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原创&nbsⓒp;高瑞¹东 陈嘉荔&nbs੍p;高瑞东宏观笔记
本文节选版于6月1日发表于《中国金融》20¦22年第11期∉
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核心观点：૨
美国疫情以来的高通胀，是美国政府在美联储大量扩表支持下，短时间内大规模派现，供需极度不匹配所致®。相较于2008年次贷危机，疫后美联储购入美债比例，从16.9%提升ਜ至57.1%，对经济刺激力度大、速度快，避开了流动性陷阱，直达居民和企业，强力支撑总需求。2020年至2021年，居民月均储蓄率高达14.1%，较2019年的7.6%显著੭上行6.5个百分点。
但是，由于政策力度过猛，通胀居高不下，直到»现在，美国居民手中仍有2.6万亿美元左右的超额储蓄，支撑需求端在短期内维持韧性。在供应链问题修复不力，房价、薪资和能源价格高企的背景下，预计美国通胀回落速度缓慢，2022年全年通胀水平在7.6ખΙ%左右水平。
美联储配合财政部，提振需求、刺激经济、共度危机。美联储为财政部提供关键支持，虽提振了需求，但推升了通胀。美联储在2020年新冠疫情后，购买美债规模远超2008年国际金融危机时期，使得财政部可以大规模、高强度地ઙ对居民派现和补贴。新冠疫ⓜ情期后的两年，美联储大规模扩表并购入美债，贡献了同期美债新增份额的57.1%，而国外投资人贡献了13.6%；相较而言，2008年国际金融危机后的两年，美联储对新增美债的贡献率仅有16.9%。财政部的直接派现和补贴，显著←改善居民资产负债表，其避开流动性陷阱，使得需求端强劲反弹，叠加供给受阻，最终导致通胀同比增速（CPI）自2021年1月的1.4%，一路飙升至2022年4月的8.3%。
居民储蓄仍在高位，部分商品价格短期内仍有上行空间。耐用ζ品方面，居民手中仍有2.6万亿美元左右额外储蓄，支撑需求在短期内维持韧性。但供应链修复疲软的状态在年内较难改变，预计汽车及零部件价格短期内仍有上行空间。非耐用品方面，汽油及其他能源品价格主要☼受全球原油价格影响。向前看，若原油供给不出现大规模反弹，原油价格大概率维持高位波动，制约通胀下行的速度。
房价、薪资、能源支撑服务价格。在⁄PCE价格指数的服务项下，住房、交通、娱乐和餐饮为主要驱动力。其中，住房和交通项权重较高，其对PCE物价指数的拉动也相对较大。向前看，我们认为，住房项通胀短期内仍有上行空间，但在房屋供给持续回升、房贷利率跳升的背景下，预计住房项对通胀的支撑将在四季度回落。交通项下，一是劳动力供需缺口较大提振薪资水☺平，二是原油供需仍处在紧平衡格局，带动能⊇源价格维持高位波动，预计交通项价格在年内维持高位。
年内美国通胀下行有限，仍在高位。在基准情形下，商品需求在短期⊆内维持韧性；供给方面，供应链修复疲软状态将持续，导致部分商品价格环比仍૨有小幅上行空间；服务方面，在薪资、能源和房价问题短期内较难改善的背景下，服务价格对通胀仍有支撑。因此，基准情形下，整体通胀（CPI）同比增速虽然已于4月开始回落，但其回落速度将较为缓慢，预计5月通胀同比增É速仍将在8%左右水平，年末回落至6.4%左右水平，2022年全年通胀水平约在7.6%左右水平。
∉ 一、美联储为财政部融¢资、提振需求、刺激经∑济、推升通胀
新冠危机后，美联储大举购买美债，为美国财政部进行大规模、高强度的财政刺激，提供了充足的子弹。此外，2020年危机后ë推出的财政刺激，无论是从幅度还是传导路径的有效性上，均远超2µ008年危机后水平。财政部的直接派现和补贴，显著改善居民资产负债表，其避开流动ખ性陷阱，使得需求端强劲反弹，叠加供给受阻，最终导致通胀水平在两次危机中的巨大差异。
1.1 ≅ 相较于2008年，新冠危◑机后财政部更大规模、更快节奏的派现，提振需求，Μ推升通胀
美联储为财政部提供关键支持，虽提振了需求，但推升了通胀。新冠疫情期后的两年，美联储大规模扩表并购入美债，贡献了同期美债新增份额的57.1%，而国外投资人贡献了13.6%；相较而言，2008年次贷危机后的两年，美联储对新增美债的贡献率仅有16.9%，而国外投资人的贡献率却高达40.2%，参见4月23ϑ日外发ਜ਼报告《美联˜储与财政部，如何配合穿越危机》。
可以看到，美联储在新冠ê期间对财政部进行了强有力的支持，使得财政部可以快速对居民进行补贴和派现。然而，财政部的直接派现和补贴，显著改善居民资产负债表，其避开流动性陷阱，使得需求端强劲反弹，叠加供给受阻，最终导致通胀同比增速（CPI）自20☜21年1月的1.4%，一路飙升至2022年4月的8.3%。
此外，2020年危机后Ü推出的财政刺激，无论是幅度还是传导路径上，其效果均远超2008年危机后水平。经我们统计，美国财政部在新冠疫情暴发后推出了一系列财政刺激法案，包括2.2万亿美元CARES法案、1.9万亿美元美国救助计划法案、2.3万亿美元综合拨款法案、4800亿美À元薪资保护计划等，其中，一揽子刺激法案在2020-2021年的实际支出规模高达3.7万亿美元，较2008年国际金融危机期间的3590亿美元，增长约935%。
Í此外，从传导路径来看，疫情期间推出的法案，包括对居民的直接派现和失业补贴，导致从拨款到最终刺激消费的路径更为通畅，而疫情防控下，居民线下消费受限进一步推升储蓄，加快居民资产负债表修复。2020a1;年至2021年，居民月均储蓄率高达14.1%，较2019年的7.6%显著上行6.5个百分点。在超大规模的财政刺激下，美国经济和就业市场迅速复苏，居民消费强劲反弹，也对通胀构成巨大压力。ਊ2021年，美国实际GDP增速高达5.7%，其中，个人消费支出对实际GDP贡献率达5.3%，为1947年以来最高水平。同期，CPI同比增速自2021年初的1.4%快速上行至2021年末的7%。
通过分析美、英、法、德、加五大发达经济体以及整♣体欧洲的数据，可以发现，过度的财政补贴引发通胀，并非个例。随着财政刺激程度（赤字率） 的增强，核心通胀呈现出明显的上行趋势。可以看到，过度的财政刺激·导致居民收入比疫情前更高，从而推升需求⇑，拉动通胀上行。
❄ 1.2&nbd;bsp; 通™胀敏感度测算进一步印证，通胀拉动更在需求端
我们通过比较疫情初期物价和物量的变化，对通胀进行λ敏感性测算，发现需求敏感类分项对通胀的贡献高于供给敏感类分项，即在天量财政刺激背景下，居民收入不降反升，导致需求在2021年疫情趋弱、城市逐渐解封后V字反β弹，推升通胀压力。
首先，基于美国经济分析局（BEA）每月公布的PCE价格和物量指数µ，将通胀子√类别拆分成对疫情敏感和不敏感两大种类。疫情敏感类分项主要包括，在疫情初期，也就是2020年2-4月期间，其价格或者数量发生的变化（无论正负），与过去10年的平均变化在ćf;统计意义上有显著差异，疫情非敏感性分项则包括PCE剩余品类。
第二，在对疫情敏分项的基础上，我们将其拆分成供给拉动、需求拉动、和不确定性因素拉动 子项，以此来辨别通胀的主导因素。需求拉动的分项是指，在2020ૣ年2月至4月期间价格和数量向同一方向显著变化的子类。供给拉动的分项是指，价格和数量向反੨方向显著变化的子类别。不确定性拉动分项，则是在数量或者价格上，出现统计显著性的变动，但两者并未同时发生显著变化。
通过测算可以看到，基于疫情初期物价和物量变化的比较，需求敏感类分项对通胀的贡献高于供给敏感类分项ⓝ。但此测算无法对各子项需求和供给的演绎进行推演，并对通胀进行预判。因此，在下文中，我们将分析在疫情的各个阶段，各细分项需求端和供给端é的博弈，并对通胀的走势作进一步展望，我们将分别从⊆商品和服务两个角度切入分析。
二、居💼民储蓄仍在高位，部分商品ⓦb3;价格短期内仍有上行空间
自2021年1月开始，美国通胀水平持续攀升，美联储最核心的通胀观测指标ã（PCE价格指数），自2021年1月的1.4%一路飙升至2022年3月的6.6%；同期，核心PCE指数也从🙀3.1%上行至5.2%。相较于CPI指数，PCE指数采用链式规则编制，也就是PCE各个分项的权重随着物价的变化而变化，考虑了替代效应，更贴合民众感受到的实际通胀水平。核心通胀的抬升显示，美国高通胀压力已经蔓延到各类商品和服务。其中，商品项下的机动车和零部件、汽油及其他能源品类是推升通胀的主要贡献因素；服务项下，住房、交通、娱乐和餐▒饮为主要驱动力。其中，因住房和交通项权重较高，其对PCE物价指数的拉动也相对较大。
2↔.1&Ínbsp;&Œnbsp;供给不足但需求较强，汽车价格有进一步上行空间
疫情期间，汽车及零部件价格经历了量价齐跌、量价齐涨、和量缩价涨的过程，向前看，居ý民手中仍有约2.6万亿美元的额外储蓄，支撑需ਬ求维持韧性，而供应链修复ℜ疲软也将持续，导致汽车及零部件价格在短期内仍有进一步上行空间。
在疫情初始阶段（2020年2月-2020年4月），突发的新冠疫情抑制了对机动车的供给和需求，导致机动车及零部件的物价和物量同比，均呈现下跌状态。在疫情大规模爆发阶段（2020年ਖ਼4月-2021年4月），美国财政部进行了三次大规模的转移支付，导致居民额外储蓄迅速攀升，而疫情封控背景下，服务消费受限，商品消费自然地成为居民最大支出渠道，最终导致物价和物量同比均持续上升。在疫情爆发后≡期（2021年5月-2022年2月），受芯片短缺、劳动力供给短缺、以及全球运输体系受限的影响，导致供给严重不↓足，限制需求，因而物价指数同比上升，而物量指数同比下降。
展望来看，需求端，居民在疫情期间积累的储蓄，仍能在短期内支撑需求。疫情期间，财政部对居民实施了3次派现，导致居民积累了一定规模的额外储蓄。根据我们测算，自202Ċa;0年1月以来，居民积累的额外储蓄规模৻，已经达到了2.6万亿美元。一方面，额外储蓄使得居民在高通胀背景下，仍有一定消费的能力。然而，我们也可以看到，4月∝居民储蓄率下行至4.4%，为2008年9月以来最低水平；居民月度额外储蓄规模在4月持续在负值扩张，显示高通胀背景下，居民支出上行快于收入，也就是说，居民消费短期内仍有韧性，但持久性不强。
从供给端的角度来看，α受芯片短⋅缺影响，机动车供给在年内仍无法迅速修复，ચ供需合力，导致机动车价格，特别是新车价格，有进一步上行空间。
具体≥来看，供给端，全球芯片供给修复缓慢，年内预计仍将制约汽车芯片供给，对新车价格形成支撑。今年4月14日，世界最大的代工芯片制造商台积电（TCMC）▒表示，全芯片短缺问题可能会持续，其所有类型芯片的生产产Āf;能都非常有限。
对汽车制造商来说，芯片短缺的矛盾更为严重，因为在疫情期间，芯હ片制造商将更多供给转移给利润更高的消费类电子产品。因此，可以看到，机动车及零部ઢ件价格同比增速自2021年3月的5.5%不断上行至2022年3月的19.6%，成为推动ⓘ美国通胀的重要因素之一。
向前看，全球芯片供应链在年内仍将受疫情和俄乌冲突影响，👽对机动车价格形成支撑。全球芯片供应链非常复杂，从产能建设、产品开发到最后的产品生产过程中，需要全球产业链的参与。世界经济论坛数据测算显示，对于机动车芯片制造而言，整体的开发时长需要24-36个月ਮ。因此，我c8;们判断，芯片短缺问题将在2022年持续，限制产能，叠加俄乌冲突和上海疫情对供应链造成冲击，都将持续支撑机动车价格维持高位。
2.2 汽油价格大概率维持高位ક波动ਭ
俄乌冲突加大能源价格波动。2022年2月，俄乌冲突爆发，推升全球能源价格走高，也ⓥ导致美国通胀在今年2月以后进一步上行，向前看，若原油供给不出现大规模反弹，预计原油价格仍将在高位波动，对汽油价格形成支撑。一是，俄乌双方仍旧僵持不下，局势或将进ψ一步发酵，若未来战事继续升级，油价存在冲高可能；若俄乌冲突出现好ℜ转，油价大概率已经阶段性见顶。二是，由于近期美欧加大战略石油储备的投放，叠加4月18日，美国内政部表示，将于6月启动新一轮联邦石油和天然气资源开采权拍卖，为原油供给提供支持，一定程度上对冲了油价上行压力。
三、房ਮ价、薪资、能源支ਪ撑服务价格
在Pbd;CE价格੧指数下的服务项下，住房、交通、娱乐和餐饮为主要驱动力。其中，因住房（33.3%）和交通（13.9%）项权重较高，其对PCE物价指数的拉动也相对较大。向前看，住房项同比增速仍将在上半年Ċa;持续上行，支撑整体通胀水平；但下半年，在房屋供给持续回升、房贷利率跳升的背景下，预计住房项对通胀的支撑将逐步趋弱。交通项下，劳动力供给不足，叠加能源价格高企，推升美国交通项价格，向前看，预计交通项价格仍维持高位波动。
3.1&nbs❄p; 短期ⓚ内，住ૣ房价格对通胀仍有支撑，四季度趋于回落
疫情影响供给，低利率刺激需求，最终导致美国房价显著上行。新冠疫情导致房屋补库受阻，压降成屋供给，叠加低房贷利率对需求的刺激，导致住房项PCE同比增速自202‹1年初的2%显著上行至2022年3月的4.5%，而因住房项在PCE中的权重达33.3%，其对整体通胀的影响较大。向前看，住房项价格仍将在短期内持续上行，支撑整体通胀水平；但在房屋库存回升、࠽房贷利率跳升的背景下，预计住房项对通胀的支撑将在四季度逐步回落。
从美国成屋库存的数据可以看出，一般来说，补库从每年年初开始并持续®至年ત中，在此期间，成屋库存都处੪于较快增长阶段。但因2020年新冠疫情冲击，并延续至2021年年末，导致2020年补库节奏不及往年。
现阶段，房屋库存已开始触底反弹，房屋月度供应比率也超过疫情前水平（2022年4月为9%，202☎0年2月为5.3%），显示房屋供给开始修复。从♥需求端观察，美联储在今年3月和5月分别加息25bp和50bp，直接导致30年期固定房贷利率在5月上行至5.1%，较疫情前（2020年2月）时的3.45%，高出1.65个百分点。向前看，房贷利率仍有上行空间，对房屋需求形成较大压力。
从历史数据来看，美国房屋价格增速（Caseshiller）一般领先PCE房屋价格指数同比增速6-18个月，而此次CaseShiller房屋价格同比增速已于2021年9月 见顶回落。因此我们预计，住房项价格仍将在短期内持续上行，支撑整体通胀水平；但在房屋供给持续回升、房贷利率跳∈升的背景下，预੦计住房项对通胀的支撑将在四季度逐步回落。
3.2 劳动力供给不足，bc;叠加能源价格高企，预计交通项价格年内维持高&#ffe1;位
Ǝ劳动力供给不足，叠加能源价格高企，推升美国交通项价格。交通项在整体PCE中的‾权重达13.9%，对服务通胀的贡献位列住房项之后。交通项的主要贡献项是公共交通，其在疫情后期物量增速维持稳定，但物价增速出现持续上行的趋势，显示需求趋a0;稳但供给不足。一方面，交通运输行业职位空缺/失业人数缺口自2021年4月起持续扩大；另一方面，因全球能源供需紧平衡，汽油、机油、海运价格在2021年4月之后快速上行，推升成本，提振总体价格。
我们预计，运输和贸易业劳动力供需失衡的情况将在年内持续，抬高交通项通胀粘性。4月非农就业κ人口总数与疫情前（2020年2月）相比，仍有120万人缺口，但4月职位空缺数为1140万人，这也显示，就算非ਬ农劳动力人数回到了疫情前ρ水平，也无法覆盖现有的劳动力需求。新冠疫情导致人们选择提前退休，叠加约100万人因新冠死亡，均是在短期无法解决的问题。
另外，因全球能源供需紧平衡，汽油、机油、海运价格在2021年4月之后快速上行，⊕也是ਬ推升总体交通项价格的主要原因。但如前文所述，若美欧加大战略石油储备的投放，OPEC增加产能，则将缓解油价上涨压力。然而，考虑到俄乌冲突延续，OPEC+增产动能较弱，页岩油产能释放缓慢，ੈ原油供需仍处在紧平衡格局，油价仍将延续高位震荡，对运输和贸易物价形成支撑。
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四、年内美Ąe;国通胀Õ下行有限，仍在高位
在基准情形下，美国商品需求在短时间内维ⓡ持韧性。根据我们测算，疫情期间居民积累的约◑2.6万亿美元的额外储蓄，在短期内对消费形成支撑。供给方面，供应链修复疲软状态将持续，导致部分商品价格环比在短期内仍有上行空间；服务方面，在薪资、能源和房价问题短期内较难改善的背景下，服务价格对通胀仍有支撑。因此，我ચ们认为，整体通胀（CPI）同比增速虽然已于4月开始回落，但速度将较为缓慢，预计年末回落至6.4%左右水平，2022年全年通胀水平约在7.6%左右水平。
在乐观情景下，全球供应链紧缩问题好转缓解供给端压力，商品（新车）∪价格上行节奏放缓；能源项下，因供给抬升（OPEC增产），其价格环比在下半年开始回落；美联储加息有效抑制部分需求，降低房租价格上行速度。因此，乐观情形下，整体通胀（CPI）同比增速将在4月之后持续回落，并且在年末下行至5.4%左右水平，2022年全年通胀水平约在7.2%左右水平。在乐ⓩ观情形下，美联储下半年加息节奏将弱于预期。
在悲观情景下，全੭球供应链持续紧缩，需求端维持韧性，支撑商品价格进一步上行；俄乌冲突进一步升级，推升能源价格整体预期；劳动力ú供需缺口弥合不及预期，导致薪资增速维持高位，引导服务价格持续上行。因此，悲观情形下，整体通胀（CPI）同比增速将在2季度维持在8%左右水平，并且在年末缓慢回落至7.0%，2022年全年通胀水平约在7.9%水平。在悲观情形下，美联储下半年加息节奏可能进一步增强。
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五、风险提示—ਯ
俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；新冠ξ疫情☎扩散程度超预期。
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