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ΥΦ 文/η白芨
来源bc;ઙ/新熵（ID：baolia&#ffe0 ;ohui）
μ 蔚来૨真急了©。
6月29日中午，蔚来汽车向新加坡交易所递交了停牌申请。在♩上午的交易日中，蔚来港股的跌幅一度超„过9%，截至港股收盘，蔚来股价暴跌11.36%，小鹏、理想股价都被蔚来“带进沟里”。
下跌源自大洋彼岸的一头“灰熊”的做空报告，这家做空机构正式的名称是Grizzly Researⓥch，自称专注于深入的尽职调查对上市公司进行研究。在“灰熊”官网上，用户还可以看到诸多中概股的做空报告，包括跟谁学⇒、斗鱼、乐信和58同城。
28日，Grizzly Reϑsea∈rch发布报告《蔚来正在用Valeant式的财务游戏，以达到虚增收入/净利润率的目的》。
VaŸleant（凡利亚药品国际）是一家加拿大制药公司，从2008年到2015年6月，Valeant的股价上涨达11倍，但在2015年被香橼曝出，Valeant控股了一批药房网络，并将药房储藏的ϒ存货确认为销售收入。这场著名的做空令Vale‚ant市值一落千丈，到2018年，Valeant从纽交所退市。
Grizz∝ly Research质疑，蔚来采用了类似的手段，通过超额向子公司蔚能出售电池来虚增收入，而这些电池很有≥可能根本未交付给蔚能，而是躺在蔚来自己的仓库里。蔚来੬对此全力反驳：“推测错误无根据，结论有误导性。”
“新熵”分析后认为，♥Grizzly Research的做空报告有部分依据，但难以像香橼击溃Valeant一样，对τ蔚来造成毁灭性打ι击。
蔚来▦Î，你不对劲❄
ξ 先理一下蔚来♫和蔚能的关系。
蔚来一直就想做换电模式，也就是用大型站点对汽车电池集中存储、充电、更换、调配。原因是，ਖ਼新能源汽车里，电池和车的寿命不一样，电池不到十年，车是十几年甚至b3;几十年，用户早晚都ćd;得换；另外，换回来的旧电池也有回收价值。
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在2020年，蔚来通过推出BaaS（电池即服务）实现了这个梦bc;，方式是成立电池资产子公司蔚能，蔚来把电池包卖给蔚能，自己卖不含电池的、更便宜的电动车，用户提车后去找蔚能租电池，定期交费。ખ
再复盘一下这头ćb;ß灰⋅熊的逻辑。
我发现成立蔚能后，蔚来的收入和净利润飙升很快，超出市场࠽预期，比如2021年，华尔街预测蔚来应该亏59.47亿元∝，结果只亏了30.07亿元——蔚来可能不对劲。
我发现李斌和瑞≡幸咖啡造假案的关ú键人物刘二海关系密切，之前创业的易车网持续亏损，δ投资的摩拜单车挪用过用户押金——创始人的人品存疑。
我发现蔚来完全可以自己做电池资产↔，但蔚来让子公司干这个事，不让电池资b3;产业务进入蔚来财务报表，但蔚能管理层是蔚来高管——可能是暗੫箱交易。
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我发现蔚来曾与投资方合肥市签有对赌协议，要求蔚来在2024年营收额达到1200亿元，而蔚来去年只有361亿营ú收额——业绩压ćb;力可能让蔚来铤而走险。
我看到蔚来2021年财报、武汉蔚能电池资产有限公司2022年度第一期绿色电池资产支持票“据，到2021年三季度，蔚能服务的用户是19000名，但β存了40053块电池，蔚能根本不需要多余电池，一人一块完全够用——多出来的两万多块，可能是蔚来多卖给蔚能，用来粉饰财τ报的。
৻ 我发现找不到蔚能把电池储存在哪∃Í里——可能还在蔚来手里。
这就是整篇做空报告的主要逻辑，灰熊同时提出了一些质疑，如李斌曾将5000万股股份转让给“未来用ਪ户信托”，a0;并将其质押给ⓛ瑞银集团。
“新熵”认为，报告的部分依据在于，蔚来通过设立蔚能经营电池资产业务，确实有美化上市公司报▩表的用意，此外，由于同合肥政府对赌协议的存在👿，蔚来始终背负着巨大的业绩压力。从这一角度看，蔚来确实存在美化财务报表的动机。
灰熊咬ਬÒ得不疼
但灰熊的报告Δ同样有一定瑕疵。
首先是成立ਊ蔚能的目的，灰熊认为蔚能是李斌在业绩压力下，专门设立用来关联交易，夸大业ਲ਼绩的棋↑子，这与蔚来方面的表述完全相反。
蔚能总经理陆◙荣华曾在接受电动汽车观察家采访时表示，蔚来一开始考虑与金融机构直接合作电池资产业务，但摸索后发现需要一个中间角色打通主机厂和金融机构ય。在接受品驾采访时陆荣华表示，电池资产运营业务比较特殊，有一定的对外业务属性， 需要配合并服务主机厂，用独立公司做更合适。
有业内人િ士分析，蔚来剥离蔚能的电池资产业▣务，与京东剥离物流业务没有本质区别，核心原因是资¼产模式太重，需要将业务推入市场，引入合作方分摊风险。
BaaS换电品牌的合资模式在业内有迹可循，例如宁▣德时代曾于2019年与蚂蚁金服、哈啰出行合资成立链轮电动车换电品牌EVOGO乐行换电。•陆荣华同样表示，Baas服务੧领域普遍采用合资模式，蔚来只是跟随行业趋势。
这带Āe;来第二个问题，蔚能并不是蔚来的全资子公司‰，不是蔚来一家说了Β算。
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ª按照蔚来2021年财报披露，蔚来对蔚能的持股不足20%。按照陆荣华的表述，蔚能的股东结构是“八仙过海，各显神通”，包括宁德时代、地方国资、太平保险、山东威达等等。
一位业内人士对“新熵”表示，蔚来能把蔚能∝当垃੫圾桶ࢵ用，其它几大股东坐视不管，这点难以想象。
而蔚能的第一期AB&N（资产支持票据）已经于4月成功发行，其资产情况在相关↓公告中有完整披露，内容基本涵盖了灰熊提及的财务Υ漏洞。如果问题确实成立，蔚能的ABN融资不可能完美落幕。
最后，在合资背景下，蔚能对蔚来财务数据有美化作用Ÿ，更€多是附ⓜ带效果，而不是目的。
¥ 一位不愿透露姓名的财务专家对“新熵”表示，灰熊bc;的质疑有一定正确之处，在于如果蔚来自己做电池资产，以几年为期限向用户收取租电池的费用，即便蔚来已经提前拿到了用户的预付租金，其超出部分收入也要计入应收账款而非营收。而在成立蔚能后，蔚来可以直接向蔚能收取电池销售费用，并计入营收。而对买来的电池，¤蔚能确实要接手折旧风险。
但这并不意味着，这是⌋蔚来独立蔚能的—主要目的，前述业内人士对“新熵”表示，蔚来把换电业务放在体外，并且按权益法处理，就是要像防火墙一样隔离风险。正如报告的表述，蔚来的行为智能称之为会计诡计，算不♨上造假。
空头ú为ઞ何爱上蔚来？ƒ
这不是蔚来⊇第一次ⓛ遭到华″尔街空头的迎面痛击。
2020年11月14日，知名做空机构香橼发•布报告称，蔚来的股价已经脱离合理范围，股价应当“腰斩”，理由是，特斯拉Model Y的低定价可能对蔚来EC6和ਲ਼ES6车型的订单量不利；另外，蔚来的估值畸高，其PS估值已经达到17倍，同期比亚迪PS仅为3倍左右，这使蔚来的投ૄ机者集中，背离价值投资逻辑。
结果是£，蔚来股价大≅跌7.74%，最大b3;跌幅一度超过16%。
此次灰熊的“二次ઝ光顾”，再度证明了蔚▣来的“招空ˆ头”体质。
ર“新熵”认为，原因首先是蔚来所શ处的新能源主机厂板块泡沫属性较为严«重。
以特斯拉为例，从2020年开始，特斯拉被高估的声音在资本市场一直ੋ没有断绝。今年1月，Viceroy Research创始人弗雷泽·佩林发布推文ਖ਼称特斯拉的价值被高估10倍，理由是特斯拉的销量远不及丰田、大众等传统车企，但市值是二者之和的两倍。
显然，登陆સ±美股市场的蔚小理也是新能源概念的受益者。
其次，蔚来采用的¿换电模式由࠷于前期的高额投入成本，&#ffe0 ;普遍不为市场看好。
在此次做空报告中，灰熊ϖ就举例称，2008年，以色列企业Better ੬Place就曾提出换电模式倡议，但在花费8.5亿美元后，Better Pl⇐ace不得不申请破产。特斯拉曾在2013年尝试切入换电模式，但由于营销、技术和财务原因放弃了这一计划。
从整车厂策略看，特斯拉凭借市场占有率高的优势，采用自建自营换ì电站模式；蔚来采用车电分离模式，将电池资产运营与上市主体隔离开来；小鹏采取合作建设充电桩模式，主要通过与第三方运营商合作建设Ë充电网络，૯以追求降低运营成本。
ઝ 对蔚来来说，进军自建换电站是一步险棋，尽管可以塑造品牌优势，但也面临巨大投入风险。从2020年开始，蔚来的换੦电站规模快速扩张，引发市场的普遍关注。某种程度上，此次灰熊对蔚来的做空，就是蔚来换电模式巨大矛盾的÷充分展现。
对蔚来来说，做空报告必将使管理层重新思考，在荆棘丛生œ的换电赛道一路♠狂奔，是否ℑ就是蔚来想要的未来？
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