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中金公司表示，由于“稳增长”政策持续发力，疫情改善后，中国5月经济数据整体优于市场预期。受制造业拉动，工业⋅增加值增速转正≥，基建投资实现单月7.9%的高速增长，出口大超预期。虽然消费和信贷等需求端仍受疫情拖累，但伴随疫情改善和防疫政策优化调整，未来经济可能逐渐企稳，支撑中国股票资产表现。流动性周期上行，信贷脉冲Œ显示股票当前仍有上涨空间。国内股票经过过去一年的调整，风险溢价提示估值优势突出。从短期来看，中金公司认为中国股票相对海外占优，独立行情可能持续。
黄金价格最近一年相对稳定甚至有所回落，估值相对较低，随着海外લ经济增长压力上升，风险情绪回落，黄金继续计▤入衰退预期，配置价值可bd;能提升，中金公司建议超配。
以下为Ε中Ċa;金公司最新观ç点：
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美联储会议加息75bp，未来3年加息路径大幅上调，👽但长期政策利率目标维持在a1;2.5%：
6月FOMC会议加息75bp至1.5%，为1994年以来的最大加息幅度。本次会议之前，美联储主席Powell明确表示“暂不考虑加息75bp”。加息决策打破常规预期管理，表明美联储抗击通胀紧迫性。散点图加息路径比3月份会议大幅上调，202 2年底政策利率目标由1.8’75%升至3.375%，2023年与2024年的政策利率目标分别为3.75%与3.375ࢮ%。
‚ 图表：美联储散点图加息路径bc;大幅上调≡
ઞ 与此同时，会议决议删除了“强劲的劳动力市场、家庭支出与投资”等文字，下调GDP增长预期，转为强调要坚决（“strongly committed to”）把通胀控制在目标水平。这说明在5月份通胀数据<远超预期背景下，美联储决心以经济增长为代价快速控制通胀。我们认为美国货币政策激进收紧，或将造成更多增长压力，导致⊆海外经济衰退风险进一步抬升，“滞胀交易”以“衰退交易”收场的概率升高（《大类资产2022H2展望：滞胀交易的下一站》），避险资产配置价值上升。
图表Ņ：过去50年，◐美联储进行9次加息☻周期，其中有7次以经济衰退收场，即经济“硬着陆”；美联储仅实现两次经济“软着陆”
值得注意的是，美联储散点图的长期政策利率目标仍然保持在2.5%左右，长期PCE通胀目标保持在2.0%，说明美联储认为当前通胀压力主要是经济周期运£行与短期供需错配的结果，长期中枢没有发生变化。十年期美债利率近期大幅上行主要由实际利率驱动，通胀预期一直保持在2.6%-2.7¾%区间，说明市场也认可长期通胀中枢没有明显提高。短期激进加息👽可能提高了美联储控制通胀的信誉，市场反映较为积极，美股、美债、黄金价格都在会议后有所反弹。
ફ 图表：美联储长期政策利率目标维持在2.5%左ࣻ右જ
图表：近期美债利率上行主要由实际利率推动，À通胀预期保持相″对稳定ⓖ
图表：美联储થ会议&#ffe0 ;后，海外股债黄金隔夜都有所反弹
十年期美债利率估▤值较高，大涨之后ⓠ恐有大跌ąc;：
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我们4月下旬预测十年期美债利率可能开始双向波动（《主题策略：缩表加速，美债利率会破3吗？》），建立在两个核心判断之上：1）“被动式”缩表对长端利率定价影响很小。2）3月份通胀下行拐点确立后，增长压力开始凸显，联储加息预期可能回调。十年期美债利率是短端利率预期与期限溢价的加总，期限溢价主要反映缩表对于美½债供需的影响。6月份缩表启动以来，十年期美债利率上升54bp， 短端利率预期贡献59bp， 期限溢价反而下降5bp，说明缩表确实对长端利率定价影响较小。
↔图表：期限溢价与░美债净供给正相关
‚ 图表：5月份以来美债利率主要由加息Ö预期推动，期限溢价上涨幅度较૮小
但由于5月通胀数据创出新高，远远超出我们与市场预期，美国通胀下行拐点推迟，导致联储加息路径明显上调，短端利率预期大幅调整，因此我们需要上调2022年底十年期美债利率点位预测。我们把散点图反映的加息路径对未来10年求平均，然后与期限溢价加总，可得十年期美债利率2022年底的均衡价格在3%左右，低于当前市场定价3.4ⓤ%。与此同时，目前美联储货币政策激进收紧，可能导致经济下行压力更大，2023-2024年衰退风险更高。今年加息越激进，υ可能明年降息越积极，我们认为美联储政策利率路径存在下行调整风险。下半年增长担忧深化，市Æ场可能开始回调2023-2024年的加息预期，导致十年期美债利率筑顶回落，大涨之后或有大跌。
图表：十年期Κ美债利率20¥22年底的均衡ⓙ价格在3%左右
图表：期货市场预期2022年加息次数增至14次（按每次â25bਰp计算）
˜ 图表：期货市☜场预期2022年7Μ月和9月美联储加息75bp概率有所回落
中国ϑβ资产相对占优bd;：
由于“稳增长”政策持续发力，疫情改善后复产复工，中国5月经济数据整体优于市场预期。受ࣻ制造业拉动，工业增加值增速转正，基建投资实现单Ú月7.9%的高速增长，出口大超预期。虽然消费和信贷等需求端仍受疫情拖累，但伴随疫情改善和防疫政策优化调整，未来经济可能逐渐企稳，支撑中国股票资产表现。流动性周期上行，信贷脉冲显示股票当前仍有上涨空间。国内股票经过过去一年的调整，风险溢价提示估值优势突出。
ν 图表：◘信贷શ脉冲提示中国股市仍有上行空间
â 图表©：风险溢价提示>中国股市估值优势突出
从短期来看，我们认为中国股票相对海外占优，独立行↑情可能持续。但从中期来看（第四季度到明年），我们建议配置更谨慎。中国“稳增长”政策出台与经济企稳，可能导致全球范围内“通胀成本再分配”，美欧等国家的货币紧缩幅度增大，衰退的风险进一步上升（《大类资产2022年中展望：“滞胀交易”的下一站》）。海外股指承压，可能制约国内股票的上升空间与持续时间。我们建议短期超配中国股票¨，中长期转为标配。行业风格方面，我们建议关注稳增长主线、超跌成长板块，以及海外风险敞口较小的行业。由于现在经济内生融资需求较弱，私人部门加杠杆意愿较低，信用扩张面临不少阻力，货币政策可能保持宽松，为利率打👽开下行空间，建议超配国内利率债。
黄Ø金配置价Ψ值上升：
海外央行的激进货币政策，可能加速市场主线由“滞胀交易”向“衰退交易”切换，但切换时点并不确定。面对周期切换风险，我们认为可以增配在两种环境中都有不错表现的资产（《大类资产观察：通胀新高，增配黄金》）。从逻辑ν推演的角度看，滞胀与衰退环境对股票资产相对不利，但对黄金相对有利。能源等商品资产以及债券资产则在👽这两张环境中表现完全相反。我们复盘了上世纪70年代以来全球大类资产在“滞胀”和“衰退”[1]时期走势，发现在黄金的中位数年化收益率分别为5%和7%，取得正收益概率为69%与77%，反¡映黄金稳健的对冲效果，既能对冲通胀风险，又能对冲增长风险。黄金价格最近一年相对稳定甚至有所回落，估值相对较低，随着海外经济增长压力上升，风险情绪回落，黄金继续计入衰退预期，配置价值可能提升，我们建议超配。
੨ 图表：增长下行时期ઍ黄↓金平均取得正收益和高胜率
*中国股债、CRB指数以及美国实际利率由于数据可得性Ξò问题系列相对较短；图中数据均经过年化处理
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Å 商品调整风险Æ提升：
高通胀环境下，海外主要央行需要加速紧缩抑制总需求，考虑到当前商品估°值水平可能已经计入较多供给溢价，未来决定商品走势的关键可能逐渐转为政策紧缩与需求下行。回顾历史上增长放缓与金融条件收紧的阶段，商品往往表现不佳，我们认为继续追高商品的性价Â比已经不高，未来商品价格宽幅震荡、高位回ⓖ调的风险上升。与此同时，伴随国内稳增长政策持续发力，需求逐渐恢复，以国内需求为主导的工业品可能有相对表现。我们建议逐步降低总体商品配置比例，但关注国内需求驱动商品的阶段性表现。
λ î图表：金融条件收紧、增长下行的时期，商品往◊往表现不佳
海外资产维♣持低配，ੑ关注美债利◐率筑顶后成长风格阶段性表现：
ળ 当前海外资产面临增长下行和货币紧缩双重压力，可能仍有下行空间，同时资产波动风险增大。从历史经验来看，美国经济增速放缓，衰退风险上升时，美股回报率会明显下降，新兴市场股市回报率下行幅度更大。与2018年新兴市场危机相比，目前很多新兴市场经常项目更为恶化、外债水平更高，面临流动性收紧可能尤其脆弱。近期实际利率大幅上行，对 成长风格造成压力。随着增长担忧加深、衰退风险上升，如果下半年美债利率筑顶回落，成长风格可能ਭ迎来一些阶段性机会。
图表：与2018年相比，大Ý部分新兴市场外债更¾高，经常账户更低，面临流动性冲Ò击可能更加脆弱
过去一周全球大类资产表现（2≡022ï/6/8-2022/6/16）：∇
≤ 过去一周，全球大类资产表现相对排序为美元>A股>中国债券>黄金>港股&ⓣgt;全球债券&'gt;大宗商品>海外股票。
1）海外方面，过去一周美国公布的5月通胀数据再创新高，叠加媒体传出美联储可能加息75bp影响，加息预期升温导致市场剧烈调整，VIX指数上涨超过40%，美元指数和黄金等避险资产走强，欧美等海外股Δ市普跌，标普600指数周内最大回撤幅度超过10%，美债利率周内最高上涨约50bp，一度接近3.5%Þe;，原油、天然气、工业金属等主要商品品种转跌。后伴随美联储加息75bp“靴子落地”，市场恐慌情绪有所恢复，美元和VIX指数均੩出现回落，美欧股市隔夜分别上涨1.5%和1%，美债利率高位回落约20bp，黄金上涨1.4%，商品延续弱势。
2）国内方面，在国内稳增长政策持续发力、疫情有所好转的背景下，中国资产延续5月以来的独立行情，虽然受海外市场情绪影Æ响出现小幅波动，但整体呈现韧性。过去一周A股逆势上涨1%，成交量↔呈现放大趋势，市场信心有所提振，国债利率窄幅震荡，中美利差一度扩大至超过70bp，后小幅回落。
í 近ગ期风险事件：
本周关注欧元区5月CPI数据ⓑ以及日本央行利率决议（6月17日）；下周关注中国LÔPR报价（6月20日），以及美国与欧元区PÎMI数据（6月23日）。
图表：过去一周੫全球♠大类资产表现汇总¶（美元计价，全收益回报率）
৻图表：稳增࠽长政策持续出台æ
，万得Ì资讯λ，中金ß公司研究部
图表：国内疫情整Ã体趋于ⓛ改善，但近期出现થ小幅反弹
ⓜ ⓑ*注数据હ截至2022年6月15日
ੈ图表：近期重要经济事件及数据发布计划‹
ੜ
图表：全球大类资产表§现汇Í总表（以美元计价）
ৄ *在细分类别中☎选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年6月15ਯ日。
（文章来源：中¹金公司Ζ）
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