ੇ
现在做≤什么，对未来的结果改变都不大，只是让过程付出的代价少一点，最后跌跌撞¯撞一定会走向终点，
这ર个终⊇点就是放开、生活的正常化¬。
这ⓓ个方向应该是确ૠ定无疑的。¤
Ê 可以将中国实现生⁄活和生产经济正常化的过程看作一辆刹车下坡的卡车⇔，
一Ò定要踩着刹车让车尽可能安全平稳的开下来，这就是我们É理解当前中国防疫ગ政策调整的节奏。
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第二É支箭a1;，对地产的稳定。
地产周期巨大的雪球从顶部滚落下来੩，对Ð经济下行造成重大冲击，
中国ò经济首先要解决的第一个问题，摆脱地产硬着∼陆的预期，
金融16条——第二支箭打ખ出来是非常必要的。特别是从过去的救需∀求到救项目，到这次集中救优质的、还有生命力、竞争力的房企，1.6万亿的信用额度，
承诺已经打下去了，金融16条应该很大程度能够改观资本对中国房·地产硬着陆的ö灰暗预期。
第三支í箭打出来可能很快，下个月Μ中旬的中央经济工作会ⓥ议，
将是新团♨队包括未来∇政策和思路全面亮相的第一♩个时间窗口、时间节点。
♡ 中国要改变目前灰色至暗的预期，亟待一场经济振兴计划提Κ升内需੨，改变预期。
我们可以看到一些端倪，就是报告讲到宏ⓑ观ⓥ部分，没ö有提一个重要的概念——宏观杠杆率。
过去五年，ⓒ宏观杠杆率一直伴随着宏观政策的核心，同时也没有强调供给侧结构性改革，大概是一笔带过。
从这个语ƿ境来看，宏观杠杆ćb;率和ય供给侧对于宏观是一个收敛的语境，
੭调结构、去杠杆、紧缩是和这些语境相关联的♨。
而报告提出要加强财政政策和货τ币µ政策协ƒ调配合，着力扩大内需。
ਪ 从专业上讲财政和货币的合流，可以联想到很多技术方向੦，
包括过去十多年♩西方关于财政和货币的操作，无论是QE也好，还是后期阶段的MMTગ财政赤ąc;字货币化也好，都做了很多理论上的探讨和政策实践。
同时，我们看到重要会议期间，宏观政策做了一个实Ò验，给资本ℑ市Ã场带来很多遐想，
中央财政拿了50个亿，撬动中央银行两千亿的再贷款，给大概七八个方向，比方说信创、医疗设备购置，这些设备的投资അ进行2.5%的ćc;贴⊆息。
ો 这૮个⌉政策背后的本质是什么？
是中央财政在加杠મ杆，♨与它配合的是中央银行的扩表，ਮ
‚货币政策的é创新，♬货币政策的扩表。
这样的搭配从某ચ种意્义上讲，在未来中„国宏观政策实施过程中可以大规模复制，
比方说，明年假设中央Π财政能θ够拿出2500亿的贴息，理论上可以撬动δ中央银行10万亿的扩表。
◯ 撬动10«万亿的信用支持，对于报告所指明的中国式现◙代化的那些方向，
比如双碳体系、国家安全体系建设、乡村振兴⇒、农业现代化等，将带来很大的金融支持。‡
是不是可以复制á，对金融市场来讲有很多ੜã预期和想象。
ñ 低利率，宽信Ċa;用，宽ટ财政
如果新的团队能够推出一场经济振兴计划，可以看一下中⊃国未来的宏观条件，ਯ常态‘化的条件会走向九个字，
¿ 第一个，低利率，通Û过贴息降∨低中国的信贷利率。
ࣻઢ ¶第二个，宽信用，
不是商业银૯行自己自主性的信用创造，而是靠中央银લ行的扩表支持商业银行ા的信用扩张。
♨
第三，宽财政¡，♩
是中央☞财政加杠杆支持，从目前来看，也Μ只有中央政府和中ü央银行有足够的政策空间，
થ中૨央财政的负债率现在是28%，是一个很收敛的状态，
这是过去五年供给a1;侧结构性改革，宏观政策ੈ遗留下来的成果，同时中央银行的表在过去五年一直收Þe;缩，
以至于，现在中央银行°的总资产占经济的比例已经降到33%，这对于未来中央财政″和中央银行的扩张是有想象空间的。
日♦本央行经济资产占经济总量的比例现在高达100%以上，对中国来讲空间是可以想象，可以预期的，
如果中央银行扩10万亿的વ表，这个比例也就40…%，扩20万亿就是50%以上，从现实条Ąf;件来讲可能性是存在的。
੬
ω中国式现代化背后
ⓔ需要全新μ金融支持架构
新团队上来以后，第♡ⓝ一个逻辑节点，一定会伸向背后∝的金融支持体系是什么，
࠹ 过去四十年☏，中国的金融ⓡ体系一直是以银行为中心的信用扩张，
这是和中&国的工ષ业化、城镇化周期一致吻合的，
á是商业银行以房地产和城市土地作为抵押物，商业银行的信用扩张机制，Φ对应的是工业化、城镇化的≠周期，
½中国已经进入高质量发展的下一个阶段，新发઼展格局以后面对的是制造强国ૣ、科技强国，
ફ 未来•中国式现代化背后的金融体系一定会发生ધ变化。
现有房地产进入下行周期后，商业银行ø的信用扩张机制基本上就引入੦萎缩状态，不再有强烈的∨欲望和能力创生大量资产，
ય所以，中国式现代化背后需要±全新的一套金融支持架构，
这套架构Ï是什么？大家都在ϒ猜想。
未来资本市场的新型അ工具REITs可能是主要借助的依托，同时配合中¦央财政Ċb;的贴息和中央银行的扩表，
形成一个新的信用δ扩张机制，来替代过去以房地产、城市土地作为抵Ζ押物商业银行的信用扩张机制，我觉bc;得会逐渐形成。
随ા着时间推移，可以一步一步慢慢去印证，这个࠹方向金融架构一定要做一个′全新设计。
政策∩在哪几ćc;个方向展开â
µ直Å接关系到投资ધ逻辑
另外，新团队接下ઐ来政策在哪几个方向展â开，这直接关系到资本市®场未来相当长一段时间资产形成的逻辑。
第一，金融架Å构的设计ú，这è是主体，
只有通过这样一个资本市⇔场配合ⓡ中国式QE，即中央财政加ƒ杠杆和中央银行扩表形成的新的金融架构，
◐ 大规模ô结构化的财政货币政策的结合工具，才能撬动中国式现代化宏大的经济振兴的方案。
第二，Þ关于中国经济的体制特色，国资和国企改革恐怕是ća;未来新团队工作重中•之重。
新加坡的淡马锡模Β式，国有资本的ⓖ投资公司模式，恐怕会大量的被中国在未来的Ô国企和国资的改革中所借鉴，
改革中国庞大的国资体系，显著提高国资资产回报率的水平，才能逐渐替代过去∗的土地财政，化解当前地方⌊政ભ府的财政悬崖。
ü 第三，长期繁荣和稳定૦的资Γ本市场。
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这基于两ઙ个考虑，ⓣ
一是解决中国高质量发展的创新机ⓕ制，ⓥ靠资本市场解决。
ⓘ二是非常功利的现实的要求，解决人口老龄化下中国养老系统目η前存在的巨大ⓦ缺口，
只Â有通过长期繁荣和稳定的资本市场才可能解决。最近养老金，所谓中国式િ的401K计划已经在路θ上。
Ü第四，ćb;乡村振兴战ⓩ略。
ੋ 目的是改造中国的社会结构，推动城≅乡和东西部均衡发展，开拓›一个人流、物流、信息流、资金流的新格局，
化解大城市日∩益严重的民生内卷，从根本上改变人口资源和质量恶化的趋势，从而稳定住中国☻经济的潜在增长水平。੧
ⓢ
ੌ第五，强调数字经济ય，
这¨个考ς虑࠹可能是非常有纵深的战略大旗，不仅是简单的回归，
过去互联网多巴胺繁荣模式简单的回归，Ë能够窥探到一些背后的战略意图，૦
比方说，对σ国民经济四个环节中的流通环节，进行€历史性的革命。
比方说整合中国强大的电商体系，阿里、腾讯、抖音、拼多多、京东，在国内和国际∇实现真正意义上的C2C，创Ι造一个∼新的商业模式，
让产品的增加值尽可能多Τ的，向生产者剩余和ÿ消费者剩余倾斜，લ
从根本上突破像沃尔玛、亚马逊全球流通领域的西方资本的垄断格局，顺势Õ可以推进人民币国际化º。
最♠终把中国打造成不光是超级世界工厂，↑而且是全球超级的消费市场。我觉得这是中国制定双循环战略目标的初衷μ。
宏观条件支持明年A股ÿ☺
▣
♤出 现整体修复性上涨
Á 明年新Ã团队的政策非常值得期待。સ
如果这些政策能够逐ૄ一呈现和展开，对于明年资本市场来讲，很ੜ⋅可能会呈现一个修复性的上行周期。
ⓟ
事实上，最近一段时间资本在慢慢往这个方向形ⓓ成共识，现在这个时间点非常类似于2013年6月和2019年6月，
从交易层面讲，市场经历长时间的risk off长期∫风≠⊃险释放后，极其低迷。
′ 市场企稳ⓕ复活靠什么？
će;前期都是靠以中国软件为ੈ代表的信创、T—MT这类科技类主题类的活跃资金，
把市场从过去长时间risk off趋Ý势中带进来，使市场能够稳定。
Π 这次同样的情况发生在10月份，信创这批股票出现非常凌厉的上攻⊥，特别中国软件在一个月中涨了70%，
这从交易资金的操作节奏来讲å，是不是意味着像2013Ô年6月和2019年6月一样，新一轮大级别risk oγn的展开。
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