χ 意见领袖વ丨张瑜 殷雯卿
↔ ૦bc; 主要观点
1、概ય览：疫后美国居民有多少钱？钱往哪里去？શ
流量角度：资金来源上，疫情以来（2020-2021年），居民的资金来源相较历史趋势值合计多增近2万亿美元，其中“超额”可支👽配收入1.4万亿美元（疫情前每年可支配收入约16万亿美元，年平均增长4%），“超额”金融贷款4000亿美元（疫情前每年金融贷款约5100亿美元，年平均增长25%）；1.4万亿美元的超额可支配ࢮ收入中，2.1万亿美元来自财政补贴，几乎是疫后“超额”可支配收入的全部来源；而疫情前的可↓支配收入中70%则来自雇员报酬。
资金去向上，疫情以来（2020-2021年），居民的资金去向相较历史趋势值é合计多增近3900亿美元，其中“超额”现金与货币基金（超额储蓄）累计多增2.7万亿美元（疫情前每年现金与货币基金投资约-2000~2000亿美元），且现金与货币基金投资在疫情前仅占资金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超额”耐用品消费累计多增4000亿美元（疫½情前每年耐用品消费约1.4万亿美元，年平均增长4%），且耐用品Æ消费在疫情前占资金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超额”房地产投资累计多增1000亿美元（疫情前每年耐用品消费约7000亿美元，年平均增长8%），且房地产投资在疫情前占资金去向的4%左右，疫后占比提升至5%；而债券投资与非耐用品与服务消费则较疫情前累计减少1.9、1.6万亿美元。
Ú 存量角度：基于美联♠储发布的Z.1表中家庭部门资产负债表（存量、未经季调、考虑价格因素），疫后居民的总资产扩大34.1万亿美元至159.6万亿美元，其中现金与现金等价物规模扩大3.5万亿美元至6.7万亿美元；股权投资与共同基金规模扩大13.6万亿美元至42.6万亿美元；房地产资产规模扩大8.1万 亿美元至38.1万亿美元。疫后居民的总负债扩大1.8万亿美元至17.4万亿美元，其中住房抵押贷款扩张1.3万亿美元。
2、“超લ额储蓄”能否带来更健康居民资⇐负结构？健康程度整体改善
对居民部门整体而言，受益于居民持有资产的涨价，居民资产负债结构进一步优化：2019年末居民资产负债率12%左右，而ℜ2021年资产负债率已降低至1∑1%左右。࠹
居民部门杠杆率疫后仍在低位，债务风险不大。从BIS口径来看，疫情后受分母端（名义GDP）大幅下滑的影响，杠杆率出现小幅走高，从疫情前73%左右上行至最高78%（2021Q1）；但随着GDP逐步修复，杠杆率重新回落至76%左右。对比收入来看，由ý于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端带来以收入角度估算的居民杠杆率在疫后反而有所下降，维持在94%左ƒ右的水平，疫情前2019年杠杆率在96%左右。目前来ਠ看，疫后居民杠杆率仍远低于金融危机前水平，居民部门债务风险不大。
对住房抵押贷款而言，抵押贷款虽大幅攀升，但居民地产杠杆仍健康。由于疫情后房价大幅走高，计算居民房地产资产余额/住房抵押贷款余额可见，疫后居民房地产投资的资产负债ૉ率持续走低，截至ઠ2021Q4已降至31%，相较金融危Ǝ机前54%的峰值，目前居民房地产投资的资产负债情况依然健康。同样的，居民房地产投资杠杆率水平在疫后也处于历史低位，远低于金融危机前水平。
3、“超额储蓄”能否ò带ã来“超额消费”的延续？能但规模有ⓦ限
“超额储蓄”集中在低边际消费倾向的高收入群体，由于高收入群体的边际消费倾向MPC更低，高度不均衡的“超额储蓄”分配结构带来后续Ǝ储蓄转化为消费的规模或有限。在2.7万亿美元的“超额储蓄”中，约70%集中在收入前20%的群体中，而后20%的收入群体在疫后并未获得更多的超额储蓄，储蓄较૩正常年份的趋势值反而减少386亿美元。
®另外，超额储蓄并非居民收入，居民将储蓄转化为消费的比例本就更低。英国央行针对疫情期间居民消费的研究认为，居民倾向于将未消费的超ℜ额储蓄视为财富而非收入，因此不↑太可能在短期内花掉，超额储蓄的MPC或将远低于正常收入的MPC。
根据对居民消费倾向的情景假设，2022年超额储蓄转换为消³费对全d3;年消费支出同比增速的拉动在0.8-5个百分点，正常年份消费同比增速约3.8%，2021年消费同比增速约12%，超额储蓄虽对消费有所支撑，但അ2022年消费支出增速相较2021年或也将显著放缓。
另外，“李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向。纽约联储对ઢ居民预期的调查显示，居民对未来一年税ó率的૮预期值大幅走高。因此对未来更高税率的预期可能会进一步压制家庭对超额储蓄的消费倾向。
ö风℘险提示：居民消费倾向超વ预期
报&#ffe0 ;告目录
¨ ¯报告正文◈
一、概览憨：疫后美国居民有多少钱‰？钱往哪里去？
基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资金流量表（数据为流量、经季þ调折年数、剔除价格因素），我们可对家庭部门的资金来源（有多少钱）与资金去向（钱去哪儿）进行如下拆分。Χ
（一）资金来源：疫后“◑超ε额”可支配收入达ℑ1.4万亿美元
疫后居民部门最主要的“超额”资金来源是可支配收入（占比持续在90%以上），受益于财政补贴居民在疫情期间的可支配收入相较疫情前（2019年）水平累计多增约3.5万亿美元，相较历史趋势值“超额”可支配收入规模约1.4万亿美元。疫情前，居民可支配收入维持每年4%左右的增长，2019年年可支配收入达到16万亿美元。在疫情后，2020Q2起美国财政大规模发放补贴，家庭部门年可支¡配收入提升至18-19万亿美元以上，2021年居民可支配收入2年同比增速提升至6.8%。与2019年末相比，2020-2021年居民可支配收入相较2019年末累计多增约3.5万亿美元，正常年份中，两年可支配收入累计增长规模约2万亿美元左右；而相较可支配收入的历史增长趋势值，2020Þ-2021年居民“超额”可支配收入规模约1.4万亿美元。
进一步拆分可支配收入的结构可以看到，疫情以来“超额”可支配收入主要来自财政补贴。疫情前，美国财政每年对居👿民的转移支付约√3.1亿美元，而疫后补贴提升至4-8万亿美元（折年数），2020-2021年财政补贴相较疫情前累计多增2.5万亿美元，相较历史趋势值的“超额”转移支付规模为2.1万亿美元，几乎是疫后1.4万亿美元“超额”可支配收入的全部来源。ξ
疫后居民增长最快的“超额”资金来源为金融贷款，贷款规模的绝对量虽不大，但疫后增长较快。疫情前（201‚9年）每年居民贷款额约5100亿美元（占资金来源比重2%），年平均增速约25%。而疫情后自2020Q4ૄ起居民贷款高增，贷款额折年数可达1万亿美元以上（占资金来源比重6%左右），年平均增速提升至50%以上；特别是住房抵押贷款规模，疫情前年均2900亿美元左右，而疫后每季度贷款规模折年数快速提升至6000亿美元以上（2020Q2-2021Q4每季度住房抵押贷款季调折年数平均），2021Q4最高达到9207亿美元。与2019年末相比，2020-Ï2021年居民金融贷款相较2019年末累计多增约8200亿美元；而相较金融贷款的历史增长趋势值，2020-2021年居民“超额”贷款规模约4000亿美元。
因此合计来看，疫情以来（2020-202ⓓ1年），居民的资金来源相较历史趋势值合计多增近2万亿美元，其中“超额”可支配收入1.4万亿美元（疫情前每年可支配收入约16万亿美元，年平均增长4%），“超额”金融贷款4000亿美元（疫情前每年金融贷款约5100亿美元，年平均增长25%）；1.4万亿美元的超额可支配收入中，2.1万亿美元来自财政补贴，几乎是疫后“超额”可支配收入的全部来源；ϒ而疫情前的可支配收入中70%则来自雇员报酬。
（二）资金去&向：转移支付θ带来居民“超额储蓄”增长2.7万亿美元
居民∝部门“钱”的去向主要为非耐用品消费、非金融投资与金融投资，具体来®看：ⓠ
非ù耐用品消费包括▒了所有非耐用品消费与服务消费，该项为居民最主要的资金去向（疫后占比在71%左右），不过在疫情后该项支出大幅缩减。疫情前，居民非耐用品与服务消费保持每年4%的增长，2019年非耐用品消费支出13万亿美元，占居民总资金去向的75%。与2019年‡的支出水平相比，2020-2021年期间非耐用品消费与服务消费累计少支出约380亿美元；而与历史趋势值相比更是少支出约1.6万亿美元。尽管非耐用品与服务消费仍是居民最大的资金去向，但占比下滑至71%，较疫情前支出大幅缩水。
非金融投资包括了耐用品消费与房地产投资，这两项支出在疫情期间均有大幅提升，尤其是耐用品消费。疫情前，居民耐用品消费与房地产投资保持每年4%、8%的增长，2019年耐用品消费与房地⌈产投资分别支出1.4、0.7万亿美元，占居民总资金去向的8%、4%。2020-2021年耐用品消费与房地产投资支出均大幅提升，分别提升至1.9、0.87万亿美元，与2019年的支出水平相比，2020-2021年间耐用品消费与房地产投资累计多支出5800亿美元、2700亿美元；而与历史趋势Ε值相比则累计支出约4000、1000亿美元。同时耐用品消费与房地产投资占居民资金去向的比重也均有提升，占比分别达到10%、5%。
金融投资包括了现金及货币基金、债券、股票等金融资产投资，疫后现金及货币基金增量最大，债券投资则大幅收窄。疫情前，居民现金与货币基金、股票与共同基金、债券等金融资产投资规模相对稳定，2015-2019年现金与货币基金投资规模在-2000~2000亿美元区间中波动、股票与共同基金投资在-1000~4000亿美元区间中波动、债券投资在-1000~2000亿美元区间中波动，这三类资产占居民资金去向的比重也较小，仅-1%~3%左右。而疫情后，居民现金与货币基金、股票与共ૌ同基金投资规模大幅提升：2020-2021年现金与货币基金投资规模提升至2.1、1.5万亿美元，较2019年累计多增2.7万ૄ亿美元；股票与共同基金投资规模提升至4200、7300亿美元，较2019年累计多增4000亿美元。而2020-2021年债券投资规模则大幅缩水至-5500、-8700亿美元κ，较2019年累计减少1.9万亿美元。
因此合计来看，疫情以来（2020-2021年），居民的资金去向相较历史趋势值合计多增近3900亿美元，其中“超额”现金与货币基金（超额储蓄）累计多增2.7万亿美元（疫情前每年现金与货币基金投资约-20≅00~2000亿美元），且现金与货币基金投资在疫情前仅β占资金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超额”耐用品消费累计多增4000亿美元（疫情前每年耐用品消费约1.4万亿美元，年平均增长4%），且耐用品消费在疫情前占资金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超额”房地产投资累计多增1000亿美元（疫情前每年耐用品消费约7000亿美元，年平均增长8%），且房地产投资在疫情前占资金去向的4%左右，ੋ疫后占比提升至5%；而债券投资与非耐用品与服务消费则较疫情前累计减少1.9、1.6万亿美元。
（b2;三）存量视é角：涨价带来居民资产大幅⌈扩张
基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资产负债表，我们可对家庭部门存量的资产与负债情况进行如下拆分Ε（注：下列数据均为存量、未经季调ઝ、考虑价格因素；Z.1资产负债表ઢ编制原理的解释详见附录）。
资产端：疫后居民的总资产扩大34.1万亿美元至159.6万亿美元，其中增量最大的有三块：1）股权投资与共同基金：资产规模扩大13.6万亿美元至4ਫ਼2.6万亿美元，剔除价格因素的流量数据显示疫情期间居民股权投资净减少，↵因此扩张原因主要来自疫情期â间股价的上涨。
2）房地产：资产规模扩大8.1万亿美元至38.1万亿美元，剔除价格因素的流量数据显示疫情期间ૉ居民房地产累计投Φ资额1.6万亿美元，因此居民房地产资产扩张也绝大部分来自房价的上涨。
3）现金与现金等价物：ય资产规模扩大3.5万Ψ亿美元至6.7万亿美元，现金资产受价格因素影响较少，因此与流量表的数据大致匹配，居民现金与现金等价物的增长主要来自疫后居民可支配收入的提升 ，即财政补贴的发放。
负债端：居民负债来源主要为各类贷款，疫后居民的总负债扩大1.8万亿美元至17.4万ⓩ亿美元，其中住房抵押贷款扩张1.3万亿美元；消费信贷在疫情初期明显回落，2021Q2起显著回એ升，截至2021Q4累计♦扩张2422亿美元。
二、“超额ⓓ储蓄”能否带来更健康居民资负结构？健¢Ρ康程度整体改善
સ （一ૢ）居民部«门整体：资产负债率保持偏低水平
ੇ 受益于居民持有资产的涨价，居民资产负债结构进一步优化。疫ð情后居民总负债扩大1.8万亿美元，不过由于房价、股价大幅上涨带来居民资产扩张，居民部门资产负债率在疫情后反而持续下行：2019年末居民资Κ产负债率12%左右，而2021年资产负债率已降低至11%左右。
居民部门杠杆率疫后小幅走高，但仍在低位，债务风险Ü不大。从BIS口径来看，居民杠杆率=居民总负债名义值/名义GDP一年滚动平均。疫情后受到分母端（名义GDP）大幅下滑的影 响，杠杆率出现小幅走高，从疫情前73%左右上行至最高78૩%（2021Q1）；但随着GDP逐步修复，杠杆率重新回落至76%左右。目前来看，疫后居民杠杆率仍远低于金融危机前水平，居民部门债务风险不大。
η 从对比收入的角度来看杠杆情况，居民杠杆率=Ä居民总负债名义值/名义可支配收入一年滚动平均，疫后杠杆率反而有所下降¼。由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端带来以收入角度估算的居民杠杆率在疫后反而有所下降，2021Q4达到94%左右，而疫情前2019年杠杆率水平在96%左右。
્ （二）住房抵押⊗贷款：抵押贷款虽大幅攀升，但居民▩地产杠杆仍健康
⇔
1、住房抵押贷款规模੧自疫情爆发以来持续સ偏强
从Z.1表流量角度看（未考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情▤前2019年末相比，疫后居民住房抵押贷款累计申请额1.27万亿美元左右。2017ਜ਼-2019年年均住房抵押贷款规模约2900亿美元，而2020Q1贷款规模折年数就迅速扩张至3α700亿美元，此后持续走高，截至2021Q4住房抵押贷款折年数已达到约9200亿美元。
从Z.1表存量角度看（考虑࠽价格因素），Ψ截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押贷款增长1.27万亿美元左右。至2021Q4美国居民部门住房抵押贷款余额11.74万亿美元。由于抵押贷款受ⓠ价格因素影响不大，因此流量角度与存量角度的数据基本一致。
bc; 2、但居民地产投资杠杆未′见大幅抬升，依然健康
居民在疫情后，房地产投资杠杆率未见大幅抬升，地产投资领域债务健康度仍高。由于疫情后房价大幅走高，因此剔除价格的房地产投资流量表与未剔除价格的资产负债表之间差异较大。考虑到我们需要计算居民真实的债务负担，因此我们采用未剔除价格的资产负债表数据进行分析，可以看到：截至2021Q4居民房地产资产余额为38.1万亿美元，较疫情前（2019年末）增长8.1万亿美元，而这一过程中房地产抵押贷款仅新增1.3万亿美元左右。计算居民房地产资产余额/住房抵押贷款余额（居民持有房地产的资产负债率）也可见，疫后居民房地产投资的资¶产负债率持续走低，截至2021Q4已降至31%，相较金融危机前54%的峰值，目前居Ρ民房地产投资的资产负债情况依然健康。同样的，居民房地产投资杠杆率水平（以房贷余额/名义GDP一年滚动平均，房贷余额/可支配收入一年滚动平均衡量）在疫后仅有小幅走高。
Μ（三）消费贷款：信用卡偿还比例♥提升，居民债务负担弱化
疫情后消费贷款先‾大幅下滑，20º21Q2后触底反ઞ弹
从Z.1表流量角度看（未考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民消费贷款累计申请额2375亿美元左右。∅2017-2019年年均住房抵押贷款规模约ઢ1800亿美元，而疫情发生后2020Q1贷款规模折年数就迅速回落至264亿美元，2020Q2转为负值；不过这一趋势在2021Q2出现逆转，2021Q2-Q4消费贷款折年数回升至3370/2270/3023亿美元，规模已超出疫情前水平。
ਫ 从Z.1表存量角度看（考虑价格因素），◈截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民消费贷款增长2422亿美元左右。至2021Q4美国居民部门消费贷款余额4.4万亿美元，同±样在2021Q2起规模出现快速回升。
从更高频的信用卡信贷数据同样可以看到，疫⊇情期间信用卡信贷也出现大幅回落，目前仍未恢复ã至疫情前水ો平。美联储月度发布美国消费贷款存量数据，周度发布商业银行消费贷款存量数据，其中由于商业银行是消费贷款主要的供应方之一，商业银行消费贷款存量数据略低于消费贷款整体数据，但走势基本一致。消费贷款可进一步拆分为：循环贷款（主要为信用卡贷款）、非循环贷款（主要为车贷、助学贷款等）。可以看到，疫情后非循环贷款维持疫情前增速不变，但循环贷款出现大幅回落，2021年4月起触底回升。
循环贷款在疫情后的大幅回落很大程度与居民提前偿还贷款有关，而居民信用卡偿还♫比例提升或将带来居民债务负担弱化。美联Ï储12月研究报告[1]中对信用卡信贷的结构进行了拆分，可拆分为三部分：循环余额（revolving balances，即上期余额减本期偿还额）、净申请额（net purchase volume，即本期申请额减提前偿还额）、其他费用。可以看到，在疫情初期信用卡信贷规模的下降主要来自净申请额的下降，即受到疫情冲击居民大幅减少信用卡消费；但2021年以来净申请额已基本恢复到疫情前水平，反而是循环余额显著回落，说明居民偿还信用卡信贷的规模大幅提升。而通过疫情后信£用卡还款比例与预付款比例数据也可看到，疫情后居民的还款与预付款比例均提升；且不论是否有资格获得疫情期间的财政补贴，还款比例均有提升，疫情后财政补贴带来的居民可支配收入增长、与房价股价上涨带来的财富效应均推高了居民提高信用卡信贷偿还比率的意愿。而信用卡信贷余额的降低也为居民后续增加“借钱”消费提供了灵活性。
三、“超额储蓄”能否带来“超Æ额消费”的延续ત？能但规模有限
ઞ （一）“超额储蓄”结构：集中在μ低边际消费倾向的高收∩入群体
κ 在2.7万亿美元的“超额储蓄”中， 近80%集中在收入前20%的群体中。根据美联储发布的不同收入群体的现金与现金等价物存款规模数据，收入前20%的群体疫后“超额储蓄”达到约2万亿ⓢ美元，占居民部门χ整体“超额储蓄”的近80%，而后20%的收入群体在疫后并未获得更多的超额储蓄，储蓄较正常年份的趋势值反而减少541亿美元。超额储蓄主要集中在高收入群体，原因或为高收入群体在疫情期间的收入损失低于低收于群体，因此可以留存更多的增量收入。
由于高收入群体的边际消费倾向MPC更低，高度不均衡的“超额储蓄”分配结构←带来后续储蓄转化为消费的规模或有限。学术研究显示美国居民部门的MPC在15%-25%的区间中，而低收入群体的MPC大约为高收入群体的10倍左右[2]，因此超额储蓄更多集中在高收入群体，或带来后续储蓄转化为消费的比ⓟ例更低。
另外，超额储蓄并c8;非居民收入，居民将储蓄转化为消费的比例本就更低。根据纽约联储对家庭在三轮刺激计划后的支出情况进行的调查显示（图表26[3]），疫情期间的财政补贴作为居民的额外收入，居民对其的边际消费倾向分别为29%、26%、25%，高于正常时期居民MPC区间，而储蓄的比例分别为36%、27%、42Ε%；但英国央行针对疫情期间居民消费的研究认为[4]，居民倾向于将未消费的超额储蓄视为财富而非收入，因此不太可能在短期内花掉，超额储蓄的MPC或将远低ੑ于正常的MPC区间。
2022年超额储蓄转换为消费对全年消费支出同比增速的拉动在0.9-5个百分点，正常年份消费同比增速ⓐ约3.8%，2021年消费同比增速约12%，超额储蓄虽对消费有所支撑，但2022年消费支出增速或也将显著放缓。由于无法准确判断疫情期间居民对超额储蓄的边际消费倾向MPC，我们对MPC进行情景假设，上限假设为三轮财政刺激中MPC最高值即29%，对应超额储蓄中7810亿美元将转化为消费；按过去10年趋势值估算2022年美国全年居ⓒ民消费支出约16万亿美元，超额储蓄转换为消费的部分可额外拉ϒ动消费同比增速5个百分点。下限假设的取值为：选取近期欧央行、英国央行等机构针对各国疫后居民对超额储蓄的消费倾向的研究成果，即由于居民超额储蓄视为财富，而将财富转换为消费的倾向约5%[5]，对应超额储蓄中1337亿美元将转化为消费，可额外拉动消费同比增速0.9个百分点。而中性假设则取二者中位数，对应超额储蓄中4574亿美元将转化为消费，可额外拉动消费同比增速2.9个百分点。可以看到，由于超额储蓄转换为消费支出的比例较低，因此尽管对2022年的消费支出有望形成一定支撑，但力度有限。
（二）“李嘉图等∴价”效Á应可能进一步压制家庭的消费倾向
“李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向。根据李嘉图等价的理论，居民更有可能选择节省由债务融资带来的政府转移支付，因为他们会预期到这部分转移支付在未来会通过更高的税收来弥补。而纽约联储对居民预期ćb;的调查显示，居民对þ未来一年税率的预期值大幅走高。因此对未来更高税率的预期可能会进一步压制家庭对超ê额储蓄的消费倾向。
Ë (本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员ૡ)
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