加息的细节：后危机时代美联储利率操作框架的一次“范式转变”

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　　新财富ࢵ杂志 ，作者邵宇 陈达—飞

Ì　ã　图片来ી自：diamond-hill

　　自上世纪80、90年代确立了价格型≡货币政策框架以来，如何严格控制短期利率和提高利率传导效ટ率就成为美联储货币政策的关键。在缩表的过程中，利率是美联储观察市场运行的重要“参考指标，也可作为市场分析人士眼里美联储政策的“脉搏”。

　　联邦基金利率（federal reserve εrate∏，FFR）是美联储的政策利率，代表银行隔夜无担保融资成本。原理上，美联储可通过三种Š方式控制FFR：第一，保持准备金供给的短缺；第二，设定保留利率（reservation rate），发挥套利机制的作用；第三，扩大保留利率的适用范围，强化竞争机制——既可以是统一的利率，也可以针对不同交易主体设定差异化的利率（Ihrig et al．， 2015）。第一种方式适用于短缺准备金（scarce reserves）框架，后两者适用于充足准备金（ample reserves）框架。实践中，两者可搭配使用，相得益彰。

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　　Ü走廊体系：短缺准备金框ϑ架

　　大危机之前，FFR是在短缺准备金框架下确定的（图1，左图）。法律和监管要求大多数存款类金融机构（简称“થ银行” ）在美联储开设准备金账户，按存款的一定比例存入法定准备金（required resΛerve） 。此外，为了应付取款等流动性需求，银行还会保留一定比例的超额准备金（excess reserve）。超额准备金利率为零，故规模非常小。2003年到2008年大危机前夕，美国存款机构准备金总额维持在400-500亿美元 ，其中超额准备金平均只有20亿。银行主要ઝ通过联邦基金市场调剂余缺——借款人是银行，贷款人包括银行、证券交易商和政府支持企业（GSE）等。

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　　图1：短缺准备ÿ金与充足准备金框架的比੕较

　Ψ　资料来源：Ihrig et al．，઴ 2015，东方证💼券财富研究

　　美联储是准备金的垄断供给者，故准备金供给曲线是垂直的。准备金需求曲线在贴现率（discount rate）处无ë弹性 ，在贴现率以下与FFR负相关，且弹性较大，意味着美联储只需要吸收少量的准备金，就能提高FFR，操作方法比如提高法定准备金率或通过SOMA出售证券。降低FFR的操作方法正好相反：降低法定准备金率或购买证券。实践中多以公开市场操作为主，美联储需要估算઼准备金需求，推断供给缺口，而后指示规模开展应对规模的回购业务。Ņ

　　该操作框架被称为“走廊体系”（corridor system），贴现率为“天花板”（ceiling），准备金利率为地板（flⓙoor），目标利率一般位于中间位置。走廊体系有两个特征：第一，准备金利率非常低，或等于零，大危机之前，美国的准备金利率就等于零。这实际上是一种激励机制，鼓励银行通过联邦基金市场拆借，利用市场发现资金的价格，实现资源的充分利用。第二，为增加对FFR的控制，美联储需要保持准备金处于一种相对短缺的状态。因为，假如准▧备金供给是过剩的，即供给曲线与需求曲线的右端交叉，此时FFR无弹性，美联储将无法通过小规模的公开市场操作来调ਪ节利率。

　　该઴框架的优点是美联储不ε需要向银行支付利息，缺点有两个：第一，准备金需求呈现显著的季节性特征，例如在圣诞节等节假日或季末企业缴税ઍ期，需求会显著增加。国债发行的规模和节奏也有重要影响。因此，美联储需要密切监控或预测准备金需求的波动，每日开展公开市场操作，以烫平短期利率的波动。但规模都比较小，大危机之前较长时期内，日均隔夜回购的规模为5亿美元，95%的时间低于10亿美元 ，季末或节假日时期可达到百亿规模。另一个缺点是，“走廊体系”名不副实，天花板和地板都不是控制利率的有效约束，其中，由于“耻辱效应”（stigma effect）的存在，银行不愿意通过贴现窗口向美联储借款（Armantier et al．， 2015）。

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ª　　地板体系：充足准备金框💼架

　　大危机之后的3轮QE导致†准备金供给曲线大幅右移，与需求曲线相交于无弹性区间（图1，右图）。依照传统思路，只有开展与QE同等量级的公开市场操作，吸收（或冻结）足够多的准备金，才能提高FFR。这对经济和金融体系的冲击是无法估量的，也许在抬升利率之前就出现了系统性风险。另外，以《巴塞尔Ⅲ》（Basel Ⅲ）和《多德-弗兰克法案》为代表的金融监管改革提高了金融机构的流动性覆盖率（Liquidity coverage ratio，LCR਩）ϒ要求，加强了对杠杆率的控制，银行风险偏好的变化和内部风险管理体系的更新都增加了对准备金的需求。所以，大危机后，准备金供给曲线大幅右移，需求曲线向右移的同时，向下倾斜部分的利率弹性也下降了。并且，供给和需求的不确定性都提高了（Afonso et al．， 2020）。如何在新形势下控制FFR成为美联储的重要命题。美联储为此构建了“地板体系”（floor system），转向了充足准备金操作框架。

　　一个有效的“地板”要能够充当FFR的下限，这需要美联储为广泛的金融机构™提供一个保留利率。与短缺准备金框架不同的是，地板与目标利率非常接近。2006年通过的《金融服务监管救济法案》 授权美联储自2011年10月1日起对存款类金融机构的超额准备金支付利息，即超额准备金利率（intereÂst on excess reserves，IO◐ER，下文统一为“IORB” ）。2008年《紧急经济稳定法案》 将生效日期提前至2008年10月1日。

　　I&#266b;ORB就是一个合格的保留利率——商业银行不会以低于IORB的利率在联邦基金市场上出借准备金。由于不同货币金融资产的交易者高度重叠，在套利机制的作用下，包括FFR在内的短期利率都’会向IORB收敛——假஻如FFR远低于IORB，银行会在联邦基金市场上借款，并将资金存入准备金账户进行无风险套利，导致FFR自下而上向IORB收敛。反之，假如FFR远高于IORB，银行会在联邦基金市场上出借资金进行套利，导致EFFR自上而下收敛至IORB。

　　严格意义上，IORB只是银行间隔夜拆借利率的“地板”，因为只有部分银行有准备金账户。货币市场基金、GSE等都是联邦基金市场的积极参与者，但却无法获得IORB的保留利率。这就形成了“漏损”，使IORB难以成为一个硬约束（Frost et al．， 2015）。即使存在套利空间，银行对准备金的需求并不是无限的，因为不同的资产负债表规模和结构对应的成本不同——支付给联邦存款保险公司（FDIC）的计š费基础是总资产-有形权益资产；金融监管也隐含着成本；又由于套利成本的存在，虽然短期利率确实会向IORB收敛，实际的地板往往比IORB更低。金融摩擦和交易成本使理论上的地板变È成了现实中的天花板，形成了一个价格“楔子”（wedge）。如同美联储2017年公开市场操作年报中说的：“美国货币市场的某些制度特征造成了摩擦，使得IOER更像是一块磁铁，（ર自上而下地）拉升短期利率，而非（自下而上地）支撑短期利率。” 另一个解释是准备金的充裕程度，当准备金过剩时，利率也有下行压力。所以，在QE期间，包括EFFR和Libor在内的主要短期利率基本上都运行于IORB以下，1个月期的国库券利率甚至触及零下限（图2）。

　　à图2：准备金过⋅剩情况下，IⓝORB变为利率的“天花板”

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　　数据来源：美联储，≡wind•，东方证券财富研究

　　2013年7月，交易柜台提议利用隔夜逆回购（ON RRP）工具来辅助IORB构建地&#263b;板体系。与准备金一样，ON RRP也是美联储的负债，前者是无抵押品要求，后者是美联储的固定利率抵押借款工◘具。由于ON RRP的交易对手方包括更广泛的非存款类金融机构，如一级交易商、政府支持机构（GSE）、证券经纪人（investment ñmanager）、货币市场共同基金（MMF）等 ，所以能设置了一个更有效的地板利率（offering rate ）。

　　IORB和ON RRP利率统称为管Ã理利率（administered rate），都是美联储的负≠债成本，前者一般高于后者。两者共同搭建了一个双层地板体系——以IORB为主，ON RRP利率为辅。只要准备金是相对充裕的，且套利机制是有效的，调节¬IORB和ON RRP利率就可以将短期利率控制在政策目标区间内部（图3、图4）。

　　图3‾：美联º储“地板体系”操&#25a0;作示意图

&#25b2;　∧　参考：Ihrig et Ρal．， 2015，东方证券财富研究

　　图ëÓ4：“地板É体系”的实际运行

　　数据«来源：美联储，东方证€券财富研♦究

　　“　地板‡体系”的操作弹∪性

　　在利率⊥目标区间内部，IORB和ON RRP利率构建一个子á区间。它们分别充当着子区间的上限和下限。根据实际情况，两者的利差可在0-25bp区间内动态调整——既可同时调整，也可调整其中一个，这主要取决于货币市场利率的走÷势。

　　在货币政策紧缩周期，随着流动性压力的提升，利率会有突破目标上限的风险。美联储一般会下调IOER，扩大其与区间上限的利差。在2015年底刚开始&#263e;加息时，美联储设定IORB和ON RRP利率分别为区间的上限和下限 （利差为25bp），等于目标区间的宽度。随着加息与缩表进程的推进以及国债发行的增加，从2018年中开始，准备金供给的压力逐步显现，以银行无担保隔夜融资利率（SOFR） 为代表的隔夜拆解利率基本运行在区间的上部，且周期性的突破上限（图5）。为此，在6月和12月的加息决议中，FOMC进行了两次技术性调整，ON RRP利率和区间上下限均增加了25bp，但IORB只增加了20bp，IORB与上限的利差扩大到10bp（与ON RRP的利差从25bp缩小到了15bp）。2019年5月和9月又进行了两次技术性调整，5月例会维持利率不变，但将IORB降了5bp，9月降息25bp，但IO☜RB降了30bp。经过四次技术性调整后，IORB与区间上限的利差扩大到了20bp。每次调整的效果都是显著的，隔夜利率波动的中枢随IORB一起下移，突破上限的次数逐步减少（Afonso et al．， 2020），说明IORB的传导效率较⇒高。2019年10月以后，随着缩表的结束和回购操作的重启，准备金供给开始增加，SOFR开始以IORB为中枢窄幅波动，整体位于目标区间的中部。

▦　　图5：紧缩Ë周期与“地板体系”的技术◘性调整

　　ડ数ⓒ据来源：美联储，CEIC，东方ਪ证券财富研究

　　反之，在宽松周期，如果થ流动性过剩，利率可能突破目标下限。美联储一般会提高ON RRP利率，缩小其与IORB的利差（或扩大与目标下限的利差）。例如，在2020年新冠疫情爆发之后，美联储重启无限QE，准备金显著过剩。早期，由于财政融资的增加，开设在美联储的财政部一般账户（Treasury general account，TGA）吸收了一部分准备金。2020年7月开始，随着转移支付的增加，TGA账户规模下降¹，居民存款相应上行。为限制存款的增长和资产负债表规模的进一步扩张，银行下调了利率，降低了批发融资规模，客户纷纷转向货币市场基金（MMFs）等其他短期投资工具。政府MMF管理的资产在2021年增加了4300多亿美元，达到4.03万亿美元。与此同时，受债务上限的约束，美国国债发行量大幅下降。2021年全年，净供给下降了创纪录的1.36万亿美元 。流动性的增加和“资产荒”给货币市场利率带来™了下行压力。2021年初开始，货币市场利率持续向下偏离IORB。SOFR在3月降至0.01%，EFFR在6月降至0.06%。

♧　　为防止货币市场利率突破零下限，美联储在≠做了如下技术性调整：第一，2021年3月和9月，FOMC指示将每个交á易对手方的ON RRP规模上限从300亿美元分别提高到了800亿和1，600亿，ON RRP规模随即大涨；第二，4月30日，交易柜台宣布对On RRP交易对手的资格要求进行调整，提高了工具的可得性，强化了竞争；第三，6月17日，FOMC将IORB和ON RRP利率均上调了5bp，分别升至15bp和5bp 。主要货币利率的中枢也随之上调（图6） ；

਩　　图6૥：ç宽松周期与“地板体系”的技术性调整

　　数૨μ据来源：纽约联储，CEIC，东方证券财富研究 | 说明：灰色阴影部‡分为目标利率区间

　　ON RRP利率和IOER的利差还有另♠一个解释。ON RRP存在一定的负面效应，例如在金融恐慌时期会催生“向安全资产转移”（flight to quality）现象，加速对风险资Γ产的挤兑。此外，若ON RRP规模较大，说明美联储深度参与货币市场交易，扮演着“最后交易商” （dealer of last resort），这与大危机前的“小央行”截然不同（Potter，2016）。美联储担心产生“挤出效应”，降低资金配置效率，引发未知风险（Frost et al．， 2015）。所以，美联❄储需要在构建利率地板、降低利率波动性 和最小化逆回购规模之间取得平衡。这主要体现在ON RRP的三个特征上：规模上限（cap）；利率（或与IORB的利差）；以及临时属性。

　　设置规模上限是控制规模最直接的方式，但如果设置地太低，就会影响地板机制的发挥，所以实践中并非紧约束——以美联储持有的国债规模为上限，多数情况下不是影响ON R࠹RP规模变化的主要因素。在地板机制运行的早期，部分短♪期利率经常在季末击穿ON RRP 利率，这说明规模上限成了一个紧约束。原因是，出于粉饰资产负债表（window dressing）的考虑，金融机构借款需求下降，资金大量涌向逆回购市场，在供不应求时，冗余资金便无法享受ON RRP保留收益率♫，只能以更低的市场利率拆出资金（Frost et al．， 2015）。

　　利率（或利差）方面，ON RRP利率越高，吸引力也就越大。换言之，假定IORB的利率不变，与IORB的利差越小，ON RRP越有吸引੨力。由于IORB和ON RRP利率都是美联储设定的，规模上限又多为软约束，逆回购的实际规模主要由市场决定。美联储需要权衡的是，ON RRP与IOER的利差要小到足以对短期利率进行充分控制，大到足以使其对投资者没有足够的吸引力，以致其规模的膨胀引发美联储对过度参与货બ币市场的担忧，或对增加金融稳定风险（Ihrષig et al．， 2015）。

　　原则和计划已经明确 ，ON RRP主要在正常化的Â早期使用，中后期会逐步Α退出。“临时性”特征释放的信号是，美联储不会一直扮演™“最后交易商”，迫使金融机构维护与其它交易对手方的关系。这种关系也有助于美联储顺利退出。

　　在正常化早期，准备金较为充足，美联储希望使用逆回购分流一部分准备金，以辅助加息，但又不希望其规模过大，所以会设置较低的利率，比如设定ON RRP利率等于区间下限（与IOER的利差为25bp）。中后期，随着准备金规模的下滑，利率的波动性加大，区间上限承压，美联储一般会下调IOER（相对于区间上限），同时保持ON RRP利率与区间下限重合——有时甚至低于下限 ੫，借此压缩∫逆回购规模，释放前期吸收的准备金，防止其对可贷资金的挤占 。一般而言，在加息与缩表同时进行时，IOER大概率是硬约束，ON RRP便可功成身退了。总而ੜ言之，地板体系的操作是非常灵活的（图7）。

　　 图7૯：“地板体系”的操作弹性છ

　ৄ⊥　来源：笔者绘制，东方证券财☻富研究

　　值得强调∀的是，并非所有的“加息”都是紧缩，也不是所有的“降息”都是宽松。能代表美联储货币政策立场的઎是利率目标区间的调整，而非构成∝子区间的管理利率。

　　从地板体૨ચ系到走廊体系ª

　　常态下，IORB和ON RRP利率足以将主要短期利率框定在目标区间。融资需求呈现出周期性或季节性地波动，还会因为一些意外的冲击而增加，使EFFR等货币市场利率突破区间上限。这在紧缩周期中最容易发生（图11）。FOMC可以通过向下平移地板体系，压缩IOER和ON RRP利差来缓解区间上限的压力੘。“地板ਮ”相当于“万有引力”，还需要构建一个“天花板”（ceiling），来加→强对区间上限的防护。

　　与构建“地板”的原理相同，“天花板”由金融机构向美联储借款的成本充当。贴现率就是á◙一个合格的上限——金融机构不愿以高于贴现率的成本从货币市场融资。但它可能不−是一个有效的上限，因为金融机构担心声誉受损而很少在贴现窗口向美联储借款 。

　　与ON RRP利率相对应，隔夜回购（Repo）利率是一个有效上限。ON Repo的交易对手方较为广泛，美联储还可以调整合格抵押品的范围和设定ON Repo利率保留一定的操作弹性。2021年7月，考虑到新冠疫情冲击以来回购市场的流动性压力，美联储新创设了常备回购便利（Standing ੡Repo Facility，SRF ）σ工具——可看作贴现窗口的补充，方便市场主体将国债、MBS等高质量流动性资产（high-quality liquidity asset，HQLA）转换为准备金，以保持货币市场的稳定，健全利率操作框架，还有助于降低ⓤ“最优准备金规模” 。初期，SRF的交易对手方只有一级交易商，从2021年7月开始银行也可以申请。合格抵押品范围包括国债、机构债和机构MBS。

　　ON Repo和SRF构建了双层天花板体系，前者为主，后者为辅。ON Repo利率一般低于SRF的最低投标利率。正如SOMA总经理洛根（L． L⌊ogan）解释的 ，作为支持和辅助工具，SRF只在隔夜融资市场的流动性有压力的时候使用，以防止短期利率突破目标区间的上限，避免再次出现类似于2019年9月或2020年3月的情况。遇到类似情♧况时，美联储会下调最低投标利率（minimum bid rate），鼓励金融机构借款，增加准备金供给。例如，从2019年9月到2020年6月，美联储就将ON Repo的最低投标利率设定为IORB利率——“天花板”与“地板”重合。2020年6月以后，随着流动性压力逐渐缓解，最低投标利率被再次提高到高于IORB利率的水平。由于在其他渠道能够以更低的成本融资，ON Repo的认购量快速降至零。&#25d0;

　　地板体系实质上已经演化成了走廊体系（corridor system）：双层上限分别为ON Repo利率和SRF利率；双层下限分别为ON› RRP利率和IORB。充足准ી备金框架具有较好的适应性，赋予了更多的政策弹性，还免除了美联储持续监控和预测准备金需求的繁琐任务（Logan，2019）。虽然理论和实践都证明了新框架的有效性（Potter，2016），但远远谈不上完美，也并非轻轻松松就能完成。例如，在2015年底开始加息后，有证据表明，EFFR的传导效率有所下降，短期利率波动的分散化程度Ç显著提高（Duffie et al．， 2016）。

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　　EFFR及其传导效率直接决定了货币政策有效性。通过调节准备金供给和构建利率走廊机制来控制EFFR是构建有效的货币政策操作框架的第一步，第二步是提高EFFR的传导（pass-through）效率，例如对商业票据利率的传导会影响企业融资成本，对住房贷款利率的传导会影响居民部门的购房需求，对资产价格的传导会通过财富效应影响需求。影响政策利率传导效率的因素主要包ø括流动性条件、金融市场结构和金融中介等（Po&#263a;tter，2017b）。

　　金融是重要的，流动性条件也是重要的，但归根到底都是工具，而非目的。这也是¢为什么是“双重使命”，而非“三重使命”，因为从“双重使命”出发足以衍生出第三重、第四重…☞…第N重使命。在美国，从实体经济融资结构上看，间接融资和直接融资占比平分秋色，而EFFR主要是通过银行渠道向实体传导的。大危机之后，货币和ρ资本市场的重要性显著提升，美联储资产负债表的扩张也是顺势而为。

　　2019年1月，FOMC宣布确认转向充足准备â金框架 。其实，短缺准备金框架和充足准备金框架无所谓孰优૦孰劣，是个因时制宜的问题。大危机以来૤，如何在充足准备金框架下扮演好和利用好“最后交易商”职能，提高货币政策的传导效率是美联储（等西方央行）的新课题。

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