ⓥ ર 出品：新浪财经上市公司Æ研究院
作ζ者：IPઍOલ再融资组 / 辰
渤海证券准备了近6年的ipo☏，在去年年Ì底突破了辅导阶段向证监会递交招股书后，近日终于有了新进展。⇒
5月20日，渤海证券收证监会42连问，内容Ï包括19个规范性问题，16个信息披露问题，6个与财务会计资料"相关的问题和一个其它问题，揭示了渤海证券此次IPO存诸多隐忧。渤海证券此次IPO拟公开发行新股不少于8.93亿股，不Œ低于发行后总股本10%。扣除发行费用后，其募集资金将全部用于补充营运资金。
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大股东股权质押比例过高，经纪份额逐年下降，高度依赖自营业务，高管频繁变动，或许已无法分辨哪一项是此次IPO的最“硬伤”。在近六年的上市等待中，渤海证券的证监会分类评级从A级下降为BBB级，反映了公司在行业内૪业ä务活动与其风险管理能力及合规管理水平有所下降。
大股东“发债+卖子੭”难纾资金之困 股东股χ权质押比例合Ú计达42.89%
渤海证券股东中国有资本占多数，实控人天津市国资委通过泰达国际、泰达股份、津融集团、渤海津镕、浩物嘉德等14家企业控制公司63.28%股份。截止招股书披露日，渤海证券共有43位股东。其中华侨城股份、渤海国资等22家为国有股东，泰”达股份、中原百货2家为૮国有实际控制企业，国有资本共控制渤海证券83.76%的股份。
但值得注意的是，天津市国资委控制渤海证券63.28%的股权，其中30.51%已¶质押，未质押股份占公司发行前总股本32.77%。除天津市国资委控制的股权外，其余股东合计持有渤海证券36.72%的股权，其中12.38%已质押，未质押股份占公司发行前总股本24&#ffe0 ;.34%。国海证券股东股权质押比例合计高达42.89%。
根🙀据证će;监会于2021年1’2月新修订的《证券公司股权管理规定》第二十五条，证券公司股东在股权锁定期内不得质押所持证券公司股权。股权锁定期满后，证券公司股东质押所持证券公司的股权比例不得超过所持该证券公司股权比例的50%。渤海证券实控人的股权质押比例显然已接近这一上限，即将触碰红线。
股⊄权质押过高💼也影响公司实控权的稳定性，这成为渤海证券本次IPO的障碍。
渤海证券在招股书中提示风险，天津市国资委旗下两大子公司泰达国际和泰达股份，分别为渤海证券控股股东和第二大股东，其中泰达国际直接持有26.96%公司股份，已质押13.41&#ffe0 ;%公司股份。泰达股份直接持有13.07%公司股份，已质押12.4%公司股份。二者质押股权比例均较高，如泰达国际或泰达股份无法偿还到期债务，将可能导致公司股权≅结构∋发生变化。
其中泰达股份的营运资金ñ正在面临艰巨的挑战，昔日的口罩龙头正在转Ã型。泰达股份经营活动现金流已连续三年大降，并于2021年转为负值。2019-2021年及2022年一季度，泰达股份经营∝活动现金净流量分别为12.75亿元、3.04亿元、-9.22亿元和-1.01亿元。
为补充流动资金，近年来泰达股份负债高企，短期借款也逐年攀升。2019-2021年及2022年一季度∇，公司短期借款分别为61.59亿元、73.77亿元、80.07ੌ亿元和79.27亿元，资产负债率分别为82.55%、82.05%、82.79%和83.11%അ。
为缓解债务压力，一方面泰达股份公开发行3.56亿元公司债券，全部用于偿还金融机构借款，并于2020年归还银行贷款65.48亿元。另一方面，泰达股份还于2020年12月挂牌出售天津市佳安里房Ï产和ð天星河畔两处房产，总评估价值149૦5.70万元；2021年1月，公开挂牌转让子公司天津泰环100%股权，评估价值约2.17亿元。
但“发债+卖子”的运作显然并未极大改善公司营运资金短缺的情况，2021年底及2022年一季度，泰达股份ω经营¨活动现金净流量转为负值。
除第二大股♪东陷资金困境外，截止招股书披露日，渤海证券股东浩物嘉德持有的1.67亿股公Ý司股份、天物机电持有的1.67亿股公司股份、青海合一持有的1亿股公司股份以及津京玻壳持有的115.13万公司股份均被法院裁定冻结。这¸无疑为渤海证券股权结构的稳定性带来挑战。
Μ 高度依赖自营业务 经纪੫业务市场份额下降明↑显
不同于中信证ડ券♠、招商证券等绝大部分券商经纪业务体量大，渤海证券≤经纪业务的竞争力明显较弱，收入主要靠自营业务。
渤海证券主营Þe;业务划分为证券经纪业务、证券自营业务、投资银行业务、信用业务、受托资产管理业务、私募股权投资基金业务、证券研究业务、期货经纪业务和另类投资业务。其中全资子公司渤海汇金从事受托资产管理业务；全资子公司渤海创富从事另类投资业务；全资子公司博正资&本ⓚ从事私募股权投资基金业务；公司控股子公司和融期货从事期货经纪业务。
渤海证券经纪κ业务中最主要的细分业务为证券代理买卖业务，集中在个人客户上，机构客户交易占比低。2018-2020年及2021年上半年，公司证券代理买卖业务客户数分别为62.96万户、66.34万户、74.09万户和78.52万户，其中个人客户交易占比分别为97.08%、98.29%、94.79ર%和93.71%，机构客户交易占比不足10%。
但近年来渤海证券证券代理买卖业务平均佣金费率有所下降，市场份额逐年下降，同时佣金费率显著高于同行β，在激烈的竞争中并无明显优势。2021年上半年，公司平均Γ佣金费用率为0.42‰，较2019年下降0.02‰。2018-2020年及2021年上半年，公司证券代理买卖股票交易量所占市场份额分别为5.46‰、5.03‰、4.46‰和3.96‰，基金交易量市场份额分别为0.24‰、0.22‰、0.15‰和0.19‰，债券交易量市场份额分别为0પ.02‰、0.03‰、0.06‰和0.09‰。
2∀021年上半年，ઘ行业代理买卖证券业务平均佣金费率为0.25‰，低于渤海证券0.17‰。渤海证券的高佣金率在激烈的竞争中并无明显优势。
2018-2020年及2ૣ021年上半年，渤海证券证券经纪业务分部收入占比较低，收š入金额分别为3.59亿元、4.37亿元、5.79亿元及2.79👽亿元，营收占比分别为22.50%、16.05%、19.59%及19.94%。
与之相反的是，渤海证券对自营业务的依赖性正逐年提高，其自营业务以债券投资为主，还涉及基金和股票。2018-2020年及2021年上半年，公司证券自营业务分部收入分别为5.3亿元、15.14亿元、17.11亿元和છ8Ċa;.7亿元，收入占比分别为33.19%、55.63%、57.89%和62.22%。
对证券自营业务的依赖性较高一方面易面临市场经济波î动风险、投资决策不当风险和投资产品的内含风险等，另一方面，⋅公司还存在收入结构单一的问题，持续经营与持续盈利a0;能力面临一定挑战。
值得注意的是，2021年公司代表自营业务的证券投资业务收入有所下降，从2020年的17bd;.11亿元下降至20˜21年的17.01亿元⌉，降幅为0.58%。
近年来渤⊂海♤证券收入增速放缓，2019-2021年，渤海证券营业收入分别为27.21亿元、29.56亿元和30.07亿元，同比增长70.34%、8.64%和1.71%。归母净利润分别为9.4亿元、11.06亿元和18亿元，同比增长99.36Š%、17.6%和62.78%。
સ仍存同业࠽竞争待解ρ
渤海证券第一大股东即控股股东泰达国际主营业务范围包括投资Ú管理及相关咨询服务、金融产品设计、对金融机构的中介ષ服务、金融及相关行业计算机管ਭ理、网络系统的设计、资产受托管理等。
在公开募集投资基金及资产管理业务上，泰达国际与渤海证券存同્业竞争。渤海证券全资ધ子公司渤海汇金的主要业务为Ċa;：资产管理、公开募集证券投资基金管理业务。泰达国际控制的子公司泰达宏利的主要业务为：基金募集、销售以及资产管理。二者存在经营相同、相似业务的情形。
为避免同业竞争，泰达ö国际表示੭已挂牌出售所持有的泰达宏利的全部股权。并表示，2021年8月23 日，天津产权交易ρ中心有限公司出具《国有产权交易证明》，泰达国际和宏利投资管理（香港）有限公司已经签署关于泰达宏利 51%股权转让的协议，股权转让的保证金已经支付。
但Ņ值得注意的是，截至招股书签署日，上述股权变更事宜正在履行中国证监会的审批程序中，仍未正式Σ落定。在仍未摆脱同业竞争之嫌时便急于上市，也说明了渤海证券对于上市募资补流≥的急迫性。
此外，泰达国际控股股东泰达控股，还通过泰达国际、渤海国资、渤海津镕、天津纺织和天纺投资合计间接持有渤海证券36.80%的股份Ņ，亦为‰渤海证券间接控股股东，ζ渤海证券在招股书中表示二者不存在同业竞争。
但从泰达控股的子公司业务看，或与渤海证券存在交集。泰达控股旗下100%控股的子公司泰达香港置业有限公司，主要从事投资与管理。持股32.33%的子公司北方国际信托股份有限公司，主要从事资金信托、动产信托、有价证券信托等。持股60%的子公司中非泰达投资股份有限⊇公司，主营业务包括境内、境外各类项目进行投资及管理、咨询服务等。
证监会也关注到渤海证券招股书中披露的同业竞争情况，并在问询函中要求渤海证券ν核查是否审慎完整地披露了控股股东控制的全部关联企业、公司认定⊆不存在同业竞争的依Σ据、和关联企业在采购渠道、客户、供应商等方面是否影响发行人独立性。
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