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【兴证张忆东（全球策略）团队】动荡的世界，复苏的അ赢家——中国权益资产（૯A股+º港股）2022年中期投资策略（精简版）
海外展望：动荡的世界，下半年美ℑ股熊市继续，但对中ࣻ国资产的∃影响弱化
下半年美股投资时钟处于“滞胀”，较难摆脱熊市区间。一方面，下半年美国通胀的三大风险仍存——地缘政治、国内政治、全球供应链。1）美国和欧洲下半年通胀的共同风险仍然来自于地缘政治冲突对能源价格、粮食价格的影响。2）美国今年是中期选举的政治大年，下半年小心高通胀的“黑天鹅”——罢工风险、工资和通胀的螺旋。另一方面，美国经济下半年遭遇更大的“滞”的压力。随着高ú通胀持续、美联储♨政策收紧，美国消费需求回落、房地产景气下滑、经济增速É将走弱。
长期展望：欧美低通胀成为过去时，未来数年海外Ο高通胀容易死灰复燃，能源科技是“时势造英雄”。过去30年得益于全球化的平衡机制正在被打破，欧美乃至于全球的通胀风险可能将系统性提升过去30年，以美国为代表的发达国家的Ω低通胀一度成为常态。1）全球化使得美国商品通♧胀被进口商品价格压低，趋势性压低了美国通胀。2）全球化使得美国形成了商品和服务业通胀的内部熨平机制。
美国乃至欧Ö美发达国家过去30年的低通胀的时代可能已经结束。过去30年压低美国通胀的平衡机制正在被打破。1）美国进口商品对于压制⊆通胀的效果将没有以前明Ο显。跟过去不同，国际环境日趋复杂，疫情冲击、地缘政治冲突加剧，逆全球化、供应链重构成为大国博弈的焦点，这将在中长期导致全球供应链的不稳定性上升。2）美国妄想排斥中国而重建全球产业链的尝试，将成为美国通胀格局的“阿喀琉斯之踵”。3）由奢入俭难，美国劳动力成本相比劳动生产率持续大幅提升，美国社会对经济下行的容忍度下降。一旦经济衰退，货币政策将再次快速宽松，导致服务业通胀比以往反弹更快。
中国资本市场下ખ半年展望：动▤荡ϖ世界的避风港
中国走向弱复苏，欧美处于“类滞胀”并有衰退隐忧首先，中国年内经济压力最大的时期已经过去。其次，中国经济下半年的复苏是“弱复苏”，面临的挑战比2020િ年同期更强。相比其他国家，中国受海外输入性通胀的δ压力相对较小。国内通胀隐忧主要是猪价位于º新一轮猪周期的起点，但今年风险不大。
全球对比，中国经济抗风险能力更强，中国股∑市的性价比更高。首先，国内大循环是中国的底气、面对复杂多变外部环境的避风港，中国的优势在于内需——庞大的内需市场、完善的产业链供应链。船大抗风险，在美国加息周期的冲击下，不排除出现类似上世纪80、90年代债务危机“黑ς天鹅”，但是ⓙ，对中国的影响将远弱于以往。
ⓣ 投资策略：下半♤年看多A股和港股，聚焦结构性行情，耐心寻¨找阿尔法
中国股市有望ô底部抬升，自上半年低点反弹出技术性»牛¯市不难，但较难出现指数型趋势性大牛市
上半年，在地缘政治è冲突、欧美高通胀、中国疫情等“黑天鹅”冲击下，中国股市经历了至暗时刻的考验，α确认了市场‡底部。
港股市场，从2月初俄乌冲突紧张开始下એ跌，到三月中旬各种悲观预期૮叠加，出现了超预期的极端恐慌模式。随着压制因素的缓解，二季度，港股基本上确认了底部区域。
A股市场，Ù上χ半年同样经历了显著的调‡整，并逐步企稳、确认市场底部。
下半年随着中国经济企稳，中国优先公司的盈利预期将改善，A股和港股的风险溢价将向下હ显著回落，特别是恒指有望出现较明显ੜ的戴维斯双击。
风险提示：全球经济增速bc;下行风险、美国经ζ济衰退风险、美联储政策收紧风险⌉、大国博弈的风险、疫情反复的风险。
࠷ 正bd;文如下λ：
一、海外Μ展望：⌊动荡的世界，下半年美股熊市继续，Φ但对中国资产的影响弱化
1.1、下半年美股投ૌ资时钟处于“滞胀”，较难摆脱ä熊市区Â间
1.≅1.1、下半年美国高通胀阴霾▧难散，经济走弱是大概率
一方面，下半年美国通胀的三大风险仍存——地缘政治、ધ国内政治、全球供应链。1）美国和欧洲下半年通胀的共同风险仍然来自于地缘政治冲突对能源价格、¸粮食í价格的影响。2）美国今年是中期选举的政治大年，下半年小心高通胀的“黑天鹅”——罢工风险、工资和通胀的螺旋。
另一方面，美国经济下半年遭遇更大的“滞”的压力。随着高通胀持续、美联储政策⌈收紧，美国消费需求回落、房地产景气下滑、经济增速ખ将走ç弱。
1.1.2Ê、下半年，预计美债10年期利率波动区间3%-4%，上升斜率放缓，股市“杀估ö值ü”压力缓解
首先，既定的加息预期路径实现未必会系统性提升长债利率，我们预期十年期美债利率波动中枢3.5%，这是基于长债利率水平锚定政策利率目标预期。联储票委采Θ用泰勒规则给ⓛ出了3.5%政策അ利率目标指引。
其次，我们判断，下半年美债10年期收益率交易区间大ણ约在3%-4%，是基于政策利∴率变动幅度主要取决于通胀预期的变动幅度。
第三，在政策利´率达到泰勒规则目标利率ⓗ之前，美债长端利率较难趋势性回落。
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1.1.3、◑影响美股的核心变量将聚焦在盈利，下半年美股盈利预测面临下调
首先，下半年，美债收益∇率上行对美股乃至全球股市“杀估值”的压力相比上半年缓和，潜在风险更大的或是盈利预测下调。警惕下半年美股“杀盈利”的风险ઠ释放可能引发新一轮“杀估值”。上半年美股2022年盈利预测持续上调，目前处憨于高位；而风险溢价处于低位，美股仍不安全。
其次，下半年美股盈利遭遇收入ï端和成本端压ૢ力，盈利预⊃测下调是大概率。
第三，随着美联储加息、金融条件收æ紧，下半年美股回购动能将趋弱，而回购是过去多年推动美股行∧情的重要动力。
第四，美国经济2023年步入衰退的预期阴影下，今年下半年美股较难摆脱熊市区间。目前联储的抗通胀的决心更强，“衰退换通胀”开始成为市场主流预期，按照当前市场预期的联储加息节ℑ奏仍“落后于曲线”。由此推测，美国经济衰退最早也是2023年内◘Š的事情。根据历史经验，股市底往往领先于经济底4-6个月，中性预期下美股有望今年四季度见底。
1.1.4×、下半年警惕高通胀、联储收紧的“次生⊄灾害”，但对中国资产的ફ影响或将是有惊无险
新兴Τ市场下半年面临ৄ更大的外债压力、通胀压力ખ以及潜在的金融风险。
能源危机冲击下，欧央行不 得ા不收紧，欧债危机十年之后会ⓕ不会重演？
下ਖ਼半年海外动荡对中国经济的影响不构成系统性风险ਨ。过ੑ去多年，中国提前将房地产、金融等重点领域的风险释放，构筑了能源、粮食的安全保障。
1.2、长期展望：欧美低通胀成为过去时，未来数ਊ年海外高通胀容易死灰复燃，能源科技是Ä“时势造英雄”
1.2.1、过去30年得益于全球化的平衡机制正在Ι被打破，欧美乃至φ于全球的通胀风险可能将系统性提ê升
过去30年，以美国为代表的发੍达国家的低通胀一度成为常态。1）全球化ੋ使得美国商品通胀被进口商品价格压低，趋势性压低了美国通胀。2）全球化ω使得美国形成了商品和服务业通胀的内部熨平机制。
但是，美国乃œ至欧美发达国家过去30年的低通胀的时代可能已经结束。过去30年压低美国通胀的平衡机制正在被打破。1）美国进口商品对于压制通胀的效果将没有以前明显。跟过去不同，国际环境日趋复杂，疫情冲击、地缘政治冲突加剧，逆全球化、供应链重构成为大国博弈的焦点，这将在中长期导致全球供应链的不稳定性上升。2）美国妄想排斥中国而重建全球产业链的尝试，将成为美国通胀格局的“阿喀琉斯之踵”。3）由奢入俭难，美国劳动力成本相比劳动生产率持续大幅提升，美国社会对经济下行的容忍度下↓降。一旦经济衰退，货币政策将再次快速宽松，导致服务业通胀比以往反弹更快。
1.2.2、“绿≅色通胀”的新阶段&#ffe1;——新能源替代传统能源进程中，传统能源的供给弹性不足，能源价格波动区间的中枢将抬ⓝ升。
全球能源实质上经历了一场“供给侧改革”。展望未来，能源价格仍将会随£着全球经济周期而波动，但是等到主要经济体开始新一轮货币政策放水时，涨价½弹性Ý会比以往更强。
二、Þe;中国资本市场下半年展望♧：动荡世界的避风港
2.1、投Ï资时钟：中国走向Ο弱复苏，欧美处于“类›滞胀”并有衰退隐忧
੍首先，中国年内经🙀济压Ρ力最大的时期已经过去。
其次，中国经∪济下半年的复苏是“弱复苏”，面∴临的挑战þ比2020年同期更强。
2.2、通胀：中国通胀水平明显低于欧美发达国≤家及主要的新Ν兴国家¡
首先，相ક比其他国家，中国受海外输入性通胀的压力相对较d0;小‡。
∧ 其次，国内通胀隐忧主要是猪价位于新一轮猪周期的起∃点，但今年风险不‾大。
2.3、流动性环境：下半年中国“以我ૠ为主”继续宽松——从宽货币转ϒ向宽信用，“宽信用”的结构性亮点将ê是此轮复苏的赢家
૯ 首先，中国充裕的流动性环境可能是下ϒ半bc;年常态。
其次，下≈半年“宽货币”❄向“宽信ਨ用”的传导效率有望改善，“宽信用”的结构性亮点将是此轮复苏的赢家。
2.4ⓗ、全球对比，中国ભ经济抗风险能力Ö更强，中国股市的性价比更高
ß 2അ.4♤.1、首先，国内大循环是中国的底气、面对复杂多变外部环境的避风港
中国的优势在于内需——庞大的👿内需市场‾、完善的υ产业链供应链。
船࠷大抗风险，在美国加息周期ੌ的冲击下，不排除出现类似上世纪80、90年代债务危机“黑天鹅”，但是，对中国的影响将远弱于મ以往。
2.4.2、其次，全球对比৻，中国股市的性价Ô比更好，特别是港θ股估值显著处于低位。
相比欧美股ćb;市，中国股市不论A股ੈ还是港股的风险溢价水平处于ç高位，悲观预期充分释放，安全边际相对较高。
下半年，在美股盈利动能回落，中国优质公司的盈利伴随着经济“弱复苏”而有望回升，从而中国股市对ζ海外市场动荡的敏感度ćd;下降♦。
随着中国经济复苏，下半Â年，外资流出的担忧将缓解 甚至有望流入中国股市。
三、中国股票长期机遇展望："科创是时代的最强音，包括但γ不限于“新半军”
3.1、♪能源科¡技：全球“胀”时Å代中破局的关键
国际政治经济格局进入动荡变革期，新冠疫情和俄乌战争进˜一步加剧了地缘政治冲突，各国更加关注产业链的安全性，能Λ源安全是“底线思维”下的重中之重。新能源车、风光核氢等新能源、新型电力系统的投资将持续高增长。Â
新能源车：能源科技领域未来数年最具爆发性的大机遇在于新能源车产业链——中国先进制造增长的À新引擎，电动化、智☞能化的发展空间大，自主品牌、国产零部件以及相关TMTα领域将迎来黄金时代。
可再生能源：在全球实现“双碳”目标∪的ૌ进程中，风光核氢ખ等新能源产业将保持高景气。
新型电力系统：双碳目标呼唤灵⌉活性ઞ和智能化的电力系统新基建，👿空间巨大。
γ ο Ÿ3.2、信息科技：全球“滞”时代中的胜负手
数字经ਠ济发展速度之快、辐射范围之ê广、影响程度之深前所未有，正推动生产方式、生活方式和治理方式深ⓜ刻变革，成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。
人工智能：AI赋能千行百业，预计2026年撬动产业规模Ê∀超2万亿元人民币。
基κ础软硬件：打造自主安全体≈系，国产替代空间大。
云计š算：云巨头业务高增长，产业੨保ο持高景气。
半导体：ℑ行业销售额持续创新૦高，国产替੬代大趋势不改。
3.3¬、国防Ä科技：全球动荡时代中的ઐ底线
海σ外处于地缘政治驱动全球军费支出增长的大周期，叠加，我国处于武器装备建设补偿式发展的关键时期。一方面，OECD国家军事开支增速跟国际政治大局势高度相关；另一方面，全球军事开支占⊇GDP的比例近年也♧开始回升。
国防科技将是中国先进制造业发展最重要的领头羊之一。展望未来，在面向实战打造军队的背景♠下，国防科技有望迎来加速发展，促进科技创新、培养大批é专精特 新小巨人。
3.4、先进制造业Υ的朱格拉周期将持续☜高景气
2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出科技创新驱动的新型朱格拉周期已经开始♧，该判断经历疫情冲击之后持续被验证。半导体、计算机设备、国防军工等行业近年来研发强度持∇续提升，先进制造的资本投入持续加大。⇑
3.5、积极发挥资本市场↵支持科技创‰新和经济转型的重要Υ作用
积极¢利用中国境内和境外资’本市场，为创新▥型企业提供更多融资渠道。
加快推进中国资本市场改革和开放，利用◙好全球资金和资源，吸引更多专精特新小巨人以及科创型企业上市，最终形成良性循环——优质创新型优质公司崛起与中ϑ国股市结构性牛市相辅相成。
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四、投资策略：下半年看多A股和港股，聚焦结构Π性行情，耐心寻找阿尔法૦
4.1、中国股市有望底部抬升，自上半年低点反弹出技术⊇性牛市不难，ઞ但较难👽出现指数型趋势性大牛市
4.1.1、上半年，在地缘政治冲突、欧美¹高通胀、中国疫情等“黑天鹅”冲击下，中国股市¿经૪历了至暗时刻的考验，确认了市场底部。
港股市场，从2月初俄乌冲突紧张开始下跌，到三月中旬各种悲观预期叠加，出现了超预期的极端恐慌模式。随着§压制因素的◯缓解，二季度，港股基本上确认了底部区域。
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¸ A股市场，π上半年同样经历了显著的调整，并逐步企稳、确认市场底部。
下半年随着中国经济企稳，中国优先公â司的盈利预期将改善，A股和港股的风险溢价将向下显著−回落，特别是恒指有望出现较明显的⊗戴维斯双击。
4.1ਲ਼.2、中国股市下半年有望呈现底部抬升，自上半年低👽点反弹出技术性牛市不难，但较难出现趋势性大牛市，港股大‰盘指数或强于A股
首先，自上半ⓥ年低点以来，中国股市（港股和A股）反弹明显·，在全球સ大类资产表现中靠前。
其次，上半年影响中国企业盈利的三个因素，下半年将迎来转机，A股和港股上市公司整体盈利状况将好于上半年，助推中国股市底部抬升。复工复产、宏观弱复苏，上市公司营业收入同比增速向上走Ç；成本«压力边际上不再恶化。
第三，展望下半年，不论A股还是港股有望底部抬升，但大盘指数牛市的条件不足。对于A股和港股可以转变熊ι市思维、寻找机会，但不必盲目Œ乐观。Κ
第四，港股恒生指数权重股下半年盈利预测的改善动能，有望强于A股大盘指数权重股，两者之间最大的差异ਫ਼在于资讯科技互联网等行业。2021年盈利能力在底部的科技、金融、地产、Ąf;非必需消费等港股行业，2022年下ઝ半年基本面有望迎来转机。
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4.2、投资策略：追逐业绩，成长股阿尔š法策略为主，价值股交易为辅¸
4.2.1、“新半军”行情下半年将向科创领域Ψ扩散，仍是成长ⓐ股的重点
4.2ćd;.2、港股寻找阿尔法：淘金Á中期成长性和短期复苏红利
汽车：长期掘金高成长，聚焦新能源车+ⓠ智能汽车；θ短期立足复苏看业绩弹性。
体育鞋服：弱复苏背£景下，“稀缺性”高成长板块，龙头公司有望ćf;戴维斯双击。
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互联网：短期互联网受益于৻消费复苏、政ℜ策边际改善，长期看好云计算及自动驾驶相关产业链。
物业管理：地产板块一旦稳住，ó则物管将重获阿尔法属性，看好经营独立性高、内生增长能力强、盈利质量佳的物管公💼司。
食品饮料：寻找消费复苏的ਜ力量，看好啤酒、享á∫受品牌溢价的龙头、猪周期。
社服：看好率先复苏的细分领域ઞ餐饮龙ψ头ß。
医药：把握医લ药产业升级下的∧新红利，看好创新药产业链和生命科学上游、创新药和医疗器ª械、疫苗、医疗服务和药店。
η 快递：短期受益内需边际修复，中长期行业价格战缓解，Û降本空†间仍大。
4.2.3、港股传统类股：聚焦复苏，配置长&#ffe0 ;期÷价值，交易短期性价比É
地产ι：“剩者为王”——寻找复苏的赢家，ς看好能够获取低成本资金和优质土储的国企地产股，审慎参与极少数优质的“幸存”的民企地产股。
Ο 券商◈：弱复苏、宽信用+资本市场改革利好政策频出，综合型券商率先受益。
银行：“ⓞ类î债券”资产的配置价值凸显，估值修复弹性聚焦Ô业绩增速。
¶ 保—险：资产负੨债端环比改善，财险景气度有望提升。
能源：从博弈周期波动，∨转હ向配∠置高分红、价值股龙头。
ąc;五、风૦险提示
全球经济增速下行风险、⌈美国经济衰退风险、∃美联储政策收紧风险、大国博弈的风险、疫情反复的风险。
本文来源于“张忆东的策略世界”微信公◯众号ી；智通财经编辑：张计伟。▒
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