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憨 来源：中信证券👿Τ研究
文|秦培ο景 ΝΤ裘翔 杨帆 程强 李世豪
杨∝家骥 ਊ; 联系∪人：徐广鸿
疫情明显改善后前期的各项政策将集中起效，预计6月起国内经济快速修复，政策合力催化资金接力，A股中期行情将持续数月，建议继续坚定布局四大轮动主线。一方面，预计5月国内宏观数据在生产、投资、消费、出口上均有不同程度反弹，稳经济总动员后，一揽子稳增长政策的传导性和执行力提升，前期积蓄政策的效果将集中显现，国内经济已处于持续数月的中期修复通道中，在6月将步入加速修复阶段。另一方面，外资对A股的风险偏好将持续修复，而国内资金前期以৻博弈和调仓为主，在行情初期的超跌反弹阶段参与率不高，以绝对收益为代表的资金仓位仍处于偏低水平；后续随着基本面快速修♬复强化市场共识，外部扰动逐步缓解，国内政策合力显现将催化增量资金接力入场。A股行情已从4月下旬开始的超跌反弹阶段切换至6月开始的中期慢涨主行情阶段，建议继续坚定布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大轮动主线。
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Φ1）5月宏观数据边际改善，国内经济已步入持续数月的中期修复通道。5月官方制造业PMI从4月的47.4回升至49.6，优于õ预期的48.5，迈过4月低点后，国内经济5月开始全面边际好转的趋势明确，并预计将得到数据验证。生产方面，此前限制工业生产的供应链问题已初步缓解，我们预计5月的工业增加值同比增速将由此前的-2.9%明显反弹至1%。投资方面，预计5月增速较4月份改善，其中基建、制造业投资适度恢复，房地产投资降幅缩窄。消费方面，随着5月局部疫情逐步缓和，消费环比改善明显，预计社零同比从4月的-11.1%回升至-7.0%。外贸方面，预计5月物流逐步恢复，出口将有所反弹，出口金额同比增速从4月3.9%回升至8.0%，进口增速也将从0%回升至2%。金融方面，预计5月社融增速为10.4%，比上月提高0.2个百分点，政府债融资是主要支撑。预计5月国内宏观数据在生产、投资、消费、出口均有不同程度反弹，国内经济已步入持续数月的中期修复通道中。
2）政策的传导性和执行力提升，前期积蓄政策的效果将集中显现。二季度以来，稳增长政策全面铺开，但疫情反复导致政策合力难以释放，近期这一约束明显缓解。一方面，5月以来疫情持续改善提高了政策传导性。截至6月4日，全国日均新增确诊（包括无症状感染）病例数从上周的368例进一步回落至本周77例；过去14天有新增确诊病例的省份数量从19个回落至15个；全国中高风险区域个数从55个回落至30个，重点区域中，上海和北京的当日新增确诊分别稳定在10例和20例以下。另一方面，国务院自上而下稳经济总动员将提升政策执行力。财政、消费、有效投资等六方面33项措施的政策“组合拳”υ细则已出台；上海、北京、吉林等地方的疫后驰援方案也密集Κ落地；同时，目前河南、山东、陕西等12个省份已迎来“国务院稳增©长稳市场主体保就业专项督查组”。预计前期积累政策的效果将集中显现，并逐步体现在高频数据上，持续提振市场信心。
3）高频数据稳步好转，6月国内经济将进入加速修复阶段。首先，6月1日上海进入恢复常态进程第三阶段后经济活力恢复明显，1、2日地铁客运量267、304万人次，拥堵延时指数1.38、1.39，两指标均恢复至3月中旬水平。地产方面，6月2日上海商品房新开盘面积14.7万平方米，30个大中城市商品房成交面积7日均值较上一周提升15.4%。其次，全国货运物流稳定恢复向好，本周（5.30~6.2）国家铁路运输货物日均1100万吨，相比上个月同期（4.29~5.2）基本持平，高速公路货车通行量（+23.7%）、民航保障货运航班数（+28.1%）、邮政快递揽收（+35.8%）三é个指标大幅提升，部分因素是618购物节活动首日影响。再次，当前经济恢复显示出供给领先需求，外需强于内需的状态，而随着常态化核酸检测和“多码合一”的防控组合有效控制疫情，我们判断尚处于初期的复商复市也将稳步推进。最后，根据中信证券研究部宏观组预计，步入6月，疫情对经济的影响基本消退，国务院部署和各地方出台的政策效果显现，将带动当月经济增速恢复至同比5%以上，二季度单季GDP૯预计实现1%左右同比增长。
内外修复强Œ化中期共识દ，政策♦合力
催化资金从存量博弈到ρ增量接◈力
1）外资对A股的风险偏好将持续修复。人民币已从4月下旬以来的快速贬值中修复，美元紧缩对A股影响亦明显衰减，海外扰动最大的阶段已经过▦去，并开始逐步缓和。北向配置型资金完全“回补”了3月阶段性净流出的规模后，目前持仓规模已创历史新高，其中5月净流入74亿元，而北向资金整体在5月也已累计恢复净流入179亿元。与其配置节奏相关性较高的中国主权债务5年期CDS报价也明显回落，海外资金对中国宏观风险判断明显↓改善。结构上，5♠月北向资金增配的行业集中在银行、电力设备及新能源和基础化工，对中国疫情后复工复产和消费修复的认可度提升。
2）国内资金前期以博弈和调仓为主，私募等绝对收益型资Û金仓位仍处于偏低水平。首先，权益类公募产品发行继续保持低水平，4、5月分别仅有119亿和121亿元新产品成立，存量产品净申赎一直比较稳定，本周在市场修复驱动下出现了1.8%的净申购。今年新发基金加仓明显，其净值波动水平与常态权益产品之比稳步提升，而除此之外，存量公募依然以调仓为主，其中主动型权益产品5月收益率中位数仅为4.1%，明显低于5月热点板块涨幅，并非本轮行情初期的主要定价方。其次，私募机构4月大幅减仓后5月仍保持相对谨慎，根据对中信证券渠道调研数据，中小型私募机构仓位在5月小幅提升，最近一周还出现了回调，68%的仓位仍处于历史中低水平。再次，对风险偏好比较敏感的两融交易成交占比依然位于7.2%的低位，且融资余额非常稳定，在14400亿元左右波动，5月以来日内波动幅度都小于5‰。最后，市∀场温度指标方面，沪深300/创业板指自4∈月26日低点的4.2/0.8度恢复至6月2日的18.9/17.6度，市场情绪短期有所恢复但仍处于历史偏低位置。
3）内外修复强化中期共识，政策合力催化资金接力。如上所述，国内投资者和交Ö易型北向资金本轮交易逻辑还是源于短期抢反弹的博弈心理，对中期趋势暂时没有共识。而我们判断，一方面，未来几个月外部扰动逐步改善：俄乌冲突日渐明朗，对全球商品市场预期冲击最大的阶段已经过去；海外通胀重压下中美贸易环境或有阶段性改善；同时，美联储加息预期顶点已过，虽然预计6、7月份的议息会议将会再如期落地两次50bps的加息χ，但未来衰退风险不断升温可能会进一步缓解加息预期。另一方面，国内常态化核酸检测和“多码合一”组合下，疫情可控将逐步成为市场共识，积累政策效果集中显现将形成合力，趋势性修复A股的基本面预期。市场的边际定价权也将从短期资金博弈性的调仓转向各类资金接力入场。
政策☜合力⊆催化资金接力
预计中期行情Ąf;将⊗持续数月↔
1）中期慢涨的主行情已启动。国内基本面改善和外«部扰动缓解决定了A股中期修复的趋势，投资者情绪和行为决定了A股中期修复的节奏。外部扰动压力最大的窗口已过，ਨ国内疫情已充分修复且可控，稳经济总动员和疫情缓解后，政策的执行力和传导性提升，高频数据显示跨月经济修复已提速。机构前期仍以调仓和博弈为主，在行情初期的超跌反弹阶段参与主动性并不强，随着投资者情绪不断改善，基本面快速修复强化市场共识，场外资金入场和场内机构加仓意愿增强，政策合力显现将催化资金接力入场。A股行情已从4月下旬开始的超跌反弹阶段切换至6月开始的中期慢涨主行情阶段。Ç
2）坚定布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大轮动主线。配置上，全年维度，建议围绕现代化基建以及地产布局，基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施，地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。季度维度，建议积极增配ê复工复产的相关·行业，重点关注智能汽车及零部件、半导体、光伏风电设备等。月度维度，建议聚焦消费修复相关的航空、酒店、免税、食饮、百货商超，在规模性疫情消退、市场主体ä纾困和消费刺激等一揽子政策下，这些行业也将迎来阶段性恢复。我们预计这四条预期最为清晰的主线将呈现轮动慢涨特点，随着中期修复行情有望交替上行。
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