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来ৄ源¢：财经十ઝ一人
李秋喜à执掌山西汾酒12年，一份200亿成绩单的背后，亦是隐患重重；接受其历史遗产的袁清茂，也无法坐享其成，↵而是必◐须直面旧挑战，啃下所有硬骨头
∀ 文 | 李廷祯 陈汐
执掌山西汾酒（600809.SH）12年，营收飙至近20ਊ0亿，ⓙ李秋喜实现了“汾酒初步复兴”，但Þe;任内并未解决基酒产能严重不足、缺乏高端酒市场份额、没有百亿大单品等致命问题——这些旧挑战，都是硬骨头，有待新掌门袁清茂逐一尽快攻克。
汾酒新帅的◘“硬Š资历”Ąf;
山西汾酒ψ（600809.SH）的前任董事长李秋喜，š在2021年年底到龄，功成名退。
– 他的2ø021年收官成绩单，是1അ99.71亿元营收，和53.9亿元的净利润。
仅仅差了区憨区ü3000万，山西汾酒就能跨ਊ入200亿营收榜单。
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新帅袁清茂Κ接任山西汾酒后，今年一季度的业绩增长更加耀眼，单季营收竟然超百亿，净利润更是达到了2021年全年的69%，见表⌊1。
《财经੫十一人》对比发现，2021年财报中，ⓞ山西汾酒的第四季度营收，明显较往年偏低，甚至低于2019年的业绩。在连续五年各季度业绩均同比大幅增长的总趋势下શ，山西汾酒2021年四季度的业绩下滑，颇为诡异，见表2。
♠ 但这个小∏BUG，并不影响李秋喜的总—体成绩，但却为新帅袁清茂蒙上一丝神秘。
袁清茂ⓝ较为少壮，生于1969年。《›财经十一人》了解到，其毕业于山西供销学∝校财会专业，后曾在中央党校进修。
2007੍年，袁升任山西省供销社财◈务处处长，四年后又će;被提拔为该社副主任。
据山西省供销社一位前高管透露，在2013-2015年，因山西省发生塌方式腐败，山西省交通厅班φ子成员几被整体拿下，袁清茂临危受命Ð，被紧急调任至该厅任副厅长兼总会计师，“此人温文尔雅，思维超前，很有想法”。∴
彼时的山西省交通厅，超前建设高速路网，导致政府债务高Î达2000多亿元。为化解财务危机，袁清茂为首任董事长的山西交通控Ú股集团，在2017年年底应运而生。
山西交通控股集团的成立目的ï，是将山西高速公路债务主体σ，由政府变更至企业，加快完成政府性债务向该∏集团的平移。
袁清茂化解此场财务危机的手法，已被誉 为“化解政府债务风险的山西模式”，在政界小有名气。2018年12੧月，山西交通控股集团与国开行牵头，工农中建交邮等诸多银行参加的银团，正式签订了《银团贷款协议》，该场债务重组的规模达到2607亿元，将短期和中长期债务统一展期至20-25年，每年并将减少利息支ρ出30亿元，从而缓解了短期集中到期的流动性危机。
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事后说说容易，但其背后，是多场涉及高超财技的大规模政商谈判，是山西政府机构和诸多金融机构的复杂利益博弈。操刀者袁清▩茂，为此立下奇功——这是其◑能担任山西第一国企汾酒集团一把手的“硬资历”。
坊间传言，袁清茂有个曾在山西省委宣传部任重要岗位的亲戚，对其官场升↑迁助力颇多。ਫ਼据《财经十一人》实地了ⓜ解，这纯属民间臆测。况且，山西汾酒也绝对不是外界猜测的毫无隐患的“金饽饽”，新帅将面临各种巨大挑战。
Ó 被神话的李ੑ秋喜成a1;绩单
用一❄句财报术语形容该接班，“袁清茂的期初账ⓦ面余额，正是李ਨ秋喜的期末账面余额”。
总结φ李秋喜，要从2009年说起。是年12月，∇李被任命为汾酒集团（山西汾酒的母公司）董事长，并被选为山西汾酒新一届董事长，从此一路走红。
2009年的山西汾酒િ ，早已不是改革开放初期的“汾老大”，营业收入不过Ψ21.4亿元，净利润仅3.6亿元。
同年，贵州茅台（600519.SH）的营收和净利润分别是96.7亿元和45.5亿元；五粮液（000858.SZ）为111.3亿元和34.7；泸੩州老窖（00ર0568.SZ）为43.7亿元和16.9亿元；连刚刚上市的洋河股份（002304.SZ），营收也达到了40亿元，净利润12.5亿元。
所以，θ在20♥10-2021年，山西汾酒和李秋喜的主旋律，一直是对标茅台、ࣻ搞“汾酒复兴”。
从表3可以ਲ਼看出，这12年，山西汾酒的营收、净利润ੋ和所有者权益，均获得20%左右的复合增长。
ª期间的2013-2017年，白酒行业遭遇“Τ深蹲式调整”，山西汾酒和诸多同行一样，业绩五年停滞î不前——若刨去此因素，其复合增长率将更加惊人。
表4中的七大公司，是中国白酒上市公司中的“百亿营收”选手。在此榜单中，《财经十一人》去除了顺鑫农业（000860.SZ）的数据——顺ⓥ鑫农业的主营业务既包括白酒，也包括屠宰。另外∋，该公司的主打产品牛栏山二锅头，专走低端路线，和产品线齐全的ક其他百亿公司缺乏可比性。
表4可以看出，经过12年的你争我赶Ê，贵州茅台和◐五粮液已经牢牢占据国内白酒“双雄”位置，无论营收、净利润，还↔是总资产体量，都N倍于山西汾酒；
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而山西汾酒的营收，虽接近洋河股份和泸州老窖，但净利润和总资产规模，却远低于੬两者ϖ。
é 甚ϖ至，山西汾酒的股东权࠽益期末余额，低于古井贡酒（000596.SZ），在六家中居于末位。
所谓“汾老大实现复兴”š，结论尚早；能不能挤入ö业界第三，仍待观察。Ø
表4显示，山西汾酒的资产负‾债率，接近ι50%，较为合理；其他五大公司的财务杠杆率，普遍过低，若刨去大量经销商预付款形成的“合同负债”后，其真实负债率ª，更是低到惊人。
钱多人傻，不注重资金使用效率，仿佛是国有控股白酒公司的通病。而李秋喜管理下的山西汾酒算是个异类，用较少的资产é和最少ણ的权益，创造了接近洋河股♥份和泸州老窖的营收额。
白酒是传统产业，和技术驱动基本无关。白酒公司若想做大，并无秘笈，无非是产品品牌化、高端化增厚利ੜ润；或市场深耕化、全国化增加৻销量੧；或量价双轮驱动。
⌊汾酒欲复兴，ી也无法免“俗。
山西汾酒的产品线，大致分为三大系列：覆盖中高á低端的汾酒系列，以竹叶青为核心的保健配制酒系列，及低端产品杏ડ花村系列。2021年，其分类营收以及👽毛利率见表5。
2021年，山西汾酒销售了成√品白酒15.❄⊥1万千升。
表5可以看出，汾酒系ⓖ列产品，占据了山西汾酒公司营收额的90%，Μ其产品覆盖了低端、中端、次高端、高端、超高端等所有价格带；而以“竹叶青”为代表的ੌ保健露酒，虽增长神速，但因基数过小，营收几可忽略不计。
作为ત中国最传统的四大名酒之一，又植根→于竞争最蓝海的清香酒领域，山西汾酒的品牌力、产品力都是一流选手，近180亿的销售额，横向比较，业Š绩算不得惊人。
目前，山西汾酒系列中，销量增长最快的，是定位低端ð、大众消费的光瓶玻汾，其࠽次是次高端的“青花2ο0”；而定位高端的青花中国装、青花40、青花30复兴版，起到引领价格和产品线升级的作用，销量实际有限；中端的巴拿马系列、老白汾系列等腰部产品，主打山西本埠市场，是山西百姓婚丧嫁娶的宴会首选。
表6，是六大头部白酒公司的五年毛利ća;率变化。从该表可以看出，山西汾酒的毛利率虽然一直在缓慢上ગ升，但相Υ比洋河股份和泸州老窖，其产品线升级工作，成绩并不显著。
而最成功者，当属泸州老窖，毛利·率从2ૠ017年的近72%，提升至2021年近86%；每千升单价，则双倍于山西汾酒，也远远领先于洋河股份和古井贡酒઼，
⊗ 见表¤7。
∃2021年，山西汾酒的毛利率，排在六大公司末位；ઢ而千升单价，仅仅高于古井贡酒少许。
这说明，被行业人士诩为“酒界奇迹”的山西汾酒，近五£年的销售额疯狂增长⇔，ર更多是依靠放量。
表8显示，2017-2021年间，¬山西汾酒的省内和省外销售均实现了大幅度增长，但省外的增长幅度远大于省内，这导致其“省内/省外销售比”，从201œ7年的59%/⌉41%，逆转为2021年的41%/59%——山西汾酒，正在实现“二次全国化”。
表ⓣµ9则显示
，山西汾酒▧近五年的Þ经销商数量，省内省外ⓡ均出现了大幅度增长。
《ક财经十一人》统计了五年来洋ખ河股份、泸州老窖、山西汾酒和古井贡酒的™成品酒销量变化，
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见表10。从该表☜中ï可以看出，仅仅五年时间，山西汾酒的成品白酒销售量，就从5万多吨飙升至15万吨以上。
反观洋河股份和泸州老窖，其五年来的销量额虽然节节攀Ι升，但销售量却节节下降，尤其是泸州×老窖的销量∝，五年间竟缩水近半。
显而易见，洋河股份和泸州老窖的近年营收增长，主要是依靠产品高ੇ端化升级，即俗称的“涨价”。☻
而山西汾酒的销售增长，主要依靠省内、省外³的销售放量，依靠产品高端化升☜级的成分较少。˜
山西♪汾酒并未对外透露过次高ąc; 端、高端白酒在销售中所占比重。根据常识判断，在这个段位的产品线上，山西汾酒并没有形成控量求价的“百亿大单品”。
倒是在2020年的一次券商现场调研Μ中，山西汾酒的高管承认，“现在Ü玻汾已Þe;经连续五六年有50%以上的增长”。
这样的销售特点，带来的Δ问题显而易见——50元左右Ú的光瓶玻汾，虽然极为畅销σ，但价低利薄，增产不增收，并会消耗山西汾酒的绝大部分基酒——这会导致其固态发酵产能无法满足基酒需求量。
更关键在于，如果光瓶玻汾在山西汾酒产品线中占据主流，其“民酒形象”将更加固化Ð，产品高端化·的升级之路，Û将更加艰难。
故此，山西汾酒øΚ的营销策略，已由往昔的“拔两头、带中间b3;”，调整为目前的“拔中高、控底部”。
光瓶玻汾需求的疯狂增长，不是⌈汾酒之福，而是汾酒之痛。阻碍李秋喜实现汾酒复兴大梦的一·大绊脚石，仍是山西汾酒既有的“民酒定位”。
显然，直至李秋喜退位，这®个问题仍未得到ⓖÊ根本扭转。
੨ 新人“☺旧挑战”
袁清茂上任山西汾酒≅近半年，在公开场合多次露面，也发表了一些冠冕堂皇的讲话，内容均是唱多山西ਲ਼汾酒Ψ的未来，有守正，无出奇。
毫无疑问的是，袁શ必须继续坚持李秋喜的¾旧路，继续以产品品牌化、高端化增厚利润，以市场深耕化、全♩国化增加销量，用量价齐驱，推动200亿体量的山西汾酒再上台阶。
ϑ李秋喜遇到的所有旧难题，依然是袁࠷ⓖ清茂的难题。
ઽ倒是2022年3月16日山西汾酒的一则公告，引发了业界强烈讨论↑，被认为是“新帅的第一新政”。
该公告称，山西汾酒拟投资91.02亿元，建设实施“2030技改原酒产储能扩੫建项目”。该项目建成▦后，公司预计Ąe;将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。
但据《财经十一人》了解，上©马该项目，并非袁清茂的新政，而仍Ċa;然是李秋喜于2021年做出的旧决策，“土地早就征用了”。
这几年，白酒þ头部公司扩军备战的消息，此起彼伏。泸州老窖花费ૠ90亿元的基酒扩产项目刚刚建设完毕，古井贡酒花费90亿元的基酒扩产项目正如火如荼继续。
2022年1月，贵州茅ࢵ台又发布公告称，决定投资超过Ċa;41亿元，实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，可形成系列酒制酒产能约1.2万吨；5月26日，贵州茅台又发布公告，决定投资15.87亿元，建设中华片区30栋酒库工程项目，设计总储酒能力约3.‡68万吨；
2022年2月，今世缘（603369.SH）公告称，拟投资91亿元，建设南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8⌉万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨，半敞开式酒库储量8万吨、陶∅坛库储量21万吨；公司年制曲¿能力将达到10.2万吨；
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2022年4月，舍得酒业（600702.SH）发布公告称，拟投资70.5亿元进行扩产，预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34σ.à25万吨，年新增制曲产能约5万吨；
2022ਫ年5月27日ⓛ，五粮液对外透露，公司拟将酿酒产能由10万吨扩展到20万吨，制曲能力由10万吨扩展到20万吨，储酒能力扩展到1ù00万吨，磨粉能力扩展到60万吨……
业ü界的困惑是，这些白酒公司纷纷扩产的必要性到底有多大？是不是φ存在普遍的盲目性？尤其↓是山西汾酒，有必要这么大规模扩产吗？
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2É021年财报显示，山西汾酒的设计产能为20.7万千升，实际产能为18万千升；
当年生产量为17.3ß6万千升，销售ⓣ量为15.13万千升。σ
如果从数字表面看，山西汾酒大规模扩产›的ü迫⊇切性似乎不足。
但请注意，这20.7万千升的设计∑产能，࠽ળ是指的成品酒灌装产能，而非基酒生产能力。
山西汾酒的基酒产能是多少呢？说出来业界可能不信，据Ñ《财经十一人》调查确认，目 前仅有约3-4万吨。
据2015年્1月出版的《汾酒通志》记载，山西汾酒总部，ü“共有东、西两个酿酒分厂，13个汾酒车间，156个班组，可年产近2000ધ0吨65度优质汾酒原酒”（上册第177页）。
据《财经十一人》实地了解，东分厂就是当地人所谓的“一厂”，共有六个车间；西分厂即所谓“二厂”，有七个车间”。每个车间拥有12个工班，“每个工班每天消耗1.2吨高粱、生产半吨基酒”。这样算下来，这两个车间的每日原¢酒产量Υ为78吨，按每年生产250天（刨去夏日停产压窖和休息日），产能正好是2万吨左右。
另外，山西汾酒麾下的孝义汾清公司和文水白玉酒厂，也有一定的基酒产能，但总计不超过1万吨；2021年7月，山西汾酒曾公告称，公司⇐决定投资建设新增1万吨原酒产能项目，总投资估算4↔.9亿元。
这样满打满算，山西汾酒拥有的基酒产能，仅ਯ为3-4万吨。每吨基酒，可以勾调1.5吨白酒，那ત么，李秋喜是如何用如此之少的基酒产能，支撑了2021年17.36万千升'的成品酒产量呢？
2021લ年，顺鑫农业的白酒板块，销售了66万千升白酒，营收达到102亿元。顺鑫农业从不忌讳自Ċa;己大量外采食用酒精勾调白酒；而山西汾酒历来自诩，产品全部¼为纯粮固态发酵，显然不能自毁长城。
其中答♣案š是，“租赁民营企业酿Î酒资产”。
早在2010年4月，山西吕梁的一帮著名煤老板，在地方ਮ政府转产号召下，成立了“山西中汾酒业投资有限公司”，拟投资百亿元，在山西汾酒一路之隔的西侧麦田里，占地数千亩，欲建设规模庞大的“中国汾酒城”，规划基酒产能6.7万吨，成品ς酒灌â装能力10万吨。
彼时的一份宣传资料称，“建成的中国汾酒城，东西全长4.2公里，占地面积达5平方公里，相当于两个平遥古城；建筑面积158万平方米ς，相当于≡十个北京故宫，仅周围用青砖垒砌的城墙就∗绵延10公里，100多座仿唐宋、仿明清建筑，气势恢宏、布局严整、纵横成网，连缀成了6000年中华白酒文化的注脚”。
2012年4月16日，汾酒集团和山西中汾酒业投资有限公司签订合作框架协议，决定成立“山西杏花村汾酒集团酒业发展区公司”，其中汾酒集团持股51%，山西中汾酒业投资有限公司，建â设上述年产10万吨的中国汾酒૯城白酒项目，但全ⓑ部出资由山西中汾酒业投资有限公司承担。
而汾酒集团控股的“酒业发展区公司”，੨租赁中ਲ਼国汾酒城的酿酒资产和土地¹，资产租赁费按照每年12%计收（其中利息6%，折旧6%），土地租赁费按每年6%计收。
作为回报，汾酒集团允许†“酒业发展区公司”使用其品牌，并收取一定比例的品牌使用费。“酒业发展区公司”，则要在汾酒集团许可的前提下，研ખ发、生产、销售包括汾酒新品种等系列产品，“随时为甲ø方（汾酒集团）生产供符合标准的原酒和委托加工的新品”。
在合作期间，山西发生塌Ċc;方式腐败，山西ⓤ中汾酒业投资有限公司的诸多煤老板股东，有多位锒铛入狱，导致ખ该项目一波三折。
截止目前，该项目³虽未ñ全部建成，但已经形成了80亿元的资产，规划的基酒产能已经完全达标。吕梁市委一位前主要领导告诉《财经十一人》，这就等同于汾酒集团租赁了中国汾酒城的80亿元酿酒资产生产基酒，又通过关联交易，将这些基酒全部提供Ý给山西汾酒。
汾酒集团一位前高管向《财经十一人》透露，山西汾酒早就想通过定向增发，百亿收购“中&#ffe0 ;国汾ઐ酒城”的酿酒资产，但这个事情需要省®政府审批。
这位高管甚至向新帅袁清茂书面建议，“中国汾酒城，定位为汾酒未来。无论规模、体量，都摄人魂魄，需要收入ચ汾酒Ó麾下。卧榻之侧，岂容他人鼾睡？Λ一旦收购到位，汾酒大到航母级别，抗风险能力大为加强”。
ξ 《财经十一人》ઝ另外了解到，在2021年，吕梁市委、市政府已向分管副省≥长王一新做了专项汇报，但王副省长不久后职务发生变动，调到了外省任职，这个事情又被暂时搁浅。
《财经十一人》了解到，在202ਲ਼1年年中，山西中汾酒业投资有限公司的数位股东提出，“要求将年租赁费从2亿元提高至6亿元⊗”，但汾酒集团并没有答应。这个说法，李秋喜予以了证实。而山西汾酒拟投资91.02亿元新增年产原酒5.1万吨的b2;决策，也在彼时出炉。
据一位熟知汾酒集团的当地人士称，李秋喜这一手很是高明，进可攻、退可守，“可以有效制衡煤老板们的并购要价的胃口”。2亿元的年租金，分摊到10万吨的成å品酒身上，<每吨仅仅增加了租赁费用2000元，相对于山西汾酒每千升13♪.1万元的售价，微不足道。并且，这部分产品，并没有承担相应资产的折旧和摊销费用。
在2020年，山西汾酒收购∝了母公司汾酒集团持有的“酒业发展区公司”51%࠷股份。这就意味着，“酒业发ú展区公司”的资产，已在山西汾酒的合并财报中并表。
在白酒公司的各项资产中，固定资产、土地使用权，以及租赁资è产形成的“使用权资产”的“账面原值”，最能反映一个白酒公司真正的生产规模。之所以不用这三项资产的“期末账面价值”，是因为þ每个公司固定资产和土地使用权的࠷初始计量时间不同，选择的折旧、摊销方式也不同，故不具有同比性，见表12。
不过，在山西汾酒的2021年财报中，《财经十一人》并未¶发现这块ψ金额高达数十亿☎元的“使用权资产”和“租赁负债”。
根据新的企业会计租赁准则，这Η部分租赁资产，应该并表，除૦非其是“短期租赁”或“小额租赁„”。
对此，山西汾酒的©财报中也找ö不到任何提∞示。
这↑样做的后果，会造成与总资产有关ફ的财务指标发生失真，譬如总资ο产周转率。
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表1ƒ3可以看出，山西汾酒的总资产周转率，显著Á高于诸多同行。其中原因，正在于此。
想必∇其Þe;中奥秘，财务Λ高手袁清茂也能看得出来。
如何ⓥ处置这块👽租赁的巨额酒类资产，已经落在谈¥判高手袁清茂头上。是完成百亿并购，还是继续租赁、继续和煤老板们龃龉博弈，都值得业界大力围观。
∑ 除了处理基c8;酒租赁产能占é到70%的战略难题外，袁清茂还必须拿出大的新举措，填补李秋喜时代的汾酒发展隐患。
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业界有人预测，若袁清茂拿不出大的得力举措，山西汾酒下一步，很可能陷♦入“洋河陷阱”。ⓒ
所谓“洋河陷阱”，是说洋河股份进入200亿营收序列后，因在次高端领域无法出现“百亿大单品”，在高端白酒领域的市ઠ场份额始终无法得到突破，从而陷入业绩低增长的泥沼。
太阳底下无新事。李Ψ秋喜执掌山西汾酒12年，χ一份200亿成绩单的背后，亦是隐患重重；接受其历史遗产的袁清茂，也无法坐享其成，而是必须直面旧挑战，啃下所有硬骨头。
所谓“ⓕ汾酒复兴”，任重而bc;道远。
Γ 作者为《财经》产业研究中心研究员，编∴辑：刘建中
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