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天风证券发布研究报告称，看好房地产行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的ⓥ国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。持续推荐：中国海外发展(00688)、金地集团(600383.SH)、新城控股(601155.SH)、旭辉控股集团(00884)、碧桂园服务(06098)、招商积余(001914Ì.SZ)、首开股份(600376.ੋSH)等。
天风⊗证券主要观点♤如下：憨
ν 基本ñ面：缓慢走出政策惯性下▩的负反馈预期
本轮地产金融供给侧改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化势头，引导行业平稳健康发展。但在执行过程中，监管机构、金融机构、房企、购房者、上下游参与者之间旧平衡被快速打破，新机制尚未Α建ࢮ立之前，预期快速反转导致行业基本面、信用面出现负反馈式调整。伴随供需政策利好的逐渐释放，市场预期迎来自然修复，短期弱复苏趋势基本确立，复苏斜率和持续性仍有待>观察。
当前因城施策依然为房住不炒基调之下适应行ਠ业发展新形势的优化，短期放松上限接近€于非核ćc;心城市之外的全面宽松。当前实际放松力度距离政策上限仍有空间，行政调控和流动性工具储备充足，未来不排除根据基本面修复进展相机调整。该行认为弱复苏和软着陆的前提之下，政策难以突破传统边界。
企ઐ业∇：短期行业压力与长👿期格局优化双线演绎
销售：2022上半年房企销售延续快速下行趋势。一季度以来各地政策频繁刺激下需求侧呈现边际回暖信号，6月百¹强销售额环比改善幅度扩大，该行预计下半年在疫后需求回补、供货增加等因素带动下销售环比有望逐步改善。稳增长基调下市场将进入疫后修复期，系统性影响因素或于下半年逐步弱化，企业信用资质重新成为影响购房抉择的主要因ਗ਼素。
拿地：销售与债务的双重压力下，房企拿地投资强度降至低位。过往的激进扩储模式经历本轮周期调整已发生变化，短期内以销定量、聚焦核心城市成为房企共同选择。下半年☜政策围绕土地供给、融资增信等方面均有发力空间，但鉴于当前市场对未来销售的预期普遍不高，多数企业仍会维持审慎投资策略，土地市场复苏时点或将滞后于基本面拐点。
融资੧：上半年行业发债规模呈下行趋势，民企债券融资持续萎缩，仅少数←优质企业保留发债渠道。该行预计下半年行业整体性缩表仍将持续，政策边际宽松或使融资’差异继续拉大、加速行业分化。
需求：稳杠杆预期下全年销售面积下滑”13-è16%
从居民杠杆率看，2021年我国居民杠杆率达到61.6%(国际清算银行口径)，处于Á历史高位，较世界平均差距已缩小至3.8pct。从居民偿债能力上看，2021年居民债务收入比ç、房贷收入比分别为143.ⓕ29%、105.14%，均处于高位。在假设居民杠杆率62.2%稳定不变(按国家资产负债表研究中心口径)的前提下，该行分别1)按照信贷投放额测算，预计全年销售面积下降16%;2)按照新房贷款额测算，预计全年销售面积下降13%。虽然居民进入稳杠杆阶段，收入水平制约居民加杠杆空间，但是杠杆率更多反应存量负债与流量收入之间的关系，忽略了居民存量资产可变现空间，无论是储蓄率调整还是存量房产置换，均能在政策和预期引导之下增强购房首付能力。长周期拐点下，市场面临真实需求的检验，该行认为相比居民杠杆率，资产负债表能够给出更为准确的答案。
策略：把握…基本面复苏的交易价值与销ࣻ售弹性的超预期分ઘ化
整体Å来看，当前PE估值分位与历史上12年、14年两轮宽松周期较为接近，而PB及ROE指标均位于2010ਠ年以来的底部区间。两轮类似的复苏周期反映ૌ出估值偏好于更明确的政策信号，销售复苏推动预期修正和估值滞后修复。该行认为PE修复反映政策预期改善，未来PB修复空间将取决于资产质量和盈利能力改善，随着行业风险释放、格局优化和拿地质量提升，PB有望回归合理水平。
风险提示：行业信用▒风险蔓延;销售下行超预期∧;因城施策不及预期;主观测算风ਖ਼险。
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