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中金Ω外汇研究&nbsષp;
ਯ 2◐0♦22年上半年日元汇率走势：最弱G10货币
美元日元汇率在今年1-2月基本处于115附ⓐ近的横盘局势，然而进入3月后，受美债利率上行以及油价上涨的影响，日元突然开启一轮连续9周的大幅贬值，一路由115贬至130附▦近，另外日元在快速贬值期间，日本当局对弱日元的牵制不及2015年，牵制力不足也是日元快速贬值的因素之一。自5月上旬之ì后，受美债利率触顶回调的影响，美日汇率也从峰值的131回落至127以下，日元进一步大幅贬值的担忧有所消退（图表1）。
截止于5月28日，年初以来日元相较美元共贬值â近10%（图表2），成为了今年最弱的εG10货币。不仅是美元/日元的∪双边汇率，日元相较欧元、人民币等货币也在今年4-5月一度突破了138、20等重要关口，日元实际有效汇率也出现了明显下行。
图表1：2022年上半年美元/日元汇率与日ⓖ元实际·有效汇率的走势
注：截止∏Ι于2μ022年5月30日
资料来源♩：彭博资讯、中ι金公司研▒究部
图表2：2022年⊗年初以来G1¿0货币相较美元变ઠ化率
注⋅：截止于2022ય年5月30日
↵ 资料来源：彭博资讯ζ、中金公司¶研究部
上半年∼日元快速‘走弱的因素：美日息差扩大、走高⁄的能源价格
我们认为美日ણ息差扩大、走高的能源价格是Ô今年上半年日元大幅走弱的主要因素。
ß 美日息差的扩≅大：美日货币政策的分化&n℘bsp;
自去年以来，美日之间的息差是美日汇率的决定因素，今年1-2月期间，虽然美日息差与美日汇率出现了一定的偏离，但是进入3月之后又重新挂钩，美日息差的扩大，带来了美日汇率的快速上行 （图表3）。虽说是美日息差，但是在日本央行的超鸽派姿态之下，日本10年国债利率存在0.ਭ25%的上限，今年2-4月期间，日债10年利率虽有上行突破上限之势，但是均被日本央行的固定利率无限量购债操作所压制，3月之后日债10年利率基本都在0.20-0.25ી%期间窄幅波动，其变化幅度大幅不及美债。因此，美日息差υ基本受美债利率一侧影响，今年3月之后，受美国通胀持续走高、美联储加息预期逐步深入得影响，美债长期利率大幅抬升，日元开启了一轮快速贬值。日本的低息环境叠加日本央行未出现加息预期，使得日元成为了在利差交易（Carry trade）中最易被做空的货币，我们统计今年年初至5月下旬以来，“做空日元、做多G10”的所有利差交易，都能收获正收益（图表4）。我们认为美日货币政策分化带来的美日息差扩大是今年3-4月日元贬值的主要原因。
图表ⓩ3：美日汇率与美ι日息差高度联动
Ąe; 资料Ąf;来源：彭博资讯、中金公司研Φ究部
图表ૄ4：年初以来卖∏出日元、买入G10货币的利差交易的回报率 （%）
资∑料来·源：彭博资å讯、中金公司研究部
ࣻ 走高的能源↑价格≤
美日息差之外、能源价格的走高也是日元贬值的压力。国际油价自去年开始出现大幅提升，日本的能源进口价格也受此影响而上涨，进入今年3月、受俄乌冲突的扰动，能源价格进一步上行，日本的旬度能源进口价格也因此水涨船高（图表5）。日本的能源自给率仅为10%左右，作为能源进口大国，高昂的原油价格自ⓕ去年7月以来消耗了日本大量的贸易顺差，20 22年年初以来的日本贸易额的累计憨值为近5万亿日元的贸易逆差（图表6），为过往5年中的最低值。贸易逆差的扩大起到了弱化日元的作用。
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&图ø表5：日本原油进口价格 （日元/千升）
资料来源：ર日本石油联પ盟、中金°公司研究部
ડ 图表6：≥年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）Ç
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资料来源：日本财务Ì省、中金公司研究部
υ2022年下半年日ÿ元汇率展望：日元温和走强ਫ਼
截止于5月下旬、日元ⓗ汇率虽在3-4月经历了一轮快速的贬值，但是目前受美债10年利率触顶ત下行的影响，美元/日元见顶迹象明显，131附近的顶部已经逐步形成。展望下半年，基于以下4个角度的考量，我们对今બ年下半年的日元持有温和看涨的观点，预计2022年年底的美元/日汇率为124。
1． 加息、息差倒੪挂、衰退风险、美ƒ债10年利率
目前美联储正处于快速的加息周期期间、5月期间以美国股市为首的资产价格出现了较大波动。同时、美国2年利率快速上行、美国10年2年的息差近期缩减至20-30bp左右，市场对衰退风险的担忧一度大为提升。通过对以往的美联储加息、息差倒挂以及衰退期间的观察发现（图表7），通常的顺序为“美联储加息完毕→美国10年2年息差→美国进入衰退”。衰退期间，日元作为避险货币更容易发生升值，但是我们认为2022年上半年还处于美联储加息周期的“上半场੨”，今年下半年立刻进入衰退的可能性较低，今年下半年市场关Τ心的主题或为“美联储何时完成加息”。
美债10年利率受加息影响较大，同时也是美日汇率的锚。我们对美联储加息至顶Ì日（即完成加息）180天前后的美债利率的观察发现（图表8）：Η1） 加息至顶日前180天至前100天左右，美债10年利率易发生上行，2） 加息至顶日前100天左右至加息至顶日期间，美债10年利率易发生横盘走势，3） 加息至顶日之后，美债10年ી利率易出现下行倾向。我们认为美日汇率也有可能受该一系列走势的影响。
我们对美联储加息至顶日前 后的日元汇率的变化也做出了分析。美日汇率方面我们发现（图表9）：1） 在加息至顶日前180天期间，美日汇率更多是窄幅横盘的走势；2） 在加息至顶日后的50天，美日汇率易出现小幅下行；3） 加息†至顶日之后，美日汇率的波动幅度会明显增大，更多行情更易出现在加息至顶日之后。双边汇率之外，我们还以G10为基础，等权重地制作了日元指数，并观察加息至顶日前后的变化发现（图表10）：1⁄） 加息至顶日之前，日元汇率依旧是窄幅横盘的走势；2） 加息至顶日之后，日元汇率波动明显增大，行情有涨有跌，但是中位数来看更多的是日元的升值。
基于美国方面因素的综合考量，我们认为日元汇率在加息至Β顶日之前à可能更易出现窄幅⌈横盘走势的行情，但当加息完成后，单边行情走势可能才会逐步明显。
Ì∠◘图表7：加息、衰退与日元的走势
资料来源：彭ćc;博资讯、中˜金公司研究部
图表Ρ8：美联储加息至顶日180天前后的ઙ美债10年利率变化幅度 ζ（bp）
资料来源：彭博资ąc;讯θ、中金公↔司研究部
੦ 图表9：美联储加息至顶日180天前后美元/日元汇率的变§化 （加息至顶日Î的美元/日元汇率=100）
▤ 资料来源：彭博资¬讯、中金Ċa;公司研究部
图表Ąf;10：美联储加息至顶日180天前后日元指数的变化 （加息至顶日的日👽元指数=100）
注：日元指ø数通∴过日元相对G10货币等权重⇔制作
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◙ 资料来源：彭博资讯、中金公司⌉研究部
2． 跨境资જ金或企稳：贸易收支☞不再恶化、服务收支顺差化、金融账户起到稳½定性的作用
► 贸易收支方面或不再恶化 能源价格的走高导致今年上半年日本的贸易收支出现了大幅逆差。进入∉下半年后，油价依旧是决定贸易收支的关键，中金大宗组预测今年下半年的油价或在100-105美元/桶的区间，相较目前的水平有所回落并企稳 （详细参考《石油季度更新：波澜平地起，延迟再均衡》）。日本的能源进口价格受海运时间影响，通常滞后国际油价2个月左右，但伴随近期油价的逐步稳定，🙀日本贸易收支的逆差也有望在下半年逐步稳定。此外、日本首相岸田文雄近期表示[1]，考虑尽快重启暂停使用的核电站，或此举能够在下半年得以实现，那么日本的能源自给率将获得明显提高，有助于日本能源进口的减少，对日元会起到升值力量的支撑。
► 服务收支顺差化的可能性 日本服务收支的改善与否也是下半年的关ਊ注点之一。疫情之前旅游项目的跨境服务收支每个月给日本带来约2000亿日元的顺差，然而因疫情的扰动、2020年3月之后该项目的顺差几乎消耗殆尽（图表11）。旅游项目的顺差主要来自于入境日本的外国游客，疫情之前每月约有250万人次的外国游客入境日本，其中约三分之一来自于中国（图表12）。5月26日、日本政府公布了重新实验性地开放旅游签证的细则[2]，6月10日开始受理来自98个低风险国家地区（美国、中国等国在内）的团体游客的签证申请，并将每天入境日本的人数上限由1万人扩大至2万人。我们认为今年夏天日本参议院选举结束之后，入境游客的规制或将进一步放松，鉴于目前日元汇率的贬值、以及日本国内的低物价情况，日本开放国境之后，旅游收支的顺差存在较大潜¥力。境外游客带来的买入日元、卖出外≅币的需求会有所增加、对于日本国内的内需扩大也有着积极作用。
üœ图表11：″日本服务收支的走势 （亿日元）
资料来源ਜ਼：“日本财务省、中金公司研â究部
图表12π：a0;入境日ⓦ本的外国游客者人数的走势 （人）
资料来源：日本政Û府∉观光局、中金公司研α究部
►ਫ਼ 金融账户稳定器的作用 在今年3-4月的日元大幅贬值期间，贸易收支虽因为能源价格走高而出现了大幅逆差，但是金融账户层面，资金并未出现外流，反而还存在资金流入至日本国内的可能性。日本投资者对外投资的层面，以往受海外高利率的吸引，以美债为代表日本投资者购买了大量外债，然而今年3-4月期间伴随美债利率的快速上行，日本投资者的债券投资组合受损严重，从而不得不大量卖Υ出美债，年初以来至5月中旬，日本投资者累计共卖出约7万亿日元规模的外国债券，为近年以来最大的卖出速度（图表13）。境外投资者对日本的投资层面，对汇率有直接影响的是对日本股票的投资，境外对日本股票的投资虽带有明显的季节性特征，但是在此背景之下今年3月至4月期间外国é投资者以较快的速度买入日本股票（图表14），我们认为日元较低的汇率水平增加了日本股投资的魅力。
综上所述，今年3-4月日元大幅贬值期间，跨境金融账户并非加速了日元的贬值，而是在日本境内外投资者的“均值回归”的逻辑之下，起到了一定汇率稳定器的作用。我们认为金融账户给日元汇率带来ⓝ了稳定，降低了今后日元进一步Θ发生贬值的可能性。
Υ图表13：年<初以来日本⊂对外中长期债券净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日ð本财Á务œ省、中金公司研究部
图表14：年初以来境外投资∧者对日本中长☞期债券净投资累计额ća; （万亿日元）
ϑ资料来源ζ：日本财务省、中金公司研究Δ部
3． 日本央行货°Ñ币政策难ς以更鸽
日本央行货币政策的变化也是投资者的关注点之一。今年上半年↓，在美债利率快速上行的带动之下，日本10年国债利率也上行压力较大，频繁挑战日本央行所设的0.25%利率上限。日本央行为了守住0.25%的利率上限，今年3-4月期间频繁使用固定利率无限制购债操作（图表15）。固定利率无限量购债操作的频繁实施会弱化日本债券市场的价格发现功能，大量的国债购买也有可能让日本央行陷入મ“无债可买”的窘境，在此背景之下市场对日本央行产生了今后逐步上调10年利率上限的预∴期。然而，在4月的日本央行会议中，黑田行长为了强调坚守超鸽派的姿态，决定将连续固定利率无限量购债操作常态化实施，以此来打消市场对日本央行正常化的预期。受日本央行4月的鸽派调整，我们感受到了日本央行要维持超鸽派货币政策姿态的决心，直至日本央行实现其所期待的需求拉动型通胀之前，修改货币政策的可能性不大。
ⓥ那么下半年日本能否实现需求拉动型通胀呢？我们认为实现可能性不高。4月日本全国CPI同比为2.5%，核心CPI同比2.1%，虽超过日本央行的通胀目标-核心通胀同比2%，但是目í前日本的ਫ਼通胀主要由能源与食品所构成（图表16），日本央行认为目前的通胀是暂时性的成本推升型通胀，并非“涨薪与涨价”带来的需求拉动型通胀。目前，供给侧通胀对需求侧通胀的传导并不顺畅，同时日本目前的涨薪幅度也难以形成质的突破，短期之内形成需求拉动型通胀的可能性不高。
2022年下半年日本央行进一步将货币政策往鸽派调整的余地较小，下半年的关注点将是下任日本央行行长的人事安排☺。黑田行长的任期将于明年4月结束，参考以往的∩经验，下任央行行长的人事安排或将在今年秋冬季决定。下任行长的人选或将为明年的日本央行货币政策指明方向，我们将在后续报告中持续跟¥踪。
▤图 表15：固定利率无限量购债操作与日本国债10年利率的走势
注：数字为第几次固定利率无限量购债操作，20ˆ22年4月28日之后固定利率无限量购债操作≅每天常态¯化实施。
资料来源：彭博ë资讯、日本央行、è中金公司研究部
░图表16：日મ本全国CPI同比 （c8;%）
资料来源：日本总务省、中♪金િ公司研੫究部
ⓟ ਫ਼4． 估值层面：估值纠偏余地有所加大
在去年的年度展望中，我们提及到日元的实际有效汇率处于近半ખ个世纪Μ以来的低位（图表17），然而经历了今年3-4月的一Ì轮日元贬值，日元目前的实际有效汇率进一步出现了低估方向的偏离。此外、G10货币当前的实际有效汇率与过去20年均值的比较当中，日元相较过去20年均值贬值约30%，相反美元成为最被高估值的G10货币，偏离程度约12.3%（图表18）。基于“均值回归”的汇率市场长期逻辑，我们依旧认为美元/日元汇率在中长期存在较大纠偏的余地，中长期来看日元有较大升值的空间。
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Ý图表17：日元实际有效汇率与美元/日元汇率的走势×
资料来源：国际清算银行、日Ν本央行、⊃彭博资讯、中金公司研究部×
图表1મ8：G10☏货币与过去20年实际有效汇'率均值的偏离程度 （%）
资γ料来源：国际清算银行μ、中金公司研究部
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风险 情Κ形
日元汇率超预期走强的风险：我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于美国方面。如果美国经济因为加息过快而提前进入衰退期，或“લ衰退交易”成为了市场的主要逻辑，则在此背景之下，美债利率易出现下行，日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。另外，有关日本自身，若需求性通胀早期实现或下一任日本央行行长存在鹰派倾向，则出于对ⓣ日本央行货币政策正常化的ਊ期待，日元存在升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元汇率存在在今年下半年挑战110-115区间的可能。
日元汇率超预期走弱的风险：日元在今年上半年已发生大幅走弱，ß下半年进一步超预期明显走弱的可能性较小。我们认为美国长端利率的大幅上行以及风险Ö情绪的转暖会对日元起到压制作用。如果美国10年国债利率因缩表因素等影响涨至3.5%以上或美国股价整体上行抗住了来自加息的压力，美元/日元汇率存在在今年下半年再次升至130以上的可a1;能。
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