黄金

　　长期以来，“黄金抗通胀”的说法在国内外广为流传，很多投Ð资者在高通胀时会关注黄金的੪投资价值ગ。

∠

　　然而，黄金真的能抗通胀吗？©&#25a0;

　　究竟什么是黄金价⊄格的影响因素？普通投资者可以通过哪些&#263c;方式投资黄金？ⓚ不同投资产品的表现如何？哪些投资风险值得警惕？

　　通过今天的文章，长江商学院欧阳辉“教授、曹辉á宁教Ζ授、叶冬艳研究学者将为我们一一解答。

　　作者 | 👽叶冬艳 欧阳ࢵ辉 曹辉&#266c;宁

　　来源 | 《第一财经日报》ੑ&#25bc;

　　6月10日晚间，美国公布的5月份通胀数据再次走高，CPI同比增长8.6♤%、环比增૜长1%，超过3月与4月CPI涨幅，创40年来最高通胀纪录。剔除了食品和石油价格影响的核心CPI同比增长6.੍0%、环比增长0.6%。

　　一直以来，“黄金抗通胀”的说法在઻国内外∪广为流传ì。

　　但是当黄金价格在2020年8月突破2000શ美元/盎司的时候，美国通´胀率是1.3%，而随着美国通胀率从1.3%飙升至8.6੠%，黄金价格并没有随之走高。

　　在今年5月，黄金的收盘价是1837美Å元/☻盎司，低于2020年8月的收盘价1975Υ美元/盎司。

　੩　从历史上来看，“黄金抗通胀”的☺说法也不成立ⓘ。

　　比如，1980年1月黄金ε的价格是653美元/盎司；十年后，美国CPIਜ已经上涨了70%以上，但黄金价格却下跌到了366美元/盎司૪；

　　到2000年1月，美国CP੍I已较1980年翻了一番还不止，ⓑ但黄▧金价格却跌至300美元/盎司左右。

　　实ਖ਼际上，直到2006年4月黄金价格才回到了1980年初的水平‍，而美国CPI已上涨了੥156%。

　　因此，黄¾金抗通胀的说法并不准确。黄金价格受美元指数和美元实际⊥利率影响，而实际利率等于名义利率减通胀预期‎。

　　黄金甚至会在很长一段时间内可能跑不赢通胀，例如在1980~▒2006年的二十多年时间里面一直持有的话，黄金是持续跑输通胀的∉，所以配置黄金资产并不一定能抵御&#266c;通胀。

　ⓖ　黄金价格的影ઢ响因素

　　黄金的Î供给主要来自ੑ于金矿开采和循环再生金即黄金的­还原重用。

　　而黄金的▩ઠ需′求主要是三方面：

　　ι消费性需¹求（包含珠宝首饰需求和工业需求）、投机性需求（包含金条、金币和黄金ETF的需求）以及央行储备需求。∃

　　图表1：ø伦∩敦黄金现货价Σ格与不同指标的相关系数

　　影响黄金供给和需求 »的因素都会造成黄金价格的波动∼，从历史数据来看，造成（以美元计价）黄金价格大幅波动的是投机性需求和央行储备的变化。

　Î　图表1计算了黄金价格和美元指•数、美元利率等宏观指标的相关系数，其中美元实际利率和VIX指数数据分别从2003年1月和1990年1月开始。中国CPI自1990年1月ઘ开始，括号里面的数字是它与上海黄金交易所AU99.99品种黄金价格的相关系数。

　　与其他指标相比，黄金价格与美元指数和美♬元实际利率的相ࣻ关性更强，即黄金价格的主È要影响因素是美元指数和十年期实际利率。本文中，除明确指明使用AU99.99品种价格外，黄金价格均指伦敦现货价格。

　　无论是美国还是中国，黄金价格和Å通胀率的▦相关性并不显著'。

　　比如，ÿ无论是从1970年至今的整个时间段，∝还是在每个时代，美√国CPI与黄金价格的相关性都很低，说明黄金并不是对抗通胀的最佳投资工具。

　　这是因为影响¨黄金价格的因素是实👿际利率，当通胀率上升时，有可能名义利率上升得更快从而实际利率也是上升的，黄金价格会随之下降而不是上升。当通胀率下降时，黄金价格也可能是上升‹的。

　　作为世界Œ储备货币和主要支付手段，美元和黄金是“竞争”的关í系。∨

　　首先，我们常说的黄金价格是以美元计价的੢，当美元相对于其他货币≈升值或贬值，黄金价格就会与美元µ指数反向变化。

　　另外，由于美元和黄金都是大多ù数央行外汇储备的重要组成部分，当美元信用下降即美元指数走低时，央行会把外汇储备中的美元替换成黄金，黄金ટ的储备需求上升ⓡ而价格随之上涨。

 　　图表2是伦敦现货黄੢金价格与美元指数的走势，黄金∩价格和美元指数是反向变动的。

　　图表⇒2：伦敦现货黄金价格þ与美元指数的走势（1971年1月至2022ϑ年5月）

　　作为一种无息资产，当੕美元的名义利率上升时，黄金的持有成本随 之上升，因而黄金价格和名义利率是反向变动关系。作为一种商品，黄金价格会随预期通胀率上升而上涨。ਫ਼

　　从图表1中可以看出，黄金价格和名义利率的负相关性以及黄∧金价格和通胀率的正相关性在大多数时间都不显著，但黄金　价格和两个因素的组合即实际利率存在显著的负ਭ相关性。

　　图表3是黄金价格和美元⁄实એ际利率的走∧势，黄金价格随着美元实际利率的变化而反向变动。

　　美元实际利率指的是10年期通胀保值国债（T″reasury Inflation Protected Securities，TIPS）收益率，这个­收益率与国债名义收益率的区别在于它不包含预期通胀率，因而可以当作实际利率。ઞ

　　图☼表3：伦敦黄金࠹现货价格与美元实际利率的走势（2003年1月至2022年5♨月）

　　为了♡更好地分析黄金价格和通胀的关系，图表4按照黄金价格走势分成上涨、下跌的时间段，计算黄金价格和⊃美国CPI、美元实际利率等指标Ý在各个时间段内的表现。

　　从图表‾4能很明显地看出高Å通胀੢并不意味着黄金价格会上涨。

　　1÷987年12月至2001年3月，黄金ƒ价格下跌了Ã近50%，其间平均通胀率是3.27%，高于1985年3月至1987年11月与2001年4月至2008年2月这两个时间段内的通胀率，但黄金价格在后两个时间段内都是上涨的。

　　2008年3月至10月、20&#263b;੡20年8月至2022年5月也类似，平均通胀率高达4.55%、4.69%，但黄金价格却是下降的੓。

　　图表4：伦敦黄金现货价格与美国C¿PI等指标的表现（197♦0年1月至202ⓑ2年5月）

　　黄金价格受到美元信用和美元实际利率的影响，同时避险需¤求也会引起金价的波动。而美元实际利率等于名ë义利Š率减通胀预期。

　　从历史上看，这两个变量对黄金定价的影响权重ê不完全相同，ò有时候是名义利ÿ率变动主导，有时候则是通胀变动主导。

　　从市场表现ª看，黄金甚至在很长一段时间内跑不赢通胀，例如198ⓟ0~2006年的二十ϒ多年时间里，黄金是持续跑输通胀的。

Λ

　ਗ਼　如何投资黄金β

⇐

　　不过，黄金也有它的“高光Ú时刻ઍ”。

　　黄金在上世Ζ纪70年代મ上涨了⇔近18倍；

੉

　　在2008年11月~2011年11月这三年间ⓙ，黄金价格上涨了141%、年化涨幅高达34જ%；

&#222e;　　在2018年10月~2020♨年7月不到两年间，黄金也上઴涨了近66%。

　　ਨ那么，普通投资者可以通过哪些ß方式投资黄金呢？Κ

•

　　在金融市场上Â，主要有三种投资渠道：α

　　一是在伦敦≡市场买卖现货黄金或者在纽约商品交易所、上ਖ਼海期货交易所买卖黄金§期货；

ઞ

　　二是买卖黄金ETF♬ਭ；

　　三是交易黄金矿 业ⓙ公司股票或黄金矿业行业ETF&#263a;。

　　黄金ETF是一种在Ζ证券交易所上市交易的开放式基é金，基金的绝大部分资金以实物黄金为基础资产进行投资，&#25b2;紧密跟踪黄金价格。

　⌈　基金份额与 基金持有的实物黄金相对应，基金份额的申购和赎回ਬ伴随基金持有黄金的增减；每一基金份额的净资产价格等于对应黄金价格减去管理费，它在证券市场上的交易价格以净资产价格为基准。

　　与黄金期货相比，黄金ETF具有投资门槛低、&#25d0;交易便捷é以及交易费∑用低等特点。

　　SPDR黄金信托（代码GLD）是全球规模最大、流动性最ⓠ高的黄Ö金ETF。在6月14日，GLD总市值达629.8亿美元，持有黄金1063.94ੇ吨。

　　图表5是黄金ETF、矿业行业ETF和矿业公司股票的市场表现。GL⇔D和IAU这样的黄金E‡TF，跟∑踪的是伦敦现货黄金价格，因而它们的市场表现和伦敦现货黄金相当接近。

　　图表5：黄金ETF、矿业行业ETF与矿业公司股票⇔近期市™场表੓现

　　当黄金价格上涨时，â矿业公司的છ市场表现大部分时૎间超过黄金本身。

　　比如，巴里克黄金的股价自今Ñ年初૝至5月底上涨了∼9.35%，高于现货黄金的0.42%。

　ઞ　跟踪黄金矿业行业指数的矿业行业EਠTF，比如GDX，和矿业公司股票的市∋场表现相近。

　　对于自带杠杆的å矿↓业行业ETF来说，比如JNUG和NUGਭT，它们的情况稍有不同。

　　拿JNUG来说，它跟踪的是MVIS 全球小型金矿商指数（MVIS Global þJunior Gold Miners Index），目标是日收益达到基准指数日收益的2倍。（以前的收益倍数是3，由于市场波动的增大，2020年5月31日◈后收益倍数降成了2。）为了达到2倍收益的目标，JNUG持有大量的互换、期货、期权等复杂金融¢产品。

　　JNUG追求的是2倍于基ϖ准指数的日收益，但这不代表它的长期Α累计收益率也是基准指数的2倍。૩

　&#263a;　我们看两个例子，第一个例子是假设基准指数在∅连续三个交易日的收益率分别是5%、-5%、0.3%，对应的3日累计收益率是0.05ä%；

ο

　　相应地，JNUG在三个交易日收益率分别是10%、-10%⇔、0.6%，3日ƒ累计收益率是-0.41%。

　　在第二个例子中，假设基准指数连续20个交易日的收益ë率都是3%，它的20日累计收益率是80.61%，相应地，JNUG的日收益率是Æ6%·，它的20日累计收益率是220.71%。

　　上面的两个例子说明当基准指数连续上涨时，JNUG的累计收益率可能会大 大超过指数的两倍；而当指数波动时，JNUG的累计收益率是负的，即使υ指数的同期累计收益率Ν是正的。

　　在短期来看，指数有可能单边上涨或下跌；但在长期来看，指数ਰ总是波动的，因此自带‰杠杆ETF的长期收益大多数时候是×负的。因此，自带杠杆ETF只适用于短期交易，而不适合长期投资。

　　国内的易方达等黄金ETF的跟踪对象是上海黄金交易所的Au99.99品种现货黄⊥金价格，而Au99.99金价ⓢ是以人民币计价的，由于美元对人民币汇率的波动，Au99.99∈金价的走势和以美元计价的现货黄金和COMEX金的走势会稍有不同。

　　但长期来看，国内黄金ETF的市场表现和伦敦现货黄金保持一致，而ⓞ黄金矿业&#256e;公司，比如山东黄金和紫金矿业，它们☏近期的市场表现要优于现货黄金。

　　黄金ETF能很好地跟踪黄金价格的变化，而黄金矿业公司👿股价的变化幅度要大于黄金自身价格的变化幅度，因而当黄金价格连续上涨时，这些公司股票的价格上涨œ幅度&#222e;更大。

੩　　而自带杠杆的矿业行业ETF放大了这个涨幅，因而在短期内它们的上涨幅度不但♬大于黄金，也大于黄金矿业公司股票，但在中长期来ੜ看，自带杠杆ETF的收益很有可能是负的，不是个好的投资品种。

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　　ⓜϒ总结

　　长期以来，“黄金抗通胀”的说法在国内外广为流传，因此很多ઽ投资者在高通胀时会关注黄金的投资ⓓ价值。实际ö上，黄金价格主要受美元指数和美元实际利率影响，而实际利率等于美元名义利率减通胀预期。

ਰ　　黄&#25d3;金价格和通胀的相关性很低，“¸黄金抗通胀”的说法并不成立。

　　比如，从2018年1¦0月至2020年ਰ7月，黄金价格上涨了66%，平均通胀率是1.71%，而从2020年8月至2022年5月，平均通胀率上升到了4.69%સ，但黄金价格却下降了7%。

　　另外，如果在1980至2006年的二十多年时间里面一直持有的∅话，黄金是持续跑输通胀的，所∧以配置黄金À资产并不一定能抵御通胀。

　　金融市场上常用的黄金投资工具有⇒黄金期货、黄金ETF和黄金矿业公੢司股票以及ળ矿业行业ETF。

　&#261c;　黄金期货和黄金ETF都紧跟黄金价格，与黄↵金期货相比，黄金ETF具有投资▧门槛低、交易便捷以及交易费用低等特点。

　　黄金矿业公司股票价格¿的弹性比৻金价大，因此当黄金价格不断上涨时，矿业公司股票的上涨幅઼度通常会更大。

　　矿业行业ET″F的市场表现接近于矿业公司股票，但自带杠杆的矿业行业ਰETF由于其自身特点，在短期内可以放大基准指数的涨跌幅，它们的长期收益率很可能是负的，因而它们只是短Ξ期交易产品，但不是好的长期投资产品。

ટ　　&#266c;（来源：长江商Υ学院）

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