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来源：六એ里投资报ખ
安信证券首席经济学家高善文，在今天（6月28日）的安信中期线上策略会上以《吹尽狂沙始到金》为题分享了他对当前A股▒市场的¨基本判断；
以及对市场所担忧的¡中⌈国中长期经济前景、迈向中等发达国家的困难挑战的研究×分析和结论。
ⓖ 高善文认为，4月底，无论是从哪个估值指标来看，市场已跌至一个极致水平；同时从交易层面Ζ来观察，A股对于一系列的利空，已经完全钝化。
站在现在的角度来看，高善文ࢮ倾向于相信，从交易面、从基本面等等的情况来看×，反弹还ù会继续维持较长的一段时间。
但不容忽视的是⇑，≠市场对于中国长期的经济增长前景的确定性，产生的忧虑。对此，高善文博士通过细ë致缜密的研究，得出了他的结论。
投资报对高博的报告内Ξ容进行了精ો心整理和提炼，凝成了这篇精华版。
先ϖ来看投资报整理提炼的要点金句：Ì
1、（市场）第二个特征，就是在4੩月底到5月10号这一段时间，从交易层面上来观察A股，对于一系列的利ત空，已ⓐ经完全钝化。
市场ℜ对于超预期的一些明显的利空因素，已经完全Υ没有再继®续做出反应。
第¤三个，就是我们把这一轮市场的下👿跌，放在历史上市场同样大幅下Γ跌的背景下来看，
这轮下跌最显ਗ਼著的特点是，没有出现在流动â性层面上广泛的很明显的紧缩。ઙ
2、'ફ站在现在的角度来看，我们倾向于相信，市场仍然处在一个比较正常ⓖ的，由估值修复和基本面因素改善所推动的正常的反弹进程之中。
这样的反弹，从交易面™、从基本面等等的情况来看，我们相信，还会继续维છ持一段时间，较长的一段时间。µ
3、去年的时候，中国的人均收入以美元计算，已经达到12550美金的∋ૠ水≡平。
世界银行还没有公布202↔1年高收▤入国家门槛的修正值Χ，但是，我们使用相同的标准和方法，我们的估计结果是2021年的门槛应该是13083美金。
换句话来讲，Δ在2021年的时候，中国的人均收ï入水平与世界银行的门槛值，只Â差4%。
我们可以完全ૌ有把握说，在不太远的ત将来，在未来两三年之内，中国正式跨ñ过这一门槛应该是没有悬念的。
4、从1987年以来，૦相对较大经济体的样▒本上来看，即使跨过了高收入门槛，也只有1/3的经济·体能够继续维持一定的增长。
而更多的ⓠ经济体实际上跨过♫高收入门槛以后，他的经济，就陷入了较长期的停滞状态……
中国从现在到2035年要继续维持较高的经济增ભ长，Α成功地👽跨过中等发达国家的门槛。
那么，在制度Ω支撑和价值取υ向层面上，毫无疑问，我们还有更多的工作Ë要做。
换句话来讲就是……需要一个高水ৄ平的制度支撑，
只要我们长期坚持以经济建设为中心，不断增"强在法治建设层面上Ċb;的差距和短板，👽
ò 那么从长期来看，中国完ε全有可能像东亚其他国家一样，在跨过高收入国家门槛☜以后，继续实现较好的经济增长。
ો 5、长期的股市繁荣，取决于经济体制中，⌉不断产生新Ø的伟大的公司，
这些新的伟大的公司，它的成长通过上市与投资者分享。∂ઢ
ૡ 这些伟大的公司，在长期之内，能够不断增长，不Á断创造价值。ⓥ
我们在去年年底对中⌉国市场过去十Ö几年的历史的梳理£之中，也显示这一点。
就是É，在长期之内，θ只ⓚ有不断增长的上市公司，相对来讲才能实现更高的收益……
一个长期之内继续维持较高的经济ਪ增长的宏观环境，对不断地涌现很ખ多新的公司，对这些公司长期的增长’，毫无疑问，是非常重要的。
૩ ◑而后者，是奠定股票市场长期繁⌈荣和长期走牛最最重要的基石。
也是在这样的一♫个逻辑链条"下，市场前期对于长期经济增长的忧虑，需要得到认ι真的回答。
Û4月底，市场已跌至一个极致水平
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对υ于一系列利空，已经完全钝化
就像众所周知的那样，今◑年年初以来，一直到四月底，由于一系列内外因素的影响。A股市场☼出现了超预期的、单边的、幅度非常大的下跌。
" 这样的下ਲ਼跌，站Ąf;在今年年初的角度，大部分机构和投资人，都无法充分地预期。
× 回头来看，不管是房地产市场的调控，还是疫情再次出现变数，还是俄乌战争，以及其他一些深层次的因素，可能都影响和牵ࢮ动了今年头四个月市场的¤巨幅下跌。
Ād; 但是，到今î年四月底的时候，在今年四Å月底和五月初的时候，从很多情况来看，A股市场已经下跌到一个极致的水平。
所谓极致的水平，可以从&三个方ક面来理解。
第一个方面，是从广泛Š的估值指标来看，A股市场的估值已经下跌到在历史上极☞其低的水平。
如果用市盈ⓝ率来Ë估ખ值，
A股市场的绝大部分的指数，都已经跌到了最后一个象限，就是最Π低的૧25%的分位附α近，甚至要更低。
如果用市👽净率来估ö值，
那么在绝大多数的હ板块上，市净率的估值的历史分位，都在10%以内，绝↑大部分的估值都在10%以内。
所以，在大多数的指É标 上来看，A股市场，已经跌到了一个极其罕见的非常低的水平。
那么ⓟ，它⇔的第二个特征，≠
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就是在4月底到5月10号这一段时间，从交易Þe;层面上来观察A股市场，对于一系列的利空，已经c8;完全钝化。
市场对于超预期的一些明显的利空因素，已经完全没有再继续做出反应。
第θ三个，就是我们把这一轮市场a1;的下跌，放在▣历史上市场同样大幅下跌的背景下来看，
这轮下跌最显著的特点是，没有出Α现在流动性层面上广泛的♧ਊ很明显的紧缩。
ⓩ 实际上，我ψ们甚至可以说，年初以来，流动性Ψ环境基本稳定，可能还有一些小幅的放松。
我们知道，所有≠的市场大幅度下跌的背后，都有投资者对Ì未来的增长前景、对于盈利等等相对比较悲观的δ预期。
它在â大多数时候，都是悲观的预期与非常ਫ਼紧ƿ的流动性环境的交互作用的结果。
∅但是，在今年头四个月的∠下跌之中，流动×性的紧缩的因素，是可以排除的。
那么换个角度来讲，如果我们ⓣ把由流动性紧缩♡所带来的影响在理论上剔√除掉，
ੋ 那么可以说，这种市场下跌所反映的投资者Σ对于未来基本面因素的悲观预÷期，放在历史上来看，是非常罕见的，
放在估值的γ角度来⊆看૩，是非常罕见的。
因为，如果把流动性€的因素剔除掉，那么我们现在的估值水平放在历史上Ǝ，就一定处在最为极◙端的水平。
如此低的估值水平，已经完全吸ⓟ收Ç了在基本面上已经发生的，和可以预期的一ࢮ系列的利空因素。
甚至，对于这些ਮ利空ℜ因素，有一些过θ度的消化。
在这样的条件下，市场开始出૧现了明显的એ反弹。
♪实际÷上，我们在五月中旬的时候，已经可以比较明确地做出这样的结论。c8;
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◊今天我们策略会的题目，也是立足在这样的背景⁄下。
ધ估值α修复和基本面改善推动પ反弹，
ÿ 这种反弹将继续维持较长一段时间⌊
在市场反🙀弹的过程之中，我们也看 到一些‡基本面的因素逐步出现了进一步的好转。
一方面，市场完全吸收和过度吸收了前−期的负面因素和对未来一些β负'面因素的预期。
另外一方面，€在市场自身由交易量所推动的反弹的过程之中，一些基本面的因素，开始逐步的好转。
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比如说，疫情的ઠ形势，开Ν始逐步得到控制。
„bc;再比如说，五月份以来，从很多的微观指标上来看，银行的放贷非常积极，流动性环境进一步得到改善。▧
同时，政府稳⇔增长政策在进一步有条不紊地发力，对前期一些政策的调整和¾修正也都处在一个正常的路径上。
µ ♣ &在这样的条件下，市场出现了一个比较明显的反弹。
站在现在的角度来看ળ，我们倾向于相信，市场仍然处在一个比较正常的，由估值修复和基本面因素改善所推动的正常的反弹Ω进程之中。
这样的反弹，从交ⓕ易面、从基本面Ι等等的情况来看，我们相信，还会继续维持一段时间，较长的૯一段时间。
但是，同样毋庸讳言的一个重要问题，就是要反思今年1月份到4月份市场的大幅੫度下跌☼。ο
ˆ除了众所周知的很多短期因ⓢ素的影响之外，
一个不可忽视的因素是，市场对于长期的经济增长前景，对于长期的增长前景的确ૄ定性 ，产生了一定的忧虑。ⓞ
ù在这样的背景下，我Þe;们也有必要对于中国经济的长期的增Ċc;长前景，做一个进一步的评估。
ਖ਼全球217个经济体之中，
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ਖ਼ 只有80个经济体，被划入了高收入组Á
这样的评估，我们从中Ä国很快跨过高等收入的门槛这一Ǝ起点，来开始讨论。
我们知道，世界银行在1987年的时候设定了一个门槛，并且认为跨过门槛b2;以后，国家就被定义&#ffe0 ;为高收入国家‰。
在门槛以下ૣ，分别定义了中等收入国家和低收入ઝ国家。
在1987年的时候，ર这一门槛被设定为设ਫ定在6000美金的水平ણ。
从那以后，这一门槛的水平，在很ਯ长的时间里边，基本上都每年在调整，但是调整ધ的基本原则，是去剔除通Ö货膨胀因素的影响。
具体来讲，主要是剔除世界上«£一些大的经济体以GDP平减指数为基准加权出来的通货膨胀的Ċb;水平。
但是我们也知道，在现代的条件下，在大多数国家≤来讲，特别是Œ对低收入国家来讲，经济总是能够取得一定的成长↔。
所以，只要一个国家能够不断地增长，那么，它迟早能够跨过高收入国家的门槛，从੨表面上来看，Γ似乎是这样的。
但是⌈，实际情α况，并不是这样。
Ð以到2020年的数据为基准来看，在全球217个经济体之中，只有80个经济体，被划入了高收入组。◘
ⓚ 应该∞说，大多数经济体的收入ƒ，仍然处在中等收入或者更低的水平。
全球217个经济体<中，有80个经济体已经处在高收入组，所以看起来ö，高收入经济体似乎也没有那么少见。它占经济体数量的差不多40%ਖ਼。
ઍ 但是，如果我们进一ૢ步去看一些细分数据，实际ô上要更惊人一些。
在世界银行ࣻ的80个经×济体之中，至少有27个经济体അ，人口不足100万。
如ⓩ果我们ਯ计算80个经济体的人口占全球人口的比重，则只有15.7%Āf;。
−处在高收入经济体分组之中的人口的数量只占全球人口数量的1←5.7%，但是Á，他们所生产的GDP却占到全球GDP的63.1%。
换句话来讲¿，现在全球差不多有85%的人口还生活在中等收入，或者，比中等收入更低的水平⌈。
绝大部▩分的全球人口，到现在为止í，仍然没法跨过Û这一门槛。
中国在2ξ022年能否跨过高收入国家门槛，
出现了一些变数
那么，在过去这⊥几∋十年的时间里，也许对于全球经济格局来讲，最引™人瞩目的变化，是中国经济极其高速的增长和人均收入水平的大幅度上升。
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同样，我们把数ν据修正到去年，去年的时候，中国的人均收入以美元计算，已经达到12550美金的Ý水平。
Ρ 世‘界银行还没有公布2021年高收入国ąc;家门槛的修正值，
但是，我们使用相同的标准和Ċc;方法，我们的૩估计结果是2021年的世界银行的门槛应该Āe;是13083美金。
ℑ换句话来讲，在2021年的时候，中国的人均收入水平与世界银行的Β憨门槛值，只差4%。
如果用ï2020年的标准❄，中国的收入水¨平与世界银行的门槛值，相差应该不到1%。
我们可以完全有把握说，在不太远的将来，中国跨过世界银行的Û高收入门槛，正式成为高收入国∑家，应该没有什么悬念。
我ò们在两年以前，曾经认为中国最晚在2022年，就ⓗ是在今ਯ年，有可能跨过门槛。
因为站在去年的时候，差值只有4%，以美元的意义上来讲ⓕ，中国只要能够实现超过4%的增长π，就能够跨过这一门槛。
但是，应该说，在2િ022年，内外经济环境出现了一些我们无法预期ત的冲击．
对中国来讲，有疫情对d0;短期经济σ增长的影响。
从全ý球的角度来讲，由于美联储ζ加息，美元汇率大幅度的升值，美元指数从90多的水平上升到现░在差不多104，有接近15%的升值。
ã此外，除了中国之外ⓙ，在全球的ς主要经济体范围之内都出现了幅度非常大的通货膨胀。
而≡中国的通货膨胀水平，ćb;相对来讲非常⊄稳定。
这意味着2022年的这一门槛值੧，向上ⓕ修正的ણ幅度会比较大。
੭Āe;这些ળ使得中国能否在2022年正式跨过这一门槛，出现了一些变数。
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但是尽管如此，我们完全可以有把握相信，在不太远的将来，在未来两三年之内，中国正式跨过这一门槛应该是没有悬念¶的。
我们也知道，在这样的条件下，我们政府已经正式把ë长期经济增长的Θ展望放到了，在2035≠年，中国要成为中等发达国家。
那么对于长期的经¾济增长而言，另外一个非常重要的基准，就是在203Ād;5年，要跨入中等发κ达国家的行列。
从§跨过高收入门槛的样Ô本来看
只有1/3经济体能够ⓞ继续增长
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而从数据来看，即使跨•♩过了高收入门槛，你并没有把握经济能够继续长期维持增长。
从1987年以来，相对较大经济体的样本上来看，即使跨过了高ੌ收入门槛，也只有1/3的经济体能够继续维持一定的增长。
而更多પ的经济体实际上跨过高收入门槛以后，他的经济，就陷入了较ࢮ长期的停滞状态。
从我们的考虑和我们对一☞些定量处理的结果∠来看，我们认为⇐，
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它很可能反映⊂了这些经济体社会主流的价值取向变化ૡ和制度的支撑性。
那么进一步回到我们一开始提出的问题，很 多人认为Ã，把中国放在ત东亚经济体的背景下来比较，在很多层面上，我们会有一些特别重要的差异。
包括中国的制度，也包括中国作为π一个巨型国家，它对国际政治体系所⊕带来的冲击。ψ
以及÷在这种冲击的背景下，它对经济增长，可能⋅有一些影响。
那么，使用同样的一个标准，我们在东亚经济体的背景下∞，对这些问题进行进一步ૣ的讨Š论。
从这些Ρ讨论的结果来看，应该说，中国在一些领域的得分，是⇓非常高的。∇
比如说，∃中ψ国在研发与教育层面上的得分是非常∅高的。
这既反映了在我们的经济体制中，中国对于文化、对于જ人力资本、对教育的重视，☼也反映了长期以来，政府贯彻科教兴国的政策在执行层面的结果。
比如说，在对外开放层面上，ࣻ在很多层面上，ફ中国的³得分也都是非常高的。
再比如说，中国δ的对外直接投资ćf;处在ω非常高的水平。
这些方面的∠变化，½都有Œ利于支撑长期的经济增长。
但是，如果我们刚才ી的研究多少有Χ一些价值，也许他最重要的启示ð在于，
π 中国从现在到2035年要继¤续维持较高的经济增长，能够成功地跨过→中等发达国家的门槛。
那么，在制度支撑和价值取向层ξ面上ⓔ，ï毫无疑问，我们还有更多的工作要做。
换句话来讲就是，如果我们的经济增长正在转向高Ý质量发展，那么高质量发展，需࠷要Á一个高水平的制度支撑，
ੋ
也需要整个社会有一个更宽松的以经济建设为核心的价થ值取向。
只要我们长期坚持以经济建▣设为中心，不断增ર强在法治建设层面上的差距Þ和短板，
♧那么从长期来看，中国完全有可能੫像东亚其他国家一样，在跨过高收入国家门槛以后，继续实现较好的经济增长。
∩但是，从历史的经验来看，这一结果，不是说你跨过高收入门槛以后就一定能实现的，੭也不是说你站在ৄ现在，不做任何工作就一定能实现的。
它需要我们，ઐ在长期>之内，继续以经济建设为中心，继续不断去加强社会主义法制建设，在很多的制度层面上ÿ，不断去补齐制度的短板。
ÿ˜长π期的股市繁荣，
取决于能否不断‰产👽生新的伟大的公司
Ζ做完讨论以后，我把我今天的è讨论，હ做几个方面的总结。
第一个方面的↵总结，是我们认为，今年前期1月份到4ੈ月份的市场大Å幅度下跌，反映了很多超预期的内外因素的影响。
在今Σ年4月底的时候，市场的估⇐值已૨经跌到非常极端的水平。
特别是考虑到市场的下跌没有流动性紧缩的背景，那么市场的≅下跌，它的估值水平一定是处在非👽常极端的水平。É
这样的一个估值水平，已经完全吸收和ઢ过度吸收了一系列利空≡因素的冲击ⓞ。
Ω
从交易层面上来看，也毫τ无疑问是这样。
Ï
在这样▥的条件下，市场开始进入了一个估值修正的过程。µ
ⓡ 在估值修正的过程之中，一些短期的不利因素ⓥ，在逐步地消除和缓解。
Ǝ 从疫情，到稳增长，∂到房地产出现进ćf;一步修正，
很多利空因素不再恶化，或ⓣ者出੦现明ਫ਼显好转。特别是流动性环境，有明显的改善。
⇒这些因素，进一步助推ϒ和刺激了市场ੑ的估值修复。
而这样的一个估值修复，现在毫无疑问，ü还在继续进展的过¡程之中。
即使≅市场已经经历了比较明显的上涨，现在的估值水平放在历૨史上来看，应–该说仍然并不是很高。
但是，前期市场的下跌，同时也反映◯了 一些对长∂期经济增长的可维持性的忧虑。
³那么由于这Ξ样的原因，我们试图对于长期的经济Þ增长做一个进一步的讨论。
这样的讨论建立੪在我们几–年以前讨论的基👽础上。
će; 在今年以前，我们把中国的经济增长放在东亚经济体的背景下来讨论。
基本的预测结论，是中国在长期之内可能能够实现4.5%左右的增速。Τ
进一步考虑到汇率的升值，那么以美元计算的经济增速，可能就在5.5%以上。是完全有可能跨过2.5万美金的这ⓚ一中等发达Ó国家的门槛的。
但是，考虑到国际经济环境的变化以及其他Ο一些方面的差异，我们以1987年以后的新的ષ高收入国家为∧样本，对这一结果做了一个进一步的研究。
1987年以后的高ⓞ收∂入国家为样本，
我们观察到，只有1/3的国家能够¶继续维持增长，2/3的国家，总体上增长就陷Ąe;入长期的停滞状态μ。
ⓖ Π我们倾向于认为，这种差别来源于这些国家经济制度对长期增长的支撑性，以↓及社会主流的价值取向方面变化的影响。
从ⓝ这样的一个观察的维度出发，我们基本的看法，中国需要并且只要继续坚持以经济建设为’中心，不断增强社会主义法制ⓓ建设，去补齐很多制度方面的短板，
那么在长期ਲ਼之ì内，我们继☞续维持相对较高的经济增长，跨过高收入国家的门槛，跨过中等发达国家的门槛，也是完全能够实现的。
我们Ι知道，长期的股市繁荣，取决于经济体制中ૡ，不ਊ断产生新的伟大的公司，
这些新的伟大的公司，它的成ø∫长通过上市与投资者◘分享。
这些伟大的公司，在长期ⓒ之内，能够不断增长©，不断创造价值。
我们在去年©年底对中国市场过去十几年的历史的°梳理之中，也显示这一੬点。
就是，在长期之内，只有不ચ断增长的上市公司，相对来讲才能实现更高的收益。
而相对来讲，长期ੜ内不断实现增长的新的公司，在整个市场之中◑的占比，总体上是Ï越来越高的。
在这样的条件下，从现在એ去展望到更长期的将来，
Æ 一ડ个长期之内继续维Ë持较高的经济增长的宏观环境，对不断地涌现很多新的公司，对这些公司长期的增长，毫无疑问，是非常重要的。
ધ而后者，ਮ是奠定股票市će;场长期繁荣和长期走牛最最重要的基石。
也是在这样的一个逻辑链条下，市ϑ场前期对于长期经济增长的忧虑，需要得到认真的♦回答。
从∼我们刚才的情况和结论来看，长期的‡经济增长不是从天上掉Ċc;下来的。
但是，对中国来而言，继续以坚持以经济建设为中心，不断补齐制度短板，不断去增强社会主义法制建设，
那么，中国完全有可能去继续实现、我们在历史经Ï验之中所看到的相对比较高的增长ö。
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