出ý品Ρ：ⓑ新浪财经上市公司研究院
š作者：大眼楼管/ℑਨ肖恩
近日，华侨城公布¢了5月主要业务经营情况，À5月单月实现合同销售金额仅49.3亿元，同比下滑51.4%Āf;，而1至5月，累计实现合同销售金额153.3亿元，较上年同期下降58%。
华侨城的困境并不孤单¼，这是整个房地产行业૮自去年下半年以૧来的困顿。但华侨城却也并不能全部将下滑58%的责任归咎于大环境，毕竟同为央企的华润置地，5月销售降幅就明显缩窄。
存量市场的竞争，无外乎你争我夺、此消彼长，面对同◙行内卷，华侨城今年来的“缩表”迹象反而非常明显，总资产和总负债历史性Ç地连续3个季ⓦ度环比下滑。这或许是新任董事长张振高进一步延续前任段先念的“缩表”路线。
ਭ重资产৻的正反面®
深圳华侨城成立于1∫997年9ૡ月，是华侨城集团旗下旅游及房地产板块的上市公司。
一直以来 ，华侨城在国内地产开发领域中，文旅项目的知名度是超过地Í产开发的，公司聚焦在“房地产+文旅”两大主线上，拥有“欢乐谷”、“世界之窗”等知名文旅IP。并且在华侨城集团“文化+旅游+城镇化”的战略布局下，找到了一条属于其自身特有的“开发+自持”双轮驱动模式。
正如香港地ù产发展轨迹所展现的，在存量时代，恒隆、新鸿基、九龙仓等均已迈入“自持+开发”双轮驱动的“终极模式”。内房企也开始注重商业项目的开发甚至એ自持，前有龙湖、华润、万达，后有新城、旭辉等，纷纷重仓商业物业。也õ有诸如华夏幸福、华南城等走了“产业+开发”的双轮模式，而华侨城则走的是“文旅+开发”的路子。
不过持续扩张ਫ的自持物业是把双刃剑，好处是可以增厚公司资产降低融资成本，并带来一定的拿地成本优势。缺ਰ点就是自持物业盈²利回收周期长，沉没资金压力大，容易出现流动性风险。
ç 华侨城的文旅业务旗下有六大产品体系，包括主题公园、文旅商娱综合体、主题酒店、文化主题公园、自然景区、度假区及度假酒店等Υ。截止2021年，华侨城旗下有27家景区、28家酒店、1家旅行社以及7家开放式旅游区等ત物业。
我们归纳华侨城账面长期股权投资、投℘资性房地ਜ਼产、固定资产以及无形资产（主要为土地™使用权）的总和，来表征公司在自持物业的投入趋势。
â（资料来源：公&司历年年报，ધWind）
比较明显地，自2016年起华侨城的各项账面资产体量³之和有明显的上升趋势，其中最为明显的即为包括锦绣中华、世界之窗、温州华侨城在内的长期股φ权投资，包括欢乐મ谷在内的投资性房地产以及相应的土地使用权等。
随着文旅物业的体量逐渐庞大起来，华侨城不仅在旅游综合收入方面取得了不俗的增长 ，从2015年的123亿增长至2020¦年的432亿，同时也À带动了华侨城的销售规模ƿ从2015年的175亿元增长至2020年的1052亿。
此外，由于可以给当地带来文化旅游产业的消费、就业和税收等优势，华侨城也具备了拿地成本的优势ગ，拿地均价从2016年9805元/平米的楼面价逐渐下降。即使在去年，华侨城的新增楼面均Ν价也只有七千多的水平，其中文旅项目拿地均价仅3696元/平米，商办住宅拿地均价9263元/平米。这也是为何华侨城那些年的房地产开发业 务的毛利率达到了60%以上的暴利水平。
但在账面沉没的Β资产和资金背ੌ后，是持续增长的◑债务。
我们统计近૨些年华侨城的短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款以及应付债券，我们同样发现，从2016年起华侨城的债务也同步Ņ快速膨胀。截止2020年底，四项合计达到1415亿元。
（资料来ਜ源⇒：公司历年年报，Wind）
σ与此同时，华侨城的资产负债率也从2016年的67%升高至2020年的76%。સ显然，过去这些年华侨城走了一条加杠杆押注重资产，试图带动物业开发的路径。³
背靠国资的低成Ù本融资优势，本可以让华侨城按照这个模式继续滚雪球，但这一切在2020年“三道્红线”出台৻后就开始起变化了。
变卖子公司竟成为了新的去êΛ化方式«
实际上，自2018年起，华侨城的股'权转让动作便多了起来，当年转让了18家子公司股权。而2019年继续卖掉了19个子公司的⌉股权，2020年再度出售11个子公司股权。不过我们从公司这几年的拿地力度及土地储备总量情况来看，华侨♦城并没有明显的变卖资产去杠杆的意图。
但自2020年下半年ધ出¸台“三道红线”后，华侨城在2021年开始明显放缓扩张。我们初步统计其全年转让了多达એ24个子公司股权，明显超此前几年。甚至又在去年11月一口气转让了7家公司的股权，涉及广州、上海、深圳等地的在建项目、存量商业物业。
在华侨城的管理层看来，变卖子公司੦成为了其某种新式的去化方式，但这种说法很难掩盖账面数字的变化。从前述图表中可以明显看到，2021年华侨城的负债、资产以及自持物业均已Η高位见顶。此外，去年下半年来，华侨城新增项目明显减少。
这种所谓的去化，实际是在前些年结转高毛利项目的背后，加快处理前些年膨胀期留在账面、盈Δ利前景堪忧的存货。而在行业下行周期，处理Ċb;良莠不齐的资产并不容易，周期容易拉长，还没有等到华侨城—处理妥当，业绩惊雷就已率先到来。
低‾利润率将≠成为常态વ
¿ 2021年实现营c8;业收入1026亿元，同比增长25%，而实际上这只是壳子大而已。全年实现归母净利润仅有38亿元，同比下°滑70%，即使全口径利润也是同比下滑52.1%。而这背后的原因，则主要是已遮掩不住的土地储备尴尬的盈利能力。
ૉ（资料¨来源：公司历年年报，Winc8;d）
2021年，华侨城的两大主业地产及旅游业务的盈利能力均有明显下滑，毛利率滑坡明显。旅☻游业Ċc;务由于受到疫情的影响，未来仍有恢复至疫情前的ઍ预期，但管理层却给了地产开发业务极差的盈利预期。
管理层在投资者交流中表示，华侨城2021年的结转项目来看，基本是近年来市场招拍挂或文旅综合拿地项目，目前η的利润率水平基本代表了现阶段及未来一段时间公司的毛利率水平。对于以往习惯了华侨城60%以上毛利率的投资人来说，以后要适应毛利率降到ઙ20%出头，净利润率不足×10%的业绩表现了。
此外，全年华侨城的投资收益同比减少28亿元，࠷2021年投资收益仅为6亿元，上年同ê期34亿元。这是因为长期股权投资背后合ੑ联营项目的盈利能力大幅下滑。
更为直接地，华侨城全≅年计提了减值损失达到21亿元，同比多计提1£50%。ℑ这是由于部分项目销售价格低于以往拿地时的预期价格，予以计提的减值。
从并表项目的毛利率，到计提项目减值，再到合联营收益的下滑，以及未来盈利预期的骤降â，这都ਬ指向了华侨城的账面存货盈利质量堪忧的预ી期。
继续Δ“缩表∪”
糟糕的情况延续到了今Āf;年1季度，华侨城在Q1实现营收74.7亿元，同比减少13%，这其中当然有疫情影响施工交付以及文旅消费的因素。但实现归母░净利润仅1.8亿元，同比下滑80%，盈利能力再度下滑，是更值得我们关注的信息。π
此外，我们知道项目销售进度对于结转利润率也有重大影响，有些项目结转晚一d3;周就要多付出几千万的成本。而今年以来的华侨城和所有龙头房企一样，面临着销售回款大幅下滑的窘ૄ境，这不仅影响企业当前的现金流，也影响项目未来结转的利润率。
而1至5»月，华侨城累计实现合同销售金额153.3亿元，较上年同期下降58%。但华侨城却也并不能全部将下滑58%的责任归咎于大™环境，毕竟同为央企的华润置地，5月销售降幅就明显缩窄。
在销售、结š转都不利的情况下，华侨城还换了领导人。3月30日，原华侨城集团董事长Ņ段先念正式 退休，保利原总经理张振高接任华侨城集团董事长。在新董事长到任后，在酝酿新一轮股权激励计划同时，也重新开启了卖子公司股权的“缩表”策略。
5月22日，∃华侨城在北京产权交易所挂牌转让西安华盛佳成置业有限公司100%股权，转让底Ąe;હ价约2.2亿元。
5月27日，涿州侨城惠地产50%股权及约2.83亿元债权挂牌转让，底价约3.35亿元，转让方为华侨城涿州文化ⓜ旅游开发有限૧公司。
一季度下来，Ν缩表效果是显著的。华侨城的总资产、总负债均在2021年底的基础再次环比减少，这已经是连续三个季度的环比下滑，这在华侨城的历史上应该还是首次。
（资ખ料来源：公司历年年报，Wind）
华侨城缩表意愿非常急迫，而这还是华侨城在双轮驱动战⊃略下的快速收缩，正常情况下，公司主题公园在开Ô业三到五年左右现金流可以回正，可以给予开发业务较好的补流效果。但近两年疫情的反复对国内文旅行业造成Å较大影响。
但文旅业务造血能力也受到了巨大的挑战，在这种情况下，华侨城今年仅新获取3宗地块，总价4.4亿元。在以收定投基ૣ调下，华侨城成ਠ自己需要优中选优拓展资源，ੑ但目前的同行都在优中选优，真能被华侨城选中的能有多少呢？
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