λ证券્时报记者安仲ࣻ文
今年以来，以顶流基金经理为代表、以半导体基金为典型的领域出现信任危机。在基金大幅回撤带来的压力面前，控制回撤与抓住机☺会究竟谁≠更为正确，投资者争议不断，一些基民甚至质疑基金经理为何不对重仓股采取高抛低吸？
然而，想要完美控制回撤，基金可能面临很大પ的“损失”。在如何才能获得伟大投资收益这个问题上੍，顶流基金经理的历史操作‹案例或许能够给投资者带来参考。
证券时报记者注意到，在半导体龙头成长的早期，有顶流基金经理精准选股、提早埋伏，在短时间获得翻倍收益后，及时下车并避免了50%甚至60%的个股回调。然而真实的基金操盘情况👽是，这些牛¡股一旦被卖出，实际上很难再低位抄底买回，部分基金的早期持仓甚至因为控制回撤而提前下车，导致错失个股50倍的收益。即便是顶流基金经理董承ⓨ非也出现了卖出之后又在更高的价位加码买回的情况。
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∏顶流će;基金经理发迹：精准潜伏
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2009年，作为半导体行业的一个分支，淘汰白炽灯的政策口号让led照明行业火爆一时，当时许多上市公司纷纷公告，举资向LED行业进行投产，这被当时的一些公募基金经理视为行业景气度来临的一个标志。
当时公募基金产品的数量还不算多，全市场的公募基金产品数量仅约500只。而当时A股上市公司的数ô量已超过1500家，由于基金数量相对少，而上市公司数量较多，因此基金经理持仓买入的股票备受投资者的关注，这成了当时个人投资者选股的一个极为有效的指标。
许多散户在当时发现，一家位于杭州、看似不起眼的上市公司®士兰微，还有一家位于福建的上市公司三安光电，突然都获得了一两只偏股型基金的关注。到2009年12月底，一只偏股型基金已经持仓士兰微达到700万股，成为当时士兰微的第二大股东。挖掘士兰微的这只基金，正Γ是来自当下以投资半导体而火爆一时，并打造出蔡嵩松的诺安基金公司，当时持有士兰微的℘产品是诺安价值增长基金。
顶流基金经理董承非也在那时开始发迹，当时知名度还不太高的董承非，第一时间挖掘了三安光电，持股也最多。在董承非所管的兴业全球视野基金买入三安光电之前，这只股票一直无人问津，并且在董承非买入LED行业之દ前↵，几ß乎所有的基金在这个领域都没有显著的持仓，包括较早挖掘并重仓士兰微的诺安基金，在LED芯片行业的投资上，实际也落后董承非两三个季度。
以此看来，董承非的选股能力的确独到，而诺安基金在半导∀体的投资，也确实颇有历史渊源。不过，诺安价值增长基金尽管是士兰微的第二大股Ì东，但在诺安价值增长基金的持仓中，士兰微实际上的仓位占比并不高。
记者注意到，2009年末诺安价值增长所持有700万股士兰微，对应的ö持股市值是7889万元，这在这只基金的持仓股票排名中，只排在第45名。当时，诺安价值增长基金总计持有134只股票，持股最大的三只股票是双汇发展、海螺水泥、ભ冀中能源。虽然现在看来，上述三只股票似乎缺少新意，在基金持仓中并不流行，但在当时的经济背景下，这些股票是基金的“心ⓣ头肉”，而士兰微所关注的LED、芯片概念，因为太新潮，并不是基金热衷投资的对象。
不过，基金经理挖掘LED行业的实际效果还是很惊人Ād;的，诺安价值增长基金重仓的士兰微在2009年当年股价上涨了2.24倍。董承非在当年从LED行业上赚得更多，他的三安光电在2008年的熊市中逆市暴涨1.26倍，在200ઽ9年又继续暴涨了4.78倍。
但ⓨ是，无论是董承非抑或是诺安价值增长基金，在短时间内从一两只股票上获得惊人收Ü益后，基金经理都在事后选择了出清。综合上市公司和基金公司的定期报告显示，࠽到2010年中期，提前潜伏三安光电的董承非、早早介入士兰微的诺安价值增长基金，均对相关股票进行了兑现。
基金及早卖出是Ζ对还是错？ર
在LED行ৄ业获得丰ધ厚回报后马上兑现，也当然存在及时兑现的好Ï处。
“当时很多上市公司看到只要和LED灯具η照明有关，股价就છ能飞起来，因此很多A股上市公司开始往里冲，产能扩张非常É快。”深圳一位公转私募的明星基金经理接受记者采访时曾表示，当时LED芯片、LED照明行业的门槛不太高，但行业毛利率却相当不错，因为政策补贴等因素，上市公司业绩很高，股价也都表现不错，自然就吸引大量竞争对手涌入，资本涌入意味着行业竞争结构开始恶化，产品价格也会大幅下降。
ઝ 高毅资产董事长邱国સ鹭也曾向记者强调，不考虑长期因素的话，任何一个变得有利可图的行业，都会吸引跟风者，可能会被蜂拥而至的资本破坏掉之前શ美好的竞争格局。
董承非、诺安基金&#ffe0 ;所持仓的三安光电、士兰微，因为LED概念带来业绩、股价的双双飞跃，在2009年吸引了眼红的跟风者。当时跟风的上市公ća;司包括A股的德豪润达，在当时它是一家主营面包机∴、咖啡机的小家电公司。
2009年6月，德豪润达ણ与广东健隆达合资组建了广东健隆光电科技有限公司，随后，广东健隆以关联交¹易的形式斥资1.07亿元购买广东健隆达、恩平健隆电路板厂有限公司与LED业务相关的Ô全部固定资产。
2009年10月14日，德豪润达公布非公开发行股票预案，募集资金全部用于芜湖德豪润达光电科技有限公司LED产业化项∫目。当时，公司向中国证监会递交定向增发申请，募集资金16亿′左右，逐步建设大≈型的LED产品制造基地和研发中心，从而扩大德豪润达LED产品的生产规模。
高达16亿的资金投入LED以及此前的并购，让德豪润达♠一下子成为整个2009年度最为火爆的LED概念股，这种跨界资本运作，使得德豪润达当年股价暴涨4.7倍，跨界跟风者的股价甚至秒杀了当时正宗的LED行业上市公司龙头们，包括士兰微、三安光电。
到2010年2月，作为跟风者¾的德豪润达再次发出重大资本操作，芜湖市政府与德豪润达芯片项目合作正式签约，项目总投资达到60亿元。德豪润达时任董事长王冬雷透露，公司将在未来18个d0;月内建立起一个大型的LED光电产业基地，该基地将覆盖LED照明产↑业的产业链上中下游，包括该产业的核心技术领域的芯片制造、切割。
有利可图的LED因为跟风者的不断跨界扩产，产能急速增长，LED行业随后出વ现了产能过剩的局面，导致LED产品价格持续走跌。反映ⓙ在股价层面，在德豪润达2010年进一步又以数十亿资金跨界投入LED后，2011年度的LED主要参与▤者士兰微当年股价下跌高达60%，三安光电也大跌近50%。
跟风者的一系列产能扩张，也让许多在2011年初才后知后觉买入LED股票的基金经理深受影响。从这个意义上讲，董承非、诺安价值增长基金在2010年中期ð前全部卖−掉û相关LED仓位，似有先见之明。
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ਫ਼基金持ê仓
ò 为何难◊以呈现连ς续性？
“基金经理实际ৄ上每૧一年度都在进行业绩排名，基金持有人更是希望基金经理每个年度都能赚钱、不能亏钱，这也让基金经理在个股上的长期投资受到许多制约。”大成基金一位基金经理接受记者采访时坦言，如果基金经理年度业绩做得很差、某些重仓股出现年度巨大回撤，基民就会选择“用脚投票”，申购赎回几乎每一天都在发生。因此，基金经理既要关注长期收益，还要关▣注短期投资收益，这使得一些股票很难拿得太久。
平安基金经理刘💼杰也对此深有认同，他接受记者采访∂时认为，伟大的投资或惊人的累计收益，往往是建立在巨大的回撤之上的，这就使得“长胜”往往需要付出很大的回撤代价。
若不考虑基金业绩排名，基金经理能够尽可能À地长期持有相关股票，基民尽可能淡化年度基金业绩的回撤，则相关基金经理在LED上的布局，将因为半导体热潮而出现惊人的累计回ⓩ报。
记者注意到，以诺安价值增长基金2009年所持有的700万股士兰微计算，当时持股市值为7889万元，而从201👽0年到2021年，士兰微股价上涨最高达到52倍，即便考虑士兰À微在2021年底以来出现一波巨Ņ大回撤，但该股从2010年至今的累计涨幅也超过30倍。30倍的收益，意味着上述7889万元的投资将变成23亿元，而目前诺安价值增长基金的规模才10亿出头。
董承非在2008年三季度开始Φ持有的三安光电，若持股至今⊥的Ù回报更为惊人。三安光电从2009年初至2021年内，最高涨幅高达84倍，经历去年底以来的回调后，三安光电依然有接近40倍的累计涨幅。
然而考虑到基金持股的“双十限制”，即当相关股票持续上涨后，导致持股市值在基金持仓的占比超Û过10%，基金经理也必须遵守规定进行减持。所以，完全持仓优质股票保持不动并获得伟大的·收益，这几乎是一种理想状态，但它依然具有可参考的意义，即基金经理依然可以在遵循双十限制的前提下，长期持有相关股票。
Ô 然而，公募基金很难在优质上市公司的投资中，获得长期伟大的收益，被制约的因素不仅仅是基金业绩排名、避免短期回撤保护投资者利益、持股的“双十限制”等因素，还有基金经理的频繁更换。当基金产品的基金经理发生变更后，新任基金经理的基本操作都是将前任的持仓股票替换，这在行业也是普遍现象，而在公募基金行业，几乎任何一只存续ν时间五年以上的基金产品，大概率都会迎来两到三次的基金经理变更，这意味着大多数好的股票，也不可能在基金的持仓中保持连ⓛ续性。
基金经理的变更导致基金大幅持仓变化，也出现在董承非身上。2013年10月底，兴全趋势投资基金的基金经理发生变更，新聘基金经理¯为董承非。在此之前，原基金经理持੦有三安光电约194万股，而在董承非上任兴全趋势投资基金的第四季度末持仓中，三安光电的仓位被减持了接近50%，只剩下100万股👽。又过了两个季度，三安光电在2014年6月末已完全消失在该基金的持仓中。
高卖低吸实在♫难∗
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੬ਨ高位追回是常态
或许是因为错失了士兰微从LEĊc;D芯片©蜕变为半导体巨头所带来的50倍涨幅，让最早挖È掘士兰微的诺安基金在A股的半导体投资领域开始更加关注持仓股票的长期收益，而非年度收益。
尤其是作为诺安基金在半导体行业最为锋利ⓤ的“矛”‘，蔡嵩松所管理的诺安成长股票基金在半导体行业一直采取坚守策略，尽管许多个股期间出现20%甚至30%的回调，但根据该基金2022年一季度报告显示ß，蔡嵩松的主要核心持仓依旧在此前持有的核心品种上。
虽然诺ς安成长基金今年因为相关个股普遍回调20☼%~30%，导致基金净值年内损失约31%，但若考虑到诺安基金当年为了规避大幅回调，而错失此后13年内累计上涨50倍的情况，基民或需要思ω考在避免大幅回调和等待巨额收益之间，如何取舍？
对于部分基民发出的疑问，即基金经理可以坚持长期投资，但为何不在股票下👽跌趋势中及Á时卖出，等股价见底再买回？对此，景顺长城股À票投资部执行总监、基金经理杨锐文作出了解释。
对于“某只股票涨这么多了，基金经理为什么Β不跑”此类的问题，杨锐文指૪出，投资似乎很简单，低买高卖就可以了，但实际能做好却很难。“如果我知道我的某只股票会跌很多，我一定会卖的，但问题是我并不知道它会跌很多，我之所以买入和持有，一定是认为股价会涨或者未来会涨。”他认为，股 票涨跌受到很多因素影响，包括估值、业绩、行业景气度、未来前景、宏观流动性等等。任何事情从事后来看都是容易的，但是站在当下却是很难的。
杨锐文表示，基金投资交易框架并不像大家认为的那么随意。基金无法完全消除投资案例的失败，只要投资就必然会遭遇某个投资案例失败的可能，基金只能控制投资的成功率。“这些年，我们认为沿着产业发展趋势投资的成功率很高，因此选择的企业都是沿着这个方向寻找的。相信只要企业持续成长，终将会给基金带来丰厚的回报，当然à前提是不能买得∫太贵。”
显然，基金经理也在市场中不断摸索、学习和验证持仓。董承非在2010年卖出三安光电，而在2013年10月开始接任兴全趋势投资基金后，该基金原本就持仓的三安光电在此后被持续减持并消失。但最终三安光电还是又一次出现在董承非的持仓股票中，且持仓地位远非他在13年前的那笔投资可比，在2017年他又开始重新关注三安光电，在当年中期试探性买入65万股，占ς当时基金仓位比例仅为0.15%。几个月后，他开始大幅加仓三安光电，持仓提升到1282万股，不过依然未♨进入他的十大重仓股名单。2018年一季度他继续加仓，这次三安光电成为兴全趋势基金的第九大重仓股，到2021年二季度末，三安光电又成为董承非的💼第一大重仓股。显然，董承非在获利后卖出，在卖出对象又上涨数倍后重新加码买回。
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“牛股卖出去了大多数情况都是更高位置买回，很难做到在充分下跌后，抄底买回去，高卖低买其实很难。”平安基金研究总监张晓泉对记者表示，大多数的情况不是高卖低买，更多的情况是高位卖出去，可能在更高的位置再买回来，这更加考验基金经理的心理承受ⓛ能力。
张晓泉表示，投资股票的本质是为了在低估的时候买入，在高估的时候卖出，为投资者赚到钱，持有是为了赚钱所付出的时间成本。完美状况应该是每个波段高点卖掉，低点买回来。理论上说如果每次都能做到，大多数股票都能赚钱，但这不现实。所以要结合研究方法对股票进行价值判断，包括产业趋势、公司的成长趋势或者公司的定价，在有确定性的¤λ时候参与相关标的的投资。总体上的目标，是低估的时候买，高估的时候卖，这应该是做股票的核心本质。
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