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原标题 独家对话华兴资Λ本王力行：®行业热点轮动下，企业如何韧性穿越资ο本周期
来源 IPO早░知 ਫ਼道
华兴对中国经„济的韧性∈始终保持乐观。ćc;
Ņ作者◈ Sto੫ne Jin
ⓟ核心观点Ì
1、热点行业板块迅速轮动是近一年市场上的明显趋势a1;，ô科技创新ⓝ代替模式创新已成为核心方向；
2、市场资അ金Ξ供给在发生重大变化，国家队与产业资本愈发重要；
3、一级市场投资人审美从“听故事”转变χ为Σ“看数字”，企业对估值水平的心态更加开放；
4、企૨业融资节奏需考虑∨底层战略目标和需求，克服思维惯性；℘
5、企业一号位∇需要保持“灵活”和“敏ξ感”，谨慎选择“all in”。
2021年年中至今，国内一、二级市场持续低迷，创业者和投资人Ì都面临着巨大的挑战。
作为链接投资人和创业者两端的重要枢纽，华兴资本在今年开春后的这两个月，面向投资人群体做了两项调研：其一是市场水温测试Ο，其二主要针对整个市场上的资金‹供给，即一级市场的Dry Powder（基金可投资金ਫ余额）情况。
华兴资本投资银行事业部联席负责人王力行表示，从调研反馈来看，市场资金的供给在变化，ç2020Ï年开始募资的美元基金，到今天为止基本上整体已经把Î募资规模75%的钱投掉了，而人民币基金的储备也不超过一半。
王力行进一步指出，一级市场投资人œ的审美已经¡逐步λ从“听故事”转变为“看数字”。
为此，春节过后，无论是在个人公众号、还是其他场合，王力行反复提到了5个关键词：灵活、敏感、稳健、克服惯性以及底线思维。“这也是华兴给予创业者的建💼议。”
王力行强调，对中国经济的韧性始终保持乐观ૡ，“经济韧性的底层是中国人民的韧性，这是中华文明的Ξ传承，所以尽管经历这么多苦难，充满韧性的大家还是能够重新振奋精神再出发，这是我对整个未来趋势走向保持乐观的一个底层支持。↑”
憨今年5月，《IPO早知道》独▦家对话华兴资本投资银行事业部联席负责人王力行。在本次对话中，王力行分享了他对当前一Χ、二级市场的观察和理解、以及给予了创业者多种建议。
这里不妨补充一点，作为成立至今已累计服务逾千家创新经济🙀企业和创业者的头部金融机构，华兴资本现阶段在服Ó务企业的过程中亦尝试了多种创新方法——融资节奏倾向“小步快跑”、“多管齐下”、同时也在持续与企业探讨并购与分♩拆的可能性和合理性。
“华兴的价值远不只是一个IPO或者私募股权的产品，本质上我们注重的是这些产品背后对应的企∞业更底层的需求。”王વ力行说道，“鉴于每位客户的情况都不太一样，我们通常会为每一位客户定制适合其可持续发展的综合解决方Þ案，底层的目标就是为企业的成长获得足够的资金和流动性。”
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ⓖ 以下系经精编整理的对话节选：
市场热点迅速轮动，坚信中国经济的韧性
Q：在总结2018年一级市场的时候⊃，您用了“冰火两重天”这્个词；过去ćf;一年多的时间里，这个词似乎仍然适用？
王力行：◐今年，我更愿意使用“板块热点迅速轮动”♠这个A股比较习惯的词汇来形容市场——一个赛道可能很快就热起来，很快又凉下去，又有新的赛道上来，这个趋势在过去一年的时间里是比较明显的。
从另一个角度来看，2018年更多还是沿着底层红利消失的思考，且更多是创投圈和互联网圈内部的感受，这一次冷热Σ的范围显然更为广泛，在整体里面又存在一些结▩构化的因素。
Q：在您个人公众号的最新一Ċa;篇文章中，您还是强⊄调了“Ð乐观者成功”这点，您的这种乐观来源于哪里？
ધd3;王力行：当前的一级市场，可能已经处于一个半停滞的状态♩。
第一个层面Ι，因为疫¨情导致物理上的限制，行动出差不便导致项目流程放慢乃至搁置，尤其是需要实地考察的硬科技、新能源和先进制造等领域。
ર 第二个层面，→也是我更担忧的，是大家的心态和情绪。大多数投资机构的主要办公室都在⇑北京、上海、深圳，近期感同身受明显比前几波疫情更强烈。
尽管如此∴，我自己始终保持乐观的一点是中国经济的韧性，经济韧性的底层是中国人民的韧性。这不是人种的独特性，而是中华文明的传承。所以♧说大家的韧性比较强，经历这么多苦难，过去了以后，大 家还是能够重新振奋精神再出发，这是我对整个未来趋势走向保持乐观的一个底层支持。
投资人ý的审美从“听故事”转向“看∏数‡字”
Qખ：œ从你们的调研反馈来看，今天૧一级市场中仍然比较活跃的机构有着怎样的画像？
王力行：首先，从币种上，人民币基金，尤其是国家队显然更活跃，美元基金相对安静一些。在美元基金中，Mega Fund（超大规模基金）口袋比较深，›整体也还算活跃，其中不乏有一些Mega Fund觉得现在是入ફ场的好时ⓢ机。
其次，从阶段上，因为境内、境外ઐ二级市场都比较低ੑ迷，中后期的项目又离二级市Ċb;场比较近，受影响肯定也更明显，所以中后期的PE相对来说不如中早期的VC活跃。
另外我想表达一点，怎么去理解所谓的♬“活跃”。事实上，春节过后，我看到的现象是大家都在比较积极地看☼项目，当然真正落到出手转化还是非常谨慎。
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Q：ä从ψ赛道分布来看，大家当下势必更关注政策导向高度相关的领域？
王力行：科技创新代替ⓖ模式⊗创新是一个最主要的方向。在∇这个方向上，硬科技比软科技更受关注一些。
一方面，由于地缘政治的原因，围绕“卡脖子”的一些核心技术环节ˆ，包括芯片半导体、先进制造等领域的热度º一直维持在相对不错的水平。另一方面，为了积极响应国家“双碳目标”的号召，新能源、锂电池、氢能、储能这样的清洁η能源赛道也有更高的关注度。
¢ 在我们做的市场水温调研里，我们设置了一个定量问题——交易活跃度打分，投资人在上ï述赛道全部打8分以ε上（10分制）。
而ਭ消费、医疗健康等赛道在去年二、三季Ζ度有一个比较陡峭的市场情绪转变，市场水温由热转冷乃至冰封非è常明显。
Q：在这些热门赛道里，≤估值还存在多少…的泡沫？或者说，这种热度还能延续多久？િ
王力行：从′大家对新能源、新制造、芯片半导体这三个੭硬科技赛道☺的反馈来看，无论是一级还是二级市场，基本上都认为是处于一个比较高位的状态。
即使是这样，关于未来趋势，调研中大家普遍觉得这些赛道倒挂的幅度和别的赛道相比，还是明显较小的；反过来也就一定程度上说明，投资人认为今天二级市场至少在这几个赛道上，对ਜ਼高估值还是有一定承接能力，Ν这些赛道整体的热ઘ度可能还会维持一段时间。
当¢然我们¶的调研在4月初完成至今的这段时间各地的疫情反复、二级市场的持续下行以及俄乌冲突等国际地缘政治突变，实际上导ð致投资人的情绪、以及大家对估值的承受度都有进一步的承压。
Q：但无论如何，不管是相ⓑ对d0;≠热门或者相对冷门的赛道，估值体系或多或少都发生了一些调整？
હ 王力行：今天我们ਗ਼去谈估值，首先要看投资人的审美。
不可否认的一点，大家的审美已经从“听故事”转变为“看数字”。过去之所∞以市销率（P/S）估值法用的比较多，主–要就是因它更多用于评估处于高速增长，盈利能力未到稳态的企业，大家§更愿意去相信对未来潜力的描述。
现在到了“看数字”的阶段后，商业化水平，也就是收入大家肯定会去◯看，在此基础上，大家也会看毛利和净利，究竟商业化变现是不是走ⓗ到了一个相对•稳定的状态。
更底层来看，大家都关注现金流。在这么一个市场环境下，生存是第一ક要务，投资Ë人的审઼美观点也更倾向于稳健，现金流好的企业就是一个比较稳健的状态。
当然，在实际操作的过程中，我们通常综合Ë使用多种▥估值方法，今天大家仍然会综合考量，但审美观µ点的变化是比较明显的。
Q：到了今天这个状态，iયnternal round（当轮融资š由老股东完成、不引入新股东®）和flat round（当轮融资较前一轮融资不涨估值）是不是被更多接受了？
王力行：这还是比å较区分投资机ৄ构和被ℑ投企业的状态。
从被投企业的角度来看，如果有些企业现金流比较稳健，他们就可能有意识避ੋ⋅开眼前这个窗口。如果有些企业确实需要融钱，无论是业务发展需要更多资金还是居安思危、未雨绸缪，他们的心态现在大都已经比较开放，也比ખ较果断了。所以flat round或是相比上一轮只有非常小的估值提升的情况肯定是明显增多了。
š 至于internal round，需要从资产和资ô金Æ两个视角来观察。
对于资产而言，在这样一个环境下，如果能得到老股东的持续支持，是再好不过了，因为老股东毕竟知根知底，谈起来确定性也强一些。而在投资人这一侧，可能存在的一个挑战是不少机构自己手上没有特别多的资金了。但考虑成熟的机构通常会留一部分资金来持续支持已投企业，在今天这样一个市场环境下，很多机构可能也会倾向于ϒ加注已投½企业。
≡ 整体来讲，internal roundÖ的情况也会增多，但受资金供给的影响，这种⊆增幅就没有之前提到的那种状态多。
产业资本扮√演越来越重要的角色
Q：从过去几个ζ月披露的融资事件中，产业投¾资方的出现频次已经越ò来越多了，这是不是一个很明确的趋势？
王力行：从我们的视角来看，从去年到今年，一级市场的主角已经从美元机构转换成了国家队和产业资本，产业资本已经是市场上一股完全不©可忽视的力∋量。
这些产业机构也有ⓕ自身的逻辑，一方面，一部分产业龙头是从确保疫情和地缘¯政治下脆弱的供应链安全的角ƿ度考虑，用投资的方式来确保自己的供应链安全。
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另一方面，还是看资金的供给。今天市场上募资本身就不太容易，有限的资金要么向国ⓡ家队聚集，要么其实也会向带有产业背景的投资人靠拢。比如有些企业自己设立产业投资基金›，而不只是用赚来的净利润投资。
上述两方面的共同作用就助ⓨ推了这些产ⓜ业资Ý本的活跃度。
而对于创业企业而言，尤其是新能源、新材料、工业、先进制造、芯片半导体领域的创业企业，因为产业投资人一是有很强的技术判断力ܲ，能为企业的技术先进性和商业化的可行性背书，二是他们也能够带来丰富的业务资源。所以在今天的市场环境下，产业资本的受欢迎程度远超绝大部分传统财务投资机构。
Q：这样来看，这些ਠ产业资本还是更多从战略协同的角度来考虑，而不是过💼去几年♨互联网产业资本的财投化趋势？
王力行：互联网是一个比较底层的基础设施，本身就૨可以有产业协同，这也导致互联网产业资本发展到è后面几年░越来越像财务投资机构。
今天整体来看，譬如主机厂、能源集团、规模较大的工业Ú/制造业企业，他们更多还是比较看重产业协同，这其中有离得特别近的、也有相对远一些的，但ટ整体来讲都还是从这个视角出发比较多一些。
Qχ：过去几个月国内也有个⊃别的美元基金募到了相当规模的资金，这些美元基金、包括Mega ÑFund接下来的关注点会是什么？
王力行： 一方面，在SaaS这类典型的美元审美赛道中，美元基金还是会继续出手，但阶段上可能会往更早的阶段靠。由于美国对标企业最近估值倍数大√幅下挫，国内这些比较后期的SaaS企业的估值倍数性价比就显得没那么高了。
另一方面，元宇宙、区块链技术这样比较新兴、比μ较热门的领域，美元基金肯定也会看੧。另外特别有意思的一点是，最近不少美元基金、包括Mega Fund开始和我们探讨碳中和相关的项目，过去我们可能觉得只有人民币基金、甚–至只有国资才关注这类项目。
另外，在存量项目的盘活上，美元基金也是比较积极的。尤其是每一期基金规模基本上都上百亿美金的Mega Fund，他们中的相当一部ý分在Ü美国其实做的主要是buyout（控制股权收购），过去几年在中国他们并没有做。今天这个市场环境下，很多机构已经开始把્存量项目的buyout提上了议事日程。
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中小规ƿ模企业并购蓄势待发
Q：谈到并购，过去国内的并购ਪ市场相对还是比较沉寂的。尤其是在“反垄断⌊”政策后，互联网巨头的购买力大幅减弱，目ò前增量的买方群体主要有哪些？
王力行：˜2015、2016年是一波比较高峰的时期，接下来几年我们觉得国内并购市Ι场还是比较波澜不惊的状态，但我自己觉得现正处于Ú一个积蓄势能的状态，这股势头未来会慢慢体现。
今天市场上的买方主要包括三类：一类是buyout 基金；一类是前面提到的产业龙头，他们在做少数股权投资的同▨时也做一些并购；第三类是行业里面心态比较开放，能力比较强、规模略大一些的创业公司。这三类买方未来一定会越来越活跃。
Q：相较20❄15、201‹6年高峰时期的并Á购大案，今天的不少并购其实也发生在中小规模的企业之间，这背后的核心逻辑是什么？
王力行：2015、2016年的并购交易大都发生在To C领域，更多是合并同类项的项目，通过快速整合、消灭竞争对手，从而成为市场上的领Ó头羊，这是当░时的主要逻辑。
而从2020年、2021年开始，市场上积蓄Ä的这股势能主要是在To B¶领域。
To B和To C是完全不一样的商业逻⊇辑。我们之所以称To B是长坡厚雪的赛道，就是因为它本身的有机增长不会是∪爆发性的增长。以比较成熟的美国市场为例，许多科技龙头企业就是不断通过并购驱动增长，甚至相ⓔ较自身有机增长，并购是更主要的增长方式。国内的创业者们已经逐渐开始意识到这一点，有一部分人也已经开始先行尝试。
To B领域适合做并购的另一ćd;个主要原因是To B生意买的资产，产品、技术或客户，这样的结合点是比较自然、也是更容易去思考和消化的，„这和To C领域不太一样。换言之，To B领域的并购适应程度会更高∏一点。
从另外一个视角来看，过去十几年中国的移动互联网浪潮ì，除了诞生千亿美金的公司外，也积累了两大红利——第一是这两年疫情期间大放异彩的供应链ਰ红ੋ利，第二就是人才红利。
过去这些年中国市场培育了一批足够优秀的创业管理团队，今天他们中的一部分人是二≤次创业、三次创业，本身就已财务自由，再创业是为了实现自己的理想，并且可能也有并购的经验，他们势必更加开放、更加从容地来面对并购这件ćb;事。这点也是不可忽视的一个ડ因素。
融资策略可“多管齐下”、“小步快跑”
Q♫：无论如何，在这个时间节点启Φ动IPO必然不是一个好Ã的选择？
王力行：对于任何一位创始人来说，在今天这个时间点去讨论IPO都会是比较ƒ纠结的一件事。无论是境内还是境外市场，IPO本身就比较依ੑ赖窗口。
在我看来，这里的核心更ⓒ多并不在于整个છ市场环境的好与坏，而是不可预测性。在边界条件或环境变量ô不清晰的情况下，就很难做一个决策。
ⓐ反过来想，企业做任何一个战略决策Ν时，首先要想的就是做这个动作要实现怎样的战略目标。IPO决策同样如此——究竟是为了融资、为了增强股东流动性、为了给予团队激励、为了拓展海外业务、为了提升੍品牌知名度、还是为了安全性的考量。
所以千万不能沿着思维惯性、觉得差不多È时间了就去试一试IPO。我想对§于今天的很多创业者来说，他们也已经成熟到一定程度，不再会单纯´为了追求一个IPO而做一些动作。
Q：对于那些做不了IPO、前序轮次的估值又已经到了一ℑ个相对较高水平的ટ企业来说，当下更加适合融资的方法ú是什么？
王力行：我们常说，华兴的价值远不只ϒ是一个IPO或者私募股权的产品，本☏质上我们注重的是这些产∪品背后对应的企业更底层的需求。
如果企业的确需要继续融资，⌊我们现在基本上给客户一套“多管齐<下”的建ⓛ议，很多路径是可以并行、兼顾、甚至互相促进的，这也是华兴的明显优势之一。
譬如说私募股权融资，▥一级市场投资人、交叉投资人、地方政府、国资机构都是选择，也可以是ⓛ并购或引入大比例的战投☺。
譬如IPO，今天સ境内境外市场对法律结构的要求相对比较灵活，企业的转换成本也比较低，企业在监管许可的前提下，ૠ可以在多地市场寻求上市。同时美股SPAC和港股SPAC，也可能是潜在的选项之一。ઙ
实践 中每个客户的情况都不太一样，这就要求∅我们要给每一个客户量身定制适合其的综合解决方案，底层的目标就是为了生存和发展获得足够的资金与流动性。
Q：在融资的节奏上，“小步Þe;快跑”可能是当前◘比较适合的一种模式？
☺ 王力ⓛ行：整体来看，小步快跑‾可能是现在大家比较容易接受的一个操作，这也是灵活的一种体现。
¿ 当然，对于资金量需求特别大的行业，小步快跑就不太适合，不ąc;同的行业和公司需要一事一‘议。
Q：除了“小步快跑”，您之bc;前提到你们现在也有Ι尝试“拼盘模式”Υ？
王力行：过去通常一轮融资里是有一个领投，剩下的则是跟投的角色。最近我们在很多项目上给客户的建议是，没有所谓的领投进行定价ó谈判，公司出面定一个合适的价格，尽职调查上也是公司聘请相关中介机构ƒ做一个整体的尽职调查，投资人在文件谈判的同时再做一些补充尽调。这个模式有点类似IPO认购，好处是公ઞ司掌握整体的时间表和节奏，规避了极端情况下领投发生变化对整个交易带来的风险。
当然不同的企业情况不一样，不是每个企业都能用这样的模式来做融资，需要就事论事的研判。但确实在我们的实œ践中，近期用这样的“拼盘模式”成功帮助几个企业ી完成了融૧资。
Q：过去一年多，市场上也还是出现了੫几个分拆的案ઞ子，大家的出发点是什ੋ么？
☎ 王力行：今天ϒ我们和客户探讨的分拆案例不再是过往典型巨头的৻分拆，而是更多从创业公司的角度去考虑。
👽 一类是基于境内外不同的监管要求，需要把一部分的业务进▦行分拆。
另一类则是由于这项业务本身就具备比较好的潜力，但尚处于相对早期的阶段，也就是所谓±的第二、第三曲线——一方面，由于今天的市场审美已经从“听故事”转变为“看数字”，这些业务又必−然还是需要持续投入，放在母体内基本不再有任何的加分；另一方面，一、二级市场的>倒挂情况，就使得偏后期的项目挑战更大，拆分出来的中早期业务估值体量，在一级市场上融资的选择面更广；此外，分拆出来后，也能在一定程度上缓解母体的支出，保证更好的现金流。
综合ષ这几方面ë的因素，很多客户最近这段时间也在和我们认真探讨这种操作的可行性。
企‘业一号位需Τ要保↵持“灵活”和“敏感”
Q：除了在融资渠道上的多元选择，作为企↑业的创始人或♠者一号位，怎么去更灵活地面对当下的这个市场环境？Ÿ
王力࠽行：我们内部也一直强调，华兴自己就是家创业公司，所以很多Āe;时候我们也会反思自己的战略决策。
今年华兴内部探讨过比较重要的一点就是«不做重大战略决Υ策——在整个环境不清晰的情况下，不管是进取的战略💼决策，还是比较悲观保守的，其后验为好的决策的概览都被明显降低，所以我们判断不是一个适合做出重大战略决策的环境。
回到灵活这一点，灵活和敏感两个词是相辅相成的，要做到灵ç活的一个必要条件是得足够敏感，要始终比较紧密地观察整个市♨场的各种环境变化，以此为基础来做一些调整，这也是我们给予创业者的建议之一。
Q：除了刚刚提到的灵活、敏感、稳健、克服੍惯性之外，“底线思维”也是您这段时间提的比较多的一个词，我们应该怎么去理解？
王力行：我自己理解的底线思维可∈以分℘为两„层含义。
第一个维 度是底层的ੜ一致性。刚刚我们一直在提到变化。对于一个人来说，应对变化相对容易一些，接收、反馈、做决策以及最后执行的链条比较短、也»比较合一。
但在商业领域，一个组织是由很多个体组成的，甚至一个组织里还有很多的层次、很多的子组织——大家对于外界环境变化的敏感程度、接收反Ÿ馈°的能力不太一样，同时针对外界的反应过程、做出决策以及付出对应实施的能力也不一∋样。所以，经营企业得有一套底层的不变性，让整个组织不至于像“过山车”一样。
至于应对的方法，就像Rayû Dalio当时写《Principle》那样，企Ö业应当有自己的一套底层原则，在某些问题上需要有共同的判断、得出比较清晰的结论，而另外一些其他维度的灵活性可以赋予员工或子组织，这样的效果可能更好。
第二个维度更多是站在伦理道德的角度。因为环境一变差，尤其是在面临一些生存压力、甚至危机的时候，不可避免的有些人可能选择去做位于灰色边缘的动作⇑。华兴在这一点上一直比较骄傲，我们的文化之一就是永™远不要碰这些事情。🙀
我们给大家的建议是，不要为了眼前的一件事而妥协。一旦走错了一步，底线就降了一层。只要大家不是只为<了熬过眼前这一关，最终还是想着星辰大海的话，没必要为了眼前的短期利益而做一些灰色、甚至突破底线的事情。
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Q：说到底线思维，相较于5年前、10年前，今天外部环境对于创⊆始人的要求明显高了很多，但有些公司过去几年发展的非常快，他们的内∅部管理能力和战略调整能力其实是与他们的估值不匹配的，这也是导致公司出现问题的一大原因？
王力行：是ⓨ的，√这个我同意。
其实不是这一、两年，从2018、2019年开始我就明显有这种感觉。原来中国做的好的创业者和创业企业，对创始人的能力要求相对比较单一，他可以是单项冠军▩。因为有底层红ઠ利，很多人并不需要做太多的选择，只要一开始赌对了大方向，后面就是蒙眼狂奔。所以对于创始人、对于核心管理团队，大家对组织的要求相对偏低。
到了今天这么一个环境ⓤ，因为没有了底层红利，所以对大家的要求就更综合，你得是个全能冠军。就以互联网圈子为∞例，过去大家对GR这件事都î没那么重视，现在每一家公司都非常重视GR。
所以对很多创业者来说，这就是一个新的挑战，他们必º须变得ô更综合，各方面都能够处理好，至少不会在某些方面变成એ灾难性的状况。如果有些创业者不适应或者没能做好这种从“单项冠军到全能冠军”的转变，甚至都没意识到要做转变，那么他就有相当大的概率碰到问题、甚至被淘汰。
Q：换句话说，过去不ćd;少创始人口中的“al÷l in”放现在也没有那么合适了？
王力行：过去的确ó有不少创始人还是有比较敢“赌”的心态。但在今天这个市场环境下，动不动就要“all in”，反ઍ而不是一个特别好的心态☼。
德州的&#ffe0 ;alĀd;l in，其实是自己经过精确计算来判断出长期的数学期望，即使也存在一定的概率和不确定性，但长期可持续的收益一定是正的才会γ去all in，这是可行的。
从这个视角来看，今天的这⋅个市场环境变化之快决定了数学期望可‡能是算不出来的，这就不太适合去做一些赌性特别强的决策。
↵ “把自己留在牌桌上”，可能是今天最¨∝好的一个策略，首先要保证自己不被淘汰出局。
另外还有不少的创业者、创业公司之前有比较成功的经历，有一些“独角兽”、明星企业的光环套在身上。但当成功的环境和→边界条件ο发生了比较大的变化后，如果⊇他们还沿习着此前在原来环境里面成功的路径，反而可能会踩到一些陷阱。
归根结底，核心还是我之 前提到☼的“敏感”和“灵活”Û两个词。
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