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中♠金点睛&ænચbsp;
2021年初以来日元较人民币贬值超20%，主因货币政策分化等因素（根据中金宏ਨ观）。日元贬值有利于日本优势产品☏的出口，被动元器件领域日本厂商市占率全球领先，MLCC/电感/铝电解电容/薄膜电容市占率分别为51%/41%/44%/27%。（根据Paumanok，2019年）。通过复盘上一轮日元贬值期间及后续日本和中国龙头厂商的业绩表现，我们认为汇率波动或只影响短期营业额和经营利润，τ中长期产能向中国大陆转移的趋势不变。
Ä摘Þe;要ℑ
日本出口特征：电子制造业为第三ⓙ大出口行ⓒ业，MLCC是优势产品，日元作为出口结算货币占37%。根据Wind，2021年日本GDP总额542万亿日元，出口金额83万亿日元。根据ATLAS，出口金额前三依次为机械、汽车、电子制造业，其中电子制造业出口总额13万亿日元，占比15.7%。根据Paumanok和SIA，全球电子制造业中日本被动元器件的市占率最高， MLCC高达50%以上（2019年）。日本出口结算货币包括美元、日元和其他，根据日本财务省贸易统计官网，2021年美元和日元结算分别占比50%和37%。日元贬值或对日本被动元器件价格竞争力产生短期正面作用，中长期影响我们通过历史复盘和行业盈利模型拆解做进一步分析。
历史复盘：2013年日元贬值期间，日本被动元器件厂商业绩短期提升，但可持续性੫不长；中国厂商基本维持正增长，未受显著负面影响。¹1）铝电解/薄膜电容，2013年日本厂商NCC和Nichicon营收分别同比增长23%和15%，均扭亏为盈，2014年维持增长，但2015年回到下行通道，常年经营亏损。中国厂商艾华集团、江海股份、法拉电子营业收入和毛利率常年稳定增长；2）电感和MLCC，2013和ૉ2014年日本龙头厂商村田、TDK和太诱业绩平稳增长，同期中国电感龙头厂商顺络电子营收和毛利率持续高增，MLCC龙头厂商三环集团和风华高科业绩表现相对平稳。
被动元器件行业盈利模型：汇率为短¹期变量，低成本和规模经济是核心竞争优势。相较于主动元器件，被动元器件技术发展相对稳定，迭代速度慢。我们认为，汇率只是产品价格和厂商盈利ο的短期因素，厂商长期竞争力来自技术突破后的综合成本优势，以及持续扩产带来的规模经济。我们认为被动元器件扩产有两点特征：1）小尺寸产品资本开支更重，单位货值低且依赖于自动化设备投入；2）中国厂☞商扩产更激进。
ⓨð风险—
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下游需ⓖ求不及预期；日元汇率持续较大波动；૦上游材料设备供应瓶颈。
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正文µÛ
日ćd;本出口：出口结构、电ણ子产业链全球地ô位
出口结构：电子制造业⇔为će;日本第三大出口产业，2021年出口金∇额13万亿日元
根据Wind，2021年日本GDP总额为542万亿日元，同比增长0.8%，出口金额83万亿日元，同比增长21.5%。出口结构方面Ì，根据ATLAS，按照出口金额前三名依次为机械、汽车、电子制造业，2021年日本电子制造业出口总额为13万亿日元，同比增长1💼9.3%，占比总出口15.7%，同比下降0.28ppt。∩
图表1：1995~20⇐21年日…本出口结构（按产છ品）
资料来∠源：AT∨LAS，ITC，中金公司研究ਰ部
注：本图采用的是HS分类标准，行业分Í类编码为HS1，其中“电子制造业”分类具体包括IC等主动元件、电容等被动元∝件、电τ话等终端、电焊接机等设备
电子产业链全球地位：À日本被⌈动元•器件、半导体材料和设备全球领先
电子元器件包括主动元器件（半导体集成电路）和被动元器件两大类，日本在被动元器件、以及半导体设备和材料产业的市场份额全ય球领先。根据Paumanok，2019年日本厂商在MLCC、电感、铝电解电容和薄膜电容领域的市占率分别为51%、41%、44%和27%，根据SIA，2019年日本厂商在半导体设备和ࣻ材料领域的市占率分别为◑32%和19%。
图表2：电子产业链全球价值β占比情况（201❄9年）Ö
资料ô来源：Pઞaumanok，SIA，中国电子元件协会，中金公司研究部Ê
注：被动元件中的“其他”第三ੋ方数ö据未披露，我们认为主要是中国厂¥商
će; 图表3：FY2021日本Ąf;电子»产业链龙头公司情况
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公ÉÙ司研究部ਊ
注：JSR FY2021毛利率和净利率数据未披露，市™值更新至202ੜ2年6Ąf;月24日
被动元器Û件领域，日本MLCC市占率仍全球领先，电感、铝电解和薄ćf;膜电容થ不断被中国大陆厂商赶超。
► 电感方面，根据Paumanok，中国大陆厂商顺络电子2019年全球市占率达7%，排名位列全球第五；根据公告，2020年和2021年公司营业收入持续b3;高增长，同比ⓚ增速分别为29%和32%，2021年收入达46亿元；根据公告，2021年公司片式电感市…占率综合排名位列国内第一、全球前三；在新型电感技术领域，公司始终保持在全球前沿。
► 薄膜电容方面，根据Paumanok，中国厂商法拉电子2020年全球市占率▥达14%，排名全球"第二；2020年和2021年公司营业收入持续增长，同比增速分别为13%、49%，2021年收入达28亿元；根据公告，2021年公司薄膜电容器规模位列中国第一、全球前三，已连续三十四届进入中国电子元ા件百强。
► 铝电解电容Ï方面，根据Paumanok，中国大陆厂商艾华集团、江海股份2020年全球市占率均达6%，并列全球第四；2020/2021年艾华集团、江海股份τ营收持续增长，同比增速分别为12%/29%、24%/35%，2021年收入分别达32亿元、36亿元；根据公告，艾华集团是国内消费级铝电解电容龙头，江海股份是国内工业级铝电解电容龙头，并且实现铝电解电容、薄膜电⊃容和超级电容的平台化布局。
► MLCC方面，根据Paumanok，中国厂商风华高科、宇阳科技2☺0વ19年市占率分别为2%、1%，排名全球第8、9；2020/2021年风华高科和三环集团营业收入持续增长，同比增速分别为32%/17%、46%/56%，2021年收入分别达51亿元和62亿元；根据公告，2021年风华高科和三环集团分别定向增发40亿元和38亿元用于MLCC扩产，目标年产能分别为54–00亿只和3000亿只，项目建设期分别为28个月和36个月，预计达产后年收入分别为49.0亿元和22.5亿元。
图表4：被动元器件细分产业链分布†及>&#ffe0 ;竞争格局（2020年）
° 资料来源：Paumanok，中国电子元件协↔会，中金公ê司研究部
日元汇率ð：出口结算货币中日元约占37%，2021δ年以来贬值明显
出口结算货币：200‘0年以来日本ચ出口结算货币中，日Å元占比稳定在37%
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根据日本财务省贸易统计官网，2021年日本出口结算货币中美元、日元、人民币占比分d0;别为49.5%、37.3%、2ù.5%，进口结算货币中美元、日元、人民币占比分别为69.4%、24%、1.4%。
图表5：日本å进出口结算货币≡¼
资料来源：日ધ本财务省贸易੪统计ƒ官网，中金公司研究部
日元汇率：2021年ćb;初至今日元♨贬值超20%”
1985年广场协议导致日元升值以来，Α日元共经历4次大幅度贬值：1）1995~1998年，日元相对于人民币贬值42%；2）2005~2008年，“721汇改”人民币相对于美元升值，期间日元相对于人民币贬值21%；3）2013~2016年，日本量化宽松，期间日元相对于人民币贬值39%；4）2021年初至今છ，欧美趋于收紧的货币政策和日本宽松的货币政策分化，日元相对于人民币贬值24%。
图表6：મ美元兑日元ૣ汇率情况
资料″来>源：Wind，中金公司研究ⓛ部
▤注：美欧及Î日本货币政策分化，是指美欧等货币政策趋于收紧，日本央行继▦续维持宽松的货币政策
↓
图表7：人民币兑日元¶汇率情况Σ
મ
Κ è 资料来源：Wind，中金公司研究部
厂商业绩：ૉ日元贬值期间日本、中国电子元器ⓜ件厂商业绩对ⓔ比
参考上一轮日元贬值（2013年起），日本厂商业绩受益于本币贬值，短期收入和盈利显著提升，但可持续性不长；在此期৻间，中国厂商收入和盈²利同样维持正增长，并未受到日元贬值带来的市场竞争和价格压力等负‰面影响。
► 铝电解电容和薄Τ膜电容方面，2013年日本龙头厂商NCC和Nichicon营收分别同比增长23%、15%，毛利率分别同比增长9.8ppt、6.7ppt，净利润均实现扭亏为盈，2014年维持增长，但是自2015年开始回到下行通道，常年经营亏损。同期中国厂商同样维持正增长，且盈利能力大幅提升，2013年艾华集团、江海股份、法拉电子营收γ分别同比增长4%、57%、8%，毛利率分别同比增长1.9ppt、2.5ppt、1.1ppt；
► 电感方面，Ąf;日本龙头厂商村田、TDK、太阳诱电2013年营收分别同比增长16%、3%、5%，毛利率分别同比增长0.5ppt、-1.5ppt、5ppt。同期中国龙头厂商受益于市场需求和产品竞争力，增长强劲，20Ċc;13年顺络电子营收和毛利率分别同比增长37%和1.7ppt，2014年营收和毛利率维持增长态势，分别增长14%和3.1ppt。
► MLCC方面，日本龙头厂商村田、TDK、太阳诱电2013年营收分别同比增长16%、3%、5%，毛利率分别同比增长0.5ppt、-1.5Οppt、5ppt，2014年继续稳健增长。而同期中国厂商业绩相对低迷，2013年三环集团、风华高科营收分别同比-3.8%、+7%，毛利率分别同比增长1.6ppt、0.3ppt；2014年继续表现平稳，三环集团营收和毛利率分别同比增长8.72%和1.6ppt，风华高科营收和毛利率分别同比增长0.77%和1ppt。
图表8：中国和日本ý铝电解电容和ê薄膜电容્厂商业绩
ν 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究§部
⇔ á 图表9：中国和日本电感厂商业绩
资料来源：¶Bloomberg，Wiⓢnd，中金公司研究部
图表10：中ઢ国和日本MLCਊC厂商业绩
å 资料来源：ΡBloomberg，Wind，中金公司ષ研究部
£行业分析：汇率为短期变量，è产能转移趋势不变∴
相较于主动元器件，被动元器件的行业竞争以产品性价比为主。我们认为被动元器件行业技术稳定，产品围绕尺寸小型化持续升级，相伴而生的是材料和设备迭代不断降低生产成本。而主动元器件行业技术发展更快，除了尺寸缩小的诉求，算力提升和功耗降低等也是发展的主旋律，因此一方面伴随‚摩尔定律晶👿体管集成度持续提升，另一方面ⓠ半导体材料和工艺不断迭代。
供需关系是本质，汇率只构成被动元器件市场竞争ćf;的短期因素。根据我们提炼的被动元器件行业盈利模型，价格主要受供需关系的影响，此外由于产能ò结构（按同行业参与者的注册地差别）分散在日本、韩国、中国台湾和中国大陆，汇率波动构成了产品价格竞争的短期因素，影响逻辑体现为：日元贬值降低了日本被动元器件的实际价格（若不考虑结算货ਊ币类型的影响），短期有利于日本厂商销量、营收和毛利率，而对竞争对手产生不利影响。
但值得注意的是，部分被动元器件原材料供应已转移至中国大陆，日本厂商在成本上同样面临日元贬值的压力。铝电解电容上游材料化成箔和腐蚀箔生产成本的40%由电费构成（根据海星股份公告），中国大陆受益于发电结构的优势电价低于日本，日本铝电解电容生产商外购原材料也会面临日元贬值的压力。根据中国电子元件行业协会，2016年ા中国大陆企业化成箔销量全球占比为53%，日本厂商销量从21世纪初♣的80%下降至2016年的33%。根据中国电子元件行业协会，2016~2021年全球化成箔需求量2016~2021年CAGR约2%左右，国内厂商化成箔销量2016~2021年CAGR为17%，化成ϒ箔产能加速向国内转移。
图表11：20Ù16年全球化成箔竞Āe;争格ૠ局
资料来源b2;‹：中国电子元件"行业协会，中金公司研究部
图表Ǝ12™：中国化成箔ગ厂商销量情况
资⊂料来源：公司公a0;告，中金公司研究部„
图表13η：被动元器件厂商♧盈利¸分析
ડ 资料来源：公司公告，中ਠ金ó公司研究部
注：本图分析中选用顺络电子和法拉电子的年报，来梳理被动元器件公അ司基本面情况
被动元器件的长期竞争优势来自于技术突破后的成本领先和持续扩产。以铝电解电容લ和上游化成箔材料的产能转移为例，由于材料和工艺的技术突破，中国大陆厂商基于本土电价优势成本领先，配合持续稳bc;健扩产，全球市占率持续提升，根据Paumanok，国产龙头厂商艾华集团、江海股份全球市占率由2013年的4%、3%提升至2020年的6%Ã、6%。
1）技术突破方面，国内厂商不断通过内生发展和外延并购的方式突破核心技术，并积极布局上游设备和材料端，以巩固核–心竞争力。根据公司官网，江海股份1999年“与日立AIC合资成立南通海立电子，突破了螺栓电容；2007年与日立AIC合资成立内蒙古海立电子材料，突破了化成箔；2013年获得日本ACT知识产权转让，突破了超级电容；2020年收购日立化成AICtech，提升高压大容量电容技术实力。根据公司官网，2003年艾华集团设立雅安艾华电极箔制造公司，引入👽日本技术。
2）成本优势方面，根据Wind，2020年日本发电结构中天然气、煤炭、水电、水电、光伏、核¸代电占比分别为41%、34%、11%、9%、5%；中国发电结构中煤炭、水电、风电、核电占比分别为60%、17%、6%、4%。此外，市场持续关注制造业产能向东南亚国家转移的趋势和空间，电力是重要基础设备，根据Wind，2020年越南发电结构中煤炭、水电、天然气占比分别为27%、19%、20%。总体而言，我们认为中国大陆的电力基础设施更为完善，用电成›本相憨对更低，对于成本较为敏感的铝电解电容行业，我们认为中长期来看中国大陆具备显著的生产成本优势。
3）扩产力度方面，2021年中国厂商江海股份、艾华集团资本支出分别为3.7亿元、1.2亿元，相应营收占比分别为10%、4%；FY2020日本厂商NCC、Nichicon、村田、太阳诱电、TDK资本支出ળ分别为35亿日元、59亿日元、1999亿日元、439亿日元、2124∅亿日元，相应营收占比分别为3%、5%、12%、15%、14%。1Q22江海股份、艾华集团资本支出分别为1.9亿元、0.2亿元，固定资产分别为14亿元、12亿元，在建工程分别为1.7亿元、1.9亿元，处于持续扩产中。
图表1૯4：铝电¿解电容竞争格局演变及成本构成
资料来源：中国电子元器件协会数据，江海股份公≈告，艾⊃华电子公告，Wind，Paumanoઙk，中金公司研究部
图表∋15：江海股份及–艾华集团技术突破进展
资↑料来源ⓩ：公司⇑官网，中金公司研究部
综合而言，我们认为被动元器件行业扩产具有两点特征：1）小尺寸产品资本开支更重，因为单位货值低且依赖于自动化设备投入；2）中国厂商扩产更激进。ⓟ根据Wind，FY2020铝电解电容和薄膜电容等大尺寸被动元器件龙头厂商NCC、Nichicon资本开支占营业收入的比重β约为3%~6%，国内龙头法拉电子、江海股份、艾华集团平均约10%；FY2020 MLCC和电感等小尺寸被动元器件龙头厂商村田、太阳诱电、TDK资本开支占营业收入的比重约10%~20%，国内龙头顺络电子、三环集团、风华高科约30%~40%。
图表16Χ：日本和中国被动元件厂商资本ⓡ开√支对比
ϑ 资©料来源：Wind，中金公司研究👽部
’ 注：2018年nichicon在Bloomberg中没有数据，显示为空
β ◯投资建ⓟ议
2021年初以来日元较人民币贬值超20%，主要受货币⊕政策分化等因素的影响（根据中金宏观）。日元贬值有利于日本优势产品的出口，被动元器件领域日本厂商市占率全球领先，MLCC/电感/铝电解电容/薄膜电容市占率分别为51ਬ%/41%/44%/27%。（根据Paumanok，2019年）。通过复盘上一轮日元贬值期间及后续日本和中国龙头厂商的业绩表现，我们认为汇率波动或只影响短期营业额和经营利Τ润，中长期产能向中国大陆转移的趋势不变。
þ 风险提示ળ
≡ 日元汇率持续较大波动：日元贬值持续，汇Ê率波动不影响中长期产能转移趋势，但是短期若叠加行业需求下行风险，或对国产厂商的短期盈利产生不Ρ利影响。
下游需求不及预期：1）当前新能源发电及新能源汽车是被动元器件下游应用中稀缺的ⓒ景气板块，若新能源发电装机量、新能源汽车出货量不及预期，我们认为或对被动元器件板块估值和公司基本面产能负面影响；2）当前消费需求承压，但我们对2ૡ022下半年维持乐观展望，若实际需求不及预期，或导致消费级被动元器件厂商ફ全年业绩进一步下修的风险。
材料设备供应瓶颈大：我们认为当前新能源需求趋势向上³，但上游材料和设备的供给瓶颈♡或对相关厂商构成生产成本和产品交付压力。
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