是端着金饭碗要饭

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　　不仅要规模，更得要利润，是端着金饭碗要饭，还&#25c8;是靠技术华丽转஻身？中国化学，成败在此一举

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　　来源：&nbsp­;市值风云&nbsp≈;

　　靠技术壁垒赚钱，½才 能赚到大钱。×

　　作者&nb³sp;|&Ònbsp;∅闲彦

　　编„辑 |Π小白ð

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ਭ　　我国ⓘ建筑领域国家队包含诸多巨无霸公司：

我国最大的建筑房地产综合企业中੤国建筑ਭ（601668.SH）♨；

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铁路建设领域巨头中é国中铁（601390.SH）和中国铁建（601186.઼SH）；

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世界最大的港口设计和建设企业中国交建（60´180σજ0.SH）；

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水利水电建设领域'的中国૨电્建（601669.SH）、中国能建（601868.SH）；

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冶金工程领域的中国>中冶（601618.ιSH）……

ⓠ　　可以说，在基础设施建设的各领域，都有实力超群的国家队生力军，这也是“基&#260f;建狂઻魔”的底气所在。

　　今天઱就来了解一家规模不算巨大，但却在化工领域举足轻重的建筑ⓡ巨头，中国化学工程股份有限公司（中国化学（6™01117.SH），“公司”）。

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　　化学&#25bd;工程龙头，⇑增收难增利

　　截止2022年一季度末，中国化学集团（注：全称中国化学工程集团有限公司）直Ïષ接及间接持有公司46.08%股ૡ权，是公司的控股股东。

　　中国化学集团主要从事工程施工（承包）、设计等，2020年营收½1210ਠ亿、总资产1612亿，与公司同期营收1100亿、总资产1360亿对照来看，可以说母公司的主要资产都在上市公司体内。 

　　（来ય源：੕公司公告）੊

　　根据披露Î，60余年来，公司承建了我国90%的化工项目、70%的石油化工项目、30%੊的炼油项目，同时承建了众多环保、医药、轻工、纺织、电力等项目，累计完成工程项目7万多个௄。

　　2021年ENR（Engineering News-Recλord）最大全球承包商和国际承包商250强排名中，公司分别名列17位Õ和19位，较2020年分别提升1位、3位，创出历史最好☏水平。

　　毫无疑问，公司是我国石油化Ξ工及煤ⓜ化工设计与施工领域的“扛把子×”。

　　另外，公司同样凭借“冷氢化”核心技术，承揽了÷国内90%以上ૣ的多Í晶硅工程设计和大部分工程总承包项目。

　　2021年，公司营收1ì379亿，同比增25%；2022年1-4月，公司营收465∅.5亿，同比增38.5%，累计新签Χ合同额更是达到1240.6亿，同比增76.5%。

ð　　（来源：公司ઐ经营情‹况简报）

　　再把时间轴拉长看，2012-21年，公司营收CAπG♡R为11%´，净利润CAGR为5%，总资产规模CAGR为13%，净资产规模CAGR为12%。

　　总体来☎说，近年ä来公司处于中低速增长，但利润指标增速远远跟不上营收增速，公司营收周期性较强且目前处于景气周期，而营↔收与资产及净资产规模变动基本同步。

　　虽然营收规模与增速近年来表现不错且持续向好，但是从利润率来说，公司逃不开行业特点，赚钱能力严重不足：⊂毛利率勉强够到双位数的门槛，净利率♨常年在3%附近徘徊。ણ

　　2021年，公司净§利润50亿，同比增30%，利润率4%；而扣非净利润35亿Ð，同比仅增3%，利润率થ3%。

　　这¨样的盈利水平，加上资产周转率没有起色，即便♩通过较Ε高的权益乘数助攻，公司的股东回报率（ROE）依然不算高，2021年为11%。

　　如果剔除☻财务杠杆因素，考઼虑公司对股憨权和债券投资人的总体平均回报，那么回报率（ROIC）仅有7%。

　　如ú何ƿ破ρ局？

　　转变商业模式õ，公Ïⓡ关“卡脖子”技术

　　Ζ可以说，如果仍旧是围绕工程设计和施工的圈子打转，那么可以说哪怕规模再大、增速再高∈，也'还是“替人做嫁衣”，头顶着各种光环，在工程招标的浩瀚红海中赚着微薄的利润。

　　除非，换个Β思路：改变主营产品和ⓜ服务，•寻找高利润来源。

　　为什么不能抓住个别高技术“门槛、高利润化工产品的商机，亲自下场去↓实现生产销售呢？毕竟和工程主业的低利润ਰ率比，哪儿哪儿闭着眼睛都是香的，这也包括主业的自然延伸——实业和新材料。

　&#256d;　2021年，公司的实业及新੧材料业务营收近70亿，占比刚过5%，但毛利率达到17%。௄

　　对多数公司来说，这个毛利率水平免不了依旧被嫌弃∠，但▥对公司来ρ说，要啥自行车？

　　毕竟，↓这已经远高于核心主业化学工程9%的毛利率，而后૩来涉足的基础࠽设施毛利率更是仅有7%。

　　换个角度看，这2%的毛利率差异就是公’司作为化学工程领域σ国内“一哥”Φ的溢价，是不是太过于寒碜？

　　ઝ（来源：202∏1૝年报）

　　实业和新材料业务显然可以有৻所作为，这也正是公司近年来∋转型的主要动作与市场&#25bc;看点：

公司持股60%Â的控股子公司福建天辰耀隆新材料有限公司（“天辰隆耀”）很早前投建的਩己内酰胺项目运Η行稳定，2021年营收达到51亿；

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公司持股51%的控股子公司华陆工程科技有限公司（“华陆公司”）引入了♫第二大股东万华化学，后者持股30%。华陆公司持股51%的控股子公司中化学Α华陆新材料有限公司（“华陆新材料”）一期年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目已于今年2月27日一次开车成功，并产出第一批਩合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品；

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&#261c;公司持股75%的控股子公司天ࢮ辰齐翔负责实施的尼龙66新材料“卡脖子”工程ગ己二腈项目即将投产。

　　与&#ffe0　;其他化工企业合作并推出有市场前ⓕ景的化工∀产品，是公司在发展这一领域的主要经营方式。

　　这当中，最受市场关注的无疑是千呼万唤还没成功投产的产能&#25d3;20万吨/年己二腈（ADN）项目。公司力Φ主的丁二烯直接氢氰化法合成己二腈技术੉将打破国际高端尼龙技术垄断，填补国内技术和产业空白。

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　　当然，从公司2021年μ报披露中，我们也很容易从重要在建工程披露找到对®应的一些项目实施进度。

　　以己二腈对应的天辰齐翔尼ì龙新材料项目为例，计划投资约105亿，工程预算72.5亿，比其他项目投资规模高ⓚ了一个量级，截止年末累计投入占预算比例刚刚过半，工程进度达到64%&#260f;。

ª　　（来î源Σ：2021年报）

　　™专项募资–，己二腈还૝香吗？

¦　　公司在2020年宣布并于2021年9月完成非公开发行A股股份募资100亿元，发行价8.ૣ5元/股Ņ，除了控股股东锁定18个月外，其他参与方的锁定期为6个月。

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　　这100亿ⓣ募资额当中的30亿用于尼龙新材料项目，预计项目内部收益率税后能达到β17%，盈利边际相当厚实。

　　（来源：非公开⁄发行 ϖA ◈股股票募资可行性分析）

　　由于己二腈项目关注度过高，于是乎在市值૟风§云Appભ的互动易版面，扑面而来的都是投资者的焦躁与诘问：

⇑项◊目进展如何？â

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投产日期怎么一拖再ñ拖，从去年年底到今年◑4月上旬，再到5月上旬૞？结果现在都6月了……

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我买了你家股票，跌了半年多怎么没人管？你们可Ô不要不识好歹，否则举à报你……

　　（&#25bd;来源：市值风δ云App）±

　　而公司表Ω示：整体已经进入投料与试生产交错期，丙烯腈联产装置一次性开车成功，己二胺（HMDA）装置一次性开车成ખ功，∫顺利产出第一批合格产品，质量达到优级品。

　　根据公司披ι露，全球己二腈产能多用于生产己二胺，己二胺与己二酸通☜过缩聚反应生成ü尼龙66（PA66），这也是绝大多数己二腈的归宿。

　ÿ　（来源Ý：公司非公开发行A&#263d;股股票预案）

　∃　根据市值风云A↵pp吾股大宗品价格行情数据，尼龙66的价格走势是这ã样的。

　　（来源：市值♤风ਜ云App吾股注册制一ા站式服务平台）

　　那么，是不是¸投资者但凡夹Χ几粒花生米，在市值风云App里逛一逛，就能看出个所以然来呢？这ਖ਼个问题我们后面回答。

　　需要说明的☞是，己二腈的生产也不是只有一种技˜术路线∗，比如还有丙烯腈法、己二酸法等。

　　如何评¾判各自优劣👽？૊

　　对ક于全球范围内任何一种大ⓙ宗商品，当然是比拼谁的成本最低、谁更方便大规模生产、谁的品质佳、收率高、谁ભ的合规成本最低等。

　　归根઎到底，就是“成本优势”。可以说&#256d;，丁二烯法下的直接氰化法赢得←没有悬念。

∏　　（来源：ણ平安证Ņ券研究所）

　　方法更胜一筹的最直接体现，Á♪就是强大的竞争力，在长期的周期性优胜劣૤汰中不仅能活下来、更能不断蚕食抢占人家的市场份额。

　　从全球己二腈代表企业及对应产能来看，英威达（Inરvista，注：前身为杜邦纺织与室内饰材）几乎是“ૣ一手遮天ੜ”，背后就是其独创独享的丁二烯法，确切说是直接氰化法，只此一家概不外传。

　　（来源：前瞻产业Ø研究′∝院）

　　己二腈的工业化生产技术复杂，原⇐料和产品易燃易爆，大部分具有毒性，挑战难度系数极大，所以除非连续稳定大规模工业化生产，否◯则都距离成功仍是↔咫尺天涯。

　　国内各路石ϑ化公司常年累月持续围攻，但到目前还没有实现先进技术路线Ç下的大规模量产，્鹿死谁手尚未可知。

&#25b3;　　（″来源：中国化工信息周Π刊）

　　在风云君看Á来，公司પ是跑在最前面的。二期工程能否如期在今年启动，将是投资者可以关注的一个í关键节点。

　　当઩然，也欢迎打脸，如果有哪家公司真ⓦ能实现所谓“弯道超车”，把英威达这样的巨头数十年来赖以安身立命的技术给颠覆了、绕过૝了、比下去了，那非得普天同庆不可。

　　如果你对己二腈这块“产业链肥肉”、这座“光明顶”还有异议，那么不Ú妨让和它૥关联度最高的己二胺价格指数（Hexamethylenediamine price Ûindex）出来走两步，几乎是独立行情，无视下游尼龙66的价格涨跌。

੬　　（来源：Bus੫iness Analਨytiq）

　　这∑就是产业链地位，也³回答了Â前面关于尼龙66价格下跌对公司潜在影响的问题，答案就是影响不大。

　　从神Ý马股份（600810.SH）的2022年一季度经营数据也能看出，æ采购己二腈的价格也是水涨船高，和上ਨ方证据相互佐证。

　　（来源：神马股份2ણ022年第一季度主要经∪营数据公告）બ

　　4月27日，公司发布公告，调整与关联方2022-23年的关联交易预计，其中最大的调整项目Ω为“向关联人销售商品及提供劳务”，预α计2022💼年从17亿调整为47亿，2023年从21亿调整为51亿。

　ζ　此外还有大量的产融服务类如（反向）保ો理业务、融资租赁☞业务等。

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　　（来"源：公ઐ司公告）

　　熟&#25bd;悉&#263f;的配方，熟悉的味道？&#260e;

Β内容提৻要：>

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1、中国化学是“国字头”国内化学工程龙头，Ð具备深厚的技术和▨工艺功底，但长期来，设计+施工模式造成公司“增收⌊不增利”，盈利能力堪忧，股东回报偏低；

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2、公司近年来攻克了诸多化¥工产品的生产制造工艺流程，正力图打造实业与新材料业务，赚“人无我有、人有我à精”高科技的钱，当中最具代表性的੕就是己二腈项目；

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3、在੦生产尼龙66的过程中，己二腈的生产制造环节是附加值最高的，良好的竞争格局使得其关联度最સ高的己Û二胺价格走势能够独立于尼龙66的走势，价值链地位稳固；

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4、公司的技术路线具备先进性，能否顺利投产对公司至关重要，虽然对营∗收影▧响较低，但是基于公司当前的利润水平，拉动作用不容👿小觑。

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