流动性宽松发行人待价而沽

股市瞬息万变，投ⓟ资难以决策？来#⊃A股参谋部#超话聊一聊，[点击进入超话⌋]

　　编者按：本轮所谓的“资产荒”和2’016年前后的情况非常类似。但有所不同的是，2016年是由“放水”引发的全面缺资产，而今年更多是风险影响下可选资产的稀缺。6月地ⓗ方债供给增ⓥ加可能会导致供给压力增大。此外，债市流动性一旦反转，“资产荒”很可能提前结束。

¡

　　证券时报记ਫ者 孙翔峰¯

ⓑ

　¡　“é资产荒”一说渐又四起。

　　今年以来，新发行债券的认购热度明显抬升，新券申购/发行倍数已从过去的1.5附近抬升至2以上，部分城੉投债的认购倍数઒达到60倍甚至更高。与此同时，信用债收益率整体下行，截至¬5月底，城投债整体利差较年初下滑超过20个基点。为了争取更低的发行利率，不少优质企业取消了债券发行。

　　“‘资产荒’产生原因的核ਗ਼心是流动性充裕，融资需求下降，整体市场的资产&#263a;供给减少。而同期资金宽松势必会导致以信用债为代表的资产成为稀缺品种，੦资金多，资产少，信用债收益率下行可能成为常态。”德邦证券信用与混合资产首席分析师高远对证券时报记者表示。

　ࢵ　流动性宽松扰👽动ⓣ市场

　　今年以来，市场资金显著宽松。2022年4月，存款类机构质押式回购利率DR001、DR007及银行间质押式回购利率સR001、R007基本♨维持在1.3%~2.0%区间震荡，远低于政策利率水平。最新一个交易日，代表银行资金成本的Shibor3M在5月13日已经下行到2.155%的低位，最ભ新市场报价则停留在2.0%，接近2年以来的最低水平。

　　“近期信用债‘资产荒’出现的原因，可以从供需两方面来看。¥”东方金诚研究发展部高级એ分析师于丽峰指出，需求方面，4月以来，稳增长政策持续加码，货币政策边际宽松，流动性较ઐ为充裕，资金投资需求增加；其次，地产销售下滑叠加新一轮疫情冲击，经济下行压力加大，投资者更趋谨慎，偏好固定收益类资产，增加了对债券的投资需求；最后，A股市场自年初以来出现明显调整，资金从股市流出进入债券市场，进一步增加了对债券包括信用债的需求。

　੣　在供给方面，信用债市场则出现了ë一定的萎缩。4月以来信用债供给有所减少，当月信用债净融资同੩比下降15%，其中城投债净融资同比减少39%。Wind数据显示，今年5月信用债累计发行6791.31亿元，净融资额-71.71亿元，净融资转负，供需矛盾加剧推升了信用债投资热度。

Û　　中证鹏元研发部高级董事吴志武也指出，目前出现的“资产荒”主要有三个原因：一是市场流动性宽松，货币政策保持持续宽松，市场流动性充足，导致市场对固定收益类资产的需求上升；二是股市风险上升，资金有避险需要从股市流ગ入债市；三是固定收益á类资产供给减少。以信用债为例，今年前5月，非金融企业信用债发行只数和规模同比下降6.38%、4.37%，供给有所收缩。

　　供需平衡打破之后，造成了资金对部分优质债券的争夺，部分短久期的城投੉债一级市场超额认购છ倍数突破新高。比如，不久之前江苏某地城投债在发行过程中认购倍数高达↔60倍。国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉指出，“新发行债券的认购热度明显抬升，新券申购/发行倍数已从过去的1.5附近抬升至2以上。”

♡

　　发≠行人待价વ而沽

　　“资产荒”在数据上体现为信用Λ债收益率的下行。Wind数据显示，年初城投债整体利差中位数为79.45BP，但是到了5月◐31日，这一数据&#25d0;仅有58.87BP，期间降幅高达20.58个基点。

　　中金公司根据中介成交数据‚统计，上一周市场成交收益率全线下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行8bp、7bp和14bp；1~3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行5bp、5bp和38bp；3~5年A AA、AA+和AA及以下评级分别下行4bp、25bp和1bp。中金评级各等级期限Ε除1年及以下1~4档、1~3年1~2档个券外，收益率均有所下行。

　　随着优质信用债资产出现紧俏，î一级市场发行利率也出&#256e;现了显著的下行趋势，不જ少发行人选择延期发行，待价而沽。

　　浙商Î中拓原定于2022年5¤月31日面向专业投资者公开发行公司债券，但是જ日前公司公告，综合公司资金安排及成本考虑，经与主承销商、投资人协商一致，决定取消本次发行。后续发行计划另行公告。

　　无独有偶，不久前葛洲坝也公告，综合考虑市场情况，经发行人、主承销商协商一致，决定取消发行22葛洲Y1，后续发੆行时间另∴行确定વ。

　஻　Wind数据显示，年内累计⊄已经有109只债券取消发行，累计取消发行规模达到9 34.30亿元。

　　近年来，信用债一级市场不乏取消发行潮，例如在2017年3~4月、2020年四季度、2021年3~4月，均出现过取消发行事件。2&#261c;017年的取消发行潮为近五⌊年周期来最大规模的取消事件，当年»3~4月共计取消发行信用债239只，对应规模为1969.90亿元；2020年四季度共取消发行信用债249只，对应规模为1836.43亿元；2021年3~4月共计取消发行信用债163只，对应规模为1091.10亿元。

&#256f;

　　分债券种类来看，中票取消发行数量最多，城投取消发ੈ行比例在多次取消事件中过半；分等级来看，历次取消发行事件的主体信用等级多为AA&+或AA；分区域来看，位于江苏、山东和北京的发行主体较多；分性质来看，取消发行的主体以国企为主。

　　中信证券首席经济学家明明指出，从原因上来看，此前એ几轮取消发行更多是发行人不得已而为之。以2020年四季度、2021年3~4月为例。2020年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击。“永煤事件”后市场对国企信仰弱化，信用利差中枢抬升明显，其中3年期AA+和AA中短期票据利差≈分别突破2020年新冠肺炎疫情冲击造成的高点，显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚，导致主体融资成本上升，取消发行数量增多。“永煤事件”后，监管层对信用市场的监管更加严格，提高发行审核门槛€，导致信用债发行难度增加，引起2021年3~4月信用债取消发行规模的增加。

　　ⓒ值得关ι注的是，本轮的取消发行显然更多是各家发行人主动而为之。数据上看થ，取消发行主体中，AAA评级的主体高达48家。

　　“本轮取消发行中，主体信用等级较高，企业性质多为国企，我们认为发行人被迫发不出债券‚的可能性较低，主动选择取消发行的情况较多。自去年以来，央行连续开展货币宽◙ૉ松举措，市场对流动性保持宽松的预期加强，甚至早在一、二季度切换窗口就预期到未来维持宽松的可能性。在此基础上，当期取消发行可相机选择更好的融资窗口，以降低综合融资成本。”明明指出。

　　一些发行人的发行情况也一定程度上印证了这一说法。华福证券于5月25日发布公司20α22∫年面向专业投资者公开发行次级债券（第二期）发行相关情况的调整公告，因债券市场变化较大，华福证券本期债券的发行区间调整为3.00%~4.00%。而稍早之前华福证券2022年面向专业投资者公开发行次级债券（第二期）发行公告的数据显示，本期规模不超过10亿元，利率区间为3.20%~4.20%。显然，华福证券调低了此次发行的发行利率区间。最终，华福证券该笔债券确定票面利率为3.ઐ33%。

　　“Ρ资઒产荒”持续多久？઴

　　从形φ成原因上看，本轮“资产荒”和2016年等历史上比较Ñ显著的“资产荒”有一定相似，但更多是→差异。

　　明明在接受证券时报记者采访时坦言，本轮所谓“资产荒”和2016年前后的情况非常类似，但有所不同的À是，2016年是由“放水”∪引发的全面缺资产，而Ι今年更多是风险影响下可选资产的稀缺。可选品种风险轮动，因此就投资而言，当前可选信用债品种实际上呈现缩水态势，产生了“资产荒”。

ζ

　　于丽峰也指出，本轮“资产荒”与2⊗016年前后情况的相同之处在于，期间均出现了A股行情波动较大、流动性环境较为宽松的情况。但两者最大的差异在于，2016年前后的“资产荒”主要为需求推动的“全面性资产荒”——银行理财产品大幅扩张、委外规模高增，机构风险偏好大幅提升，市场对ρ高收益资产需求上升，推动高中低评级信用债收益率全线下行。

　　于丽峰认为，当前的“资产荒”主要还是“结构性资产荒”，机构的风险偏好并未明显上行，只是出现了较为充裕的资金追逐有ਨ限确定性资产供给的情况。所谓确定性的资产，包括中高评级Θ的债券以及短期内受益于稳增长政策的部分低评级债券，而多数æ低评级债券的信用利差压缩有限，目前仍处于历史较高水平。

　　对于“资产荒੊”可能持续的时间长度，机构人士也有一↵些不一样的看法。高远认为，社融和M2类似一枚硬币的正反面，当社融增速超过M2时出现“面多水少”，信用债利率可能会上行；而当社融增速低于M2时则是“面少水多”，信用债利率下行概率较大。如果M2Θ增速始终超过社融增速，那么“资产荒”可能会持续。

　　“当宽信用真正发ø力，社融增速出现明显回升后，‘资产荒’现象会缓解。投资者目前对信用债投资应该做好止盈操作，短久期信用债建议░落袋为安，在资金持续宽松的情况下，µ杠杆操作或可持续，适当杠杆加长久期可能为信用债投资的主要策略。”高远表示。

　　于丽峰则指出，6月信用债供给量将有所增加、地方债待发行规模仍高，叠加宽信用政策逐步见效，资产尤其是信贷资产的供给放量，“资产荒”的局面会得到一定缓解。但从历史规律来看，“资产荒”的结束主要源于流动性出现收紧，市场利率中枢拐头向上，资金的配置需求下行Τ。因此，短期看，ä当前“资产荒”的情况或将持੭续一段时间。

　　“5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，释放出更加强烈的稳增长信੡号。预计后续宽松政&#25b3;策还将继续加码，而从政策出台到信用修复再到经济实质性改善，需要一定时间，叠加资金面宽松、债市配置力量较强，‘资产荒’的局面将延续。”于丽峰表示，随着本轮疫情缓解，稳增长政策效果显现，经济基本面向上修复的方向较为明确，ª资金利率和债市收益率出现调整，届时债市面临的“资产荒”将结束。

24小时滚动播∧报最新的财经资讯和视⌈频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）∇

新浪ચ§财经意见反&#25d3;馈留言板

Al੠l Rights Reserved 新浪公司 版Τ权所有▤