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原标题：券商股票收益权互换业务现状调查：上市公司股东借道套现空间收缩Σ，⇒当前落地Φ模式主要分为两大类
每经记者 王海慜 Ψ 李娜  ˆ;每经编辑 叶峰
5月20日，深市主板上市公司纳思达（SZ002180，股价47.55元，市值673.3亿元）收到了深交所的◯《关注函》，࠷纳思达控股股东赛纳科技涉嫌通੧过收益权互换等方式违规减持受到了监管的关注。
此外，ਫ这份《关注函》还把券商“收益Χ权互换业务”业务带入了投资者的视线。 那么这项业务究竟是否有可能帮助上市公司股东违规套现？券商行业开展此项业务的现状如何？最近，记者对此进行了一番调查。
纳思达《关注函》牵出券商“收益权Ņ互∗换业务”
从5月20日深交所向纳思达发送的《关注函ν》来看，深交所“要求纳思达就控股股东赛纳科技涉嫌通过收益权互换等方式☞绕道减持进行套现一事进行说明。
5∠月25日晚间公司在公告的对《关♣注函》回复中，纳思达对上述合同઼的一些具体内容进行了说明。
根据公☞司回复显示，2015年底至2016年2月初，赛纳科技与太平洋证券股份有限公司（SH601099，股价2.84元，市值193.6亿元）（分别代表太平洋证券东方 1 号定向资产管理计划、太平洋证券东方 2 号定向资产管ભ理计划、太平洋证券东方 3 ર号定向资产管理计划，以下统称“太平洋资管计划”）签署了《股票收益权转让合同》以及一系列相关合同，将其持有的4608.23万股股票对应的收益权转让给太平洋资管计划。
太平洋资管计划在满足合同约定条件后的3个工作日内将标ਫ的股票收益权合计转让价款总额约9.44γ亿元支ી付给赛纳科技。
另据这份公告披露，自20ⓝ18年12月至2020年12月，赛纳科技因股票收益权转让进行了近30笔大宗交易减持，合计▥减持±规模达7224.4万股，减持金额达20.7亿元。
公司在备注中说明，该部分减持收益由太平洋证券资管计划享有。而从公告披露的相关合同条款来看，太平洋证¶◑券资管计划通过这▨单收益权互换业务实现的收益是：20.7亿-9.44亿=11.26亿元。
据了解，收益互换业务隶属于券商场外金☜融衍生品交易业务，自2012年底启动试点，期间也曾被暂停。其具体形态则是，券商与客户参与交易的双方，确定好名义本金和期限，瞄准好可以实现在未来时点对包括指数、ETF基金，以及某一范围内的股票等权益标的Χ收益与固定利率收益的互换。收益互换一般都是"保证金形式的，杠杆比例比两融高，大概会有3-5倍。
根据中证协过往发布的《场外业务”开展情况报告》看，收益互换业务与场外期权业务是券商场外衍生品业务中憨ⓙ的重要组成部分。
根据中证协2022年1月发布的场外衍生品报告（最新），截至今年1月底，收益互换期末存量名义本金9839.61.17亿元，交易笔数39549笔。在存续交易业务类型中，股指类收益互换名ਮ义本ਯ金为2353.69亿元，占比23.92%；商品类收益互换占比为3.43”%；个股类收益互换占比16.54%；其他类收益互换占比56.1%。
ƒ 中信建投证券（SH601066，股价23.35元🙀，A股市值1517亿元）在2021年年报中介绍，场外期权业务和收益互换业务新增规模大幅度提升。该公司2021年场外期权业务新增规模3434.47亿元，同比增长39.34%；收益互换业务新增规模1029.61亿元，同比增长150.83%。
…融资收益互√换ઢ类业务已停
就券商开展的收益互换业务而言，目前其潜在客户大致可分为四大类：首先就是对市场比较熟悉的专业二级市场投资机构ੑ，主要是为了放大交易杠杆ࣻ；金融机构，则是为了通过该业务向证券公司购买A股挂钩的衍生工具；金融中介，主要是专业从事大宗交易的机构，可以利用股票互换业务࠽放大承接业务的规模和效益；还有就是企业客户。而据记者了解，上述券商潜在客户中，占据主要地位的是专业机构，而并不是企业客户。
最近，记者查阅了A股上市公司公告发现，2019年之前，太平洋证券、山西证券等券商曾参与过上市公司股东开展的股票收益权转让业务。不过记者注意到，当时，上市公司股东开展股票收益权转让业务的主要对手方为信ƿ托公司。另外，相比通过证券公司开展的股票质押融资（场内质押）સ，此类收益权转让又被称作“场外质押”。
例如，2018年年底，上市公司东睦股份（SH600114，股价7.65元，市ⓨ值47.2亿元）曾发布公告称，公司股东宁波金广股份公司为了置换现有证券公司股票质押融资（场b3;内è质押）而发生融资需求，并与招商银行宁波鄞州支行协商一致，借助华能贵诚信托有限公司通道，以场外质押（股票收益权转让业务）方式筹集资金。
而在上市公∩司最近两三年的公告中，对比股票质押等常规业务，▦∈上市公司股东通过收益权互换来进行融资的案例就明显偏少。
类似于纳思达控股੧股东赛纳科技的上述利用‚限售股质押、借道券商资管计划开展的收益权互换业务则更加罕见。Ô
例如，今年4月创业板上b2;市公司新产业（SZ300832，股价40.97元，市值322.3亿元）控股股东西藏新‡产业曾利用限售股开展了一笔股票收益权转让业务，不过此次交易的对手方不是某ⓘ家券商，而是一家信托公司。
对此，某大型券商北京营业部人士日前通过电话接受记者采访表示，“股票收益¶权互换业务是一个定制化的业务，是按照客户需求互相商量着来的，它并不是一个标准化的产品。相比之下，普Ω通股票质押是一个标准化的产品。券商现在通常只做这种标准化的股票质押。”
对于之所以上市公司股东会更多与信托公司合作开展此项业务，该人士指出，“上市公司股东跟信托合作，信托设置的条件可以比较灵活，和券商做的话它没有那么灵活，没有那么多 商量的空间。信托公司走的是信托法的范੫围，证券公司走的是合同法的范围，这两个范围不太一样。证券公司可以变通的范围不如信托公司◊大。”他进一步表示，目前其所在的券商一般也没有开展股票收益权互换业务。
“现在收益互换已经不具备融资的功能≥，从2015年收益互换就已经不允许做融资了，所以上市公司和企业通过收益互换来Ì落地交易的是比较少的。”某ધ券商衍生品业务人士向记者书面回复时表示，“这种模式是非常非常少的，现在基本上市场上见不太到。”
ρⓗ 限售股质押业务在业内受限
ª−在5月20纳思达收到的深交所《关注函》中，深交所曾要求说明赛纳科技是否通过创新产品业务规避ⓙ限售期不得减持的规定。
虽然纳思达方面表示，赛纳科技没有通过股票收益权转š让或创新产品业务规避限售期不得减持的规定，不过在采访中，一些业内人士却☺向记者表示，这项γ股票收益权互换业务存在违规减持的“打擦边球”空间。
根据纳思达的公告，控股股东赛纳科技在2015年、2016年和太平洋证券签收益权互换合同的时候，用的&#ffe1;还是限售股做的质押（而这些限售股到2018年10月才解禁），并获得了9.44亿元的转让价款，这就形同通过收益权互换把限售股提▣前套现了出来。
对此，某券商投行人士近日在微信上向记者表示◈：“上市公司选择券商进行收益互ਖ਼换也是老业务了，早先主要是为了提高融资效率，锁α定成本等考虑，后面假融资真减持的现象也是有的。”
不过随Κ着近年来限售股质押在券商业内的阻力加大，利用限售股开展收益权ઘ互换也受到了较大的限′制。
日前记者采访了多家券商的营ª业部人士，从得Ä到的μ反馈情况来看，目前业内对限售股的股票质押业务总体呈现谨慎态度。
记者通过电话采访了中信证券在上海的一家大型营业部的客户经理，对方表示，目前公司不做限售股的股票质押，“因为限售股的风险太ο大了，万一股价跌幅过大都不能执行。而且这些年股票质押爆雷的情况又比较多，所以我们会相对谨慎。”∨é
某上市券商上海分公司相关负责人在微信上向记ⓨ˜者表示，目前限售股的质押很难做，“沪市的股票👽基本没戏，深市的股票要求也很高。”
上述某大型券商北京营业部人士则表示，“现在限售股的质押一般也会比较严格。一方面要看它限售的期限，另外也看Τ这个公司本身的一些财务状况，还有它限售质押的比例，这些因素都会参考。从（股票质押业务）优先级考虑的话，限售股和流通股，那肯定是流通股ૢ优先，▒大盘股和小盘股，肯定是大盘股优先。”
两大方向：多ૡ空和跨境收ⓟ益È互换
¨ “现在券商收益互换主要的落地模式有两大类，第一大类叫做AB款互换，或者在新规下叫多空收益互换，主要服务的是量化私募客户，第二大类是跨境收益互换，主要是做一些跨境的交易，服务的是一些私募，å就是做投资的私募机构为主。”前述ⓣ券商衍生品业务人士向记者书面回复时表示。
2021年12月3日，中证协ⓝ发布了《证券公司收益互换业务管理办法》以及保证金管理有关规定的适用意见。而在去年的3月和6月，曾发布两次《证券公司收益互换业务管理办法（征求意见ਠ稿）》，并在去年11月还出过一次审议稿。
“’我们这块χ业务Ñ目前主要是以融券、保证金业务为主，后者主要是涵盖了全保证金和部分保证金形式。”沪上某券商自营人士表示。
不过，记者在采访中发现，收益©互换的新规出台，对券商☏的收益互换业务还是产Ä生了一定的的影响。
前述券商自营衍生品业务人士向记者进一步分析指出：“一方面是原来的AB款收益互换，要换成多空收益互换，这个在细节的规定上有了一些更明确的对于多空收益互换的定ઘ义，或者是对冲方式的一些要求；第二个就是，原来融券的规范还是比较宽松的，现在对融☞券的保证金等方面都做了很明确♥的规定，其实反而是收紧了收益互换在交易中的运用。”
而某中型券商自营人士在书面回复中明确表示，≠收益互∑换新ⓞ规的出台，对信息技术的要求也更高了。
Ð 毋庸置疑，随着互换新规的落地，场外收益互换业务的规则得到了明确，收益互换将从“创新”业务逐步转化为“常规”业务，成§为券商资本中介业务的主要组成部分。
“券商收益互换业∴务的大头是在多空收益互换和跨境收益互换ਨ，而这都是券商💼比较重视的两块业务。”前述券商自营衍生品人士进一步表示。
就券商Õ收益互换业务的发展格局来看γ，中信、中金、华泰等头部券商收益互换业务中跨境业务占比高，交易对手方以专业投资者和对冲基金为主。尽管上述需规范的业务多数存在于境内છ市场，新规未对跨境互换做出单独规定，但预计规范过后，未来相关业务将继续向头部券商集中。
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