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近期大宗商品市场出现较大回调，其中，7月初以来布伦特原油期货价格从115美元/▥桶快速回落至100美元/桶附近。我们在中期展望报告《全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨》中强调“石油市场交易主线可能会从上半年的供应风险驱动转向需求增长ε驱动í”，“基本面可能从断供恐慌转向减量平衡”。综合来讲，当前市场可能还未到基本面驱动的行情，更像是前期供应风险溢价与需求衰退预期折价之间的角力，也就是说，短期投机溢价仍有高波动性，基本面的调整可能还需要更多来自经济增长和供应风险的预期兑现。
近期海外衰退预期加剧，在需求增长放缓，甚至可能出现减量的预期下，当前供给侧潜在的减量影响可能被部分抵消。我们在《能源2H22展望：从断供恐慌到减量平衡》中测算北美页岩油边际生产成本在70-80美元/桶，并以此作为暂不考虑供应风险情形下的基本面公允价格。目前看，当前油价的回落，既有供应风险因素没有继续发酵，也有需求增长预期恶化的双重影响，但仍然是预期的变化，还没有体现在当前的商品基本面。我们认为当前石油可能不被市场看好，在需求预期继续恶化的情况下，短期油价或会低于我们基准情形下100-110美元/桶的价格预测区间。但是，ćb;从目前的基本面看，我们Ó认为石油市场的短ⓨ缺格局仍存，并未出现转向大幅过剩的情况。
石油需求预期ਜ恶化，É但当前▨实际消费下滑有限
进入二季度后，地缘风险推升溢价，使得欧美需求面临高油价的考验，而且由于能效提升，OECD地区并不会持续为全球需求贡献增长动力。另一方面，国内疫情反复在一定程度上也抑制了需求表现。因此，当前石油需求增长动力主要还是在OECD地区，欧美经济衰退预期对石油市场的预期影响也会比较大ৄ，相应地，这个阶段，油价和欧美货币政策等宏观变量相关性更强。我们在此前报告中提示过，在美联储加息周期中，石油等大宗商品可能会因为需求增长受损而下跌，这并非简单的历史相关性统计所得到价格上涨的结论，其中涵盖了供应等基本面以及市场预期的扰动，正如我们当前正在经历的市场环境。
但是，对于当前需求也不能过于悲观，至少从目前需求数据看，还是增长级数上的减弱，而非绝对水平的衰退。我们在2H22能源市场展望中提出，随着欧美航油消费的缺口持续修复，OECD国家将面临回归常态增长中的油品需求增速放缓，而非OEⓥCD也将重返全球∨油品需求的驱动地位。从最近几个月数据看，3-5月OECD油品需求增速开始放缓，特别是汽油和柴油。随着汽油价格攀升，3月以&来美国洲际高速乘用车行驶里程数较2019年同期水平下滑约10%，与汽油消费表现基本一致。同时，制造业需求预期疲软也往往拖累美国卡车运输的市场需求，对运输领域的柴油消费形成冲击。但是，我们也提示，在航空煤油缺口尚未完成修复的背景下，OECD油品需求增长速度较疫情前仍处于较高水平。同时，随着我国疫情企稳，当前居民出行和物流运输均已显著修复。在欧美需求增长趋弱，国内需求恢复的背景下，全球石油需求出现大幅度减量衰退的概率可能仍然较低。
当前ક风幡未动，但短期市场可能高估需求减量，并低估供应风险
在欧盟对俄罗斯的第六轮制裁中，对俄海运油及成品油出口的禁运措施成为重点之一，从5月初的讨论开始、到6月初的禁令落地，制裁风险带来的供应担忧支撑原油价格在二季度快速冲高，市场预期带动原油市场发生超买，而在供给风险占据主导地位、被一定高估的同时，我们认为市场对需求侧的增速放缓有所忽略。我们也看到，在地缘风险的“大波澜”之下，基本面的“小修复”如期进行，OECD原油商业库存也在环比修复。因而从基本面看，前期110美元/桶左右的油价中包含了较多的投机溢价，我们估计大概在30美元/桶左右。进入三季度后，在情绪使然之下，市场预期的重心从供给侧快速向需求侧倾斜，在高估需求减量的同时，转为对供应风险有所低估。但我们认为，如果后半年欧美经济仍以增长放缓为主，没有出现减量衰退的情况，对于石油市场而言，这个需求影响可能并不足以完全抵消当前的供应风险溢价。从基本面看，我们认为近期供需基本面还没有出现显著变化，风幡未动的情况下，短期市场情绪继续发酵，可能带动石油市场继续被抛售。从石油供应曲线看，如果需求有减量预期，市场还没有到维ਭ持短缺的程度，我们去年也在提示“在需È求恢复时期的石油市场不存在产能瓶颈的结构性问题”。
从价格拆分看，近期原油价格虽然从110美元/桶上方大幅回落至100美元/桶附近，但仍较基本面支撑点位存在20美元/桶左右的风险溢价。因而我们认为，需求走弱预期对供应担忧所带来»的风险溢价形成了挤压，可以看到近期布伦特期货投机净头寸也有≥所下滑，但原油市场并未发生超卖或抛售交易，当前价格水平距离基本面支撑点也仍有一定距离。
市场情绪使然，但预计会回归“基本面Φ+溢价”的♫定ⓤ价模式
从大宗商品角度看，宏观∈驱动的“通胀-增长”关系在商品市场的表达是“价格-需求”的关系，而最近欧美央行遏制由供给侧引发的通胀而收紧流动性，意味着需求曲线将大幅左移，一定程度上压制了需求预期…，但市场情绪可能在资产价格回落后会有所企稳，尤其是市场预期紧缩ઍ政策放松后，可能会重回“基本面+溢价”的定价模式。
根据此前欧盟海运油禁令，以及美国、加拿大和英国已经采取的禁运措施，我们预计，ੋ俄罗斯原油和油品出口预计将合计减少约35ખ0-360万桶/天。但就目前贸易情况来看，俄罗斯原油及油品供应的“净损伤”或小于表观制裁数量。6月俄罗斯原油产量为1032万桶/天，较俄乌冲突前产出水平的差距收窄至70万桶/天左右。6月俄油出口量约为510万桶/天，基本持平于今年1-2月水平，相较之下成品油出口的回落更为明显，截至5月较俄乌冲突前减少了约85万桶/天μ。在俄油出口前景和制裁执行情况仍有不确定性的情况下，我们认为供给侧的风险溢价或将持续存在。
因©而从中期来看，基本面上，石油市场供应风险或仍然存在，其可能是目前已经发生的地缘风险，也可能是还没有发生的三季度不利天气的影响。如果短期市场情绪波动导致供应风险溢价出清，那么石油价格可能会在基本面支撑的公允价格80美元/桶得到较强的支撑；如果最终全球石油需求仍是增长上的放缓，那么中期的供应风险可能推动Ñ价格回升至基准情形下的1⌉00-110美元/桶区间。此外，正如前文所述，目前石油市场投机溢价波动剧烈，兼具供应风险和需求预期的影响，与此同时，市场在前期累积了较多的风险溢价，基本面的支撑还较弱，我们建议，短期波段交易要注意仓位风险。
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近期大宗商品市场出现较大回调，其中，7月初以来布伦特原油期货价ⓓ格从115美元/桶快速回落至100美元/桶附近。我们在中期展望报告《全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨》中强调“石油市场交易主线可能会从上半年的供应风险驱动转向…需求增长驱动”，“基本面可能从断供恐慌转向减量平衡”。∃综合来讲，当前市场可能还未到基本面驱动的行情，更像是前期供应风险溢价与需求衰退预期折价之间的角力，也就是说，短期投机溢价仍有高波动性，基本面的调整可能还需要更多来自经济增长和供应风险的预期兑现。
近期海外衰退预期加剧，在需求增长放缓，甚至可能出现减量的预期下，当前供给侧潜在的减量影响可能被部分抵消。我们在《能源2H22展望：从断供恐慌到减量平衡》中测算北美页岩油边际生产成本在70-80美元/桶，并以此作为暂不考虑供应风险情形下的基本面公允价格。目前看，当前油价的回落，既有供应风险因素没有继续发酵，也有需求增长预期恶化的双重影响，但仍然是预期的变化，还没有体现在当ö前的商品基本面。我们认为当前石油可能不被市场看好，在需求预期继续恶化的情况下，短'期油价或会低于我们基准情形下1ⓐ00-110美元/桶的价格预测区间。但是，从目前的基本面看，我们认为石油市场的短缺格局仍存，并未出现转向大幅过剩的情况。
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石油需੪求预期恶化，ણ但当前实际消费下ϖ滑有限
进入二季度后，地缘风险推升溢价，使得欧美需求面临高油价的考验，而且由于能效提升，OECD地区并不会持续为全球需求贡献增长动力。另一方面，国内疫情反复在一定程度上也抑制了需求表现。因此，当前石油需求增长动力主要还是在OECD地区，欧美经济衰退预期对石油市场的预期影响ψ也会比较大，相应地，这个阶段，油价和欧美货币政策等宏观变量હ相关性更强。我们在此前报告中提示过，在美联储加息周期中，石油等大宗商品可能会因为需求增长 受损而下跌，这并非简单的历史相关性统计所得到价格上涨的结论，其中涵盖了供应等基本面以及市场预期的扰动，正如我们当前正在经历的市场环境。
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但是，对于当前需求也不能过于悲观，至少从目前需求数据看，还是增长级数上的减弱，而非绝对水平的衰退。我们在2H22能源市场展望中提出，随着欧美航油消费的缺口持续修复，OECD国家将面临回归常态Î增长中的油品需求增速放缓，而非OECD也将重返全Ċb;球油品需求的驱动地位。
图表: 当前全球油品Ÿ需求仍由OECD拉升；OECÄD油品需求≈增速在正区间下滑
从最近几个月数据看，3-5月OECD油品需求增速开始放缓，特别是汽油和柴油。随着汽油价格攀升，3月以来ਠ美国洲际Ċb;高速乘用车行驶里程数较2019年同期水平下滑约10%，与汽油消费表现基本一致。同时，制造业景bc;气度对美国柴油消费尤为重要，其中除了工业领域的直接需求，制造业需求预期疲软也往往拖累美国卡车运输的市场需求，对运输领域的柴油消费形成冲击，可以看到美国重卡净订单同比增速与ISM制造业PMI走势相关。此外，公路柴油价格抬升也对美国的柴油需求形成压制，燃油附加费率自3月以来持续提高，但干货运输费率却持续下滑，平板卡车的运输费率也仅基本持平，对运输利润形成明显挤压。我们看到美国卡车运输市场需求指数持续下滑，而柴油消费也下降至5年均值之下。
图表: 汽油价格抬升对美ચ国汽油消费❄形成一定压制；公路行驶里程数也出现一定回落👽
图表: 公路柴油价格走高对柴油消费形成压制；美国卡车燃油附加费率抬&#ffe1;↓升，挤压运输利≈润
图表: 美国重型卡车订单与制造业PMεI走势一致；3月以来卡车运输市场需θ求出现回落
但是，我们也提示，在航空煤油缺口尚未完成修复的背景下，OECD油品需求增长速度较疫情前仍处于较高水平。同时，随着我国疫情企稳，当前居民出行和物流运输均已显著修复，6月制造业PMI也重回荣枯线上方b2;，我们判断国内成品油♩消费或在2H22重回扩张区间。在欧美需求增长趋弱，国内需求恢复的背景下，全球石油需求出现大幅度减量≈衰退的概率可能仍然较低。
图表ã: 我国成品油表观消费ਠ边际修š复；市内交通已基本恢复正常
图表: 国内Ąf;航空出行大幅改善；6月⊆我国PM憨I重回荣枯线上方
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当前风幡未动，但短期市场可૦能高估需求>减量，并×低估供应风险
在欧盟对俄罗斯的第六轮制裁中，对俄海运油ê及成品油出口的禁运措施成为重点之ਬ一，从5月初的讨论开始、到6月初的禁令落地，制裁风险带来的供应担忧支撑原油价格在二季度快速冲高，市场预期带动原γ油市场发生超买，而在供给风险占据主导地位、被一定高估的同时，我们认为前期市场对需求侧的增速放缓有所忽略。但我们也提出，在地缘风险的“大波澜”之下，基本面的“小修复”如期进行，可以看到OECD原油商业库存仍在环比修复。
根据对“边际生产者”北美页岩油的生产成本曲线测算，我们判断2022年原油边际成本或将在70-80美元/桶区间。而从边际定价角度来看，这也将成为2022年原油价格波动b2;的基本面支撑点位，或者说是剔除供应风险溢价后的均衡价格。因而从基本面看，前期110美元/桶左右的油价中包含了较多的投机溢价，我们κ估计大概在30美元/桶૮左右。
će;图表: 二季度欧盟制裁驱动原油发生超买Δ；OECD原油商业库存持续边际修↓复
图表¤: 页岩油边际成本Þe;显示油价支♧撑点位
进入三季度后，在情绪使然之下，市场预期的重心从供给侧快速向需求侧倾斜，在高估需求减量的同时，转为对供应风险有所低估，油价波动દ开始加剧。我们看到布伦特油价与标普500指数变动的滚动相关系数于5月中实现转正，并在近期持续走高，说明在油价驱动的因素博φ弈中，近期需求担忧对前期供ćd;给侧的主导地位形成一定扰动。
但我们认为，如果后半年欧美经济仍以增长放缓为主，没有出现减量衰退的情况，对于石油市场而言，这个需求影响可能并不足以完全抵消当前的供应风险溢价。从基本面看，我们认为近期供需基本面还没有出现显著变化，风幡未动的情况下，短期市场情绪继续发酵，可能带动石油市场继续被抛售。从石油供应曲线看，如果需 求有减量预期，市场还没有到维持短缺的程度，我们去年也在提示“在需求恢复时期的石油市场不存在产能瓶颈的结构性问题”。
因而从价格拆分看，近期原油价格虽然Ï从110美元/桶上方大幅回落至100美元/桶附近，但仍较基本面支撑点位存在20美元/桶左右的风险溢价。因而我们认为，需求走弱预期对供应担忧所带来的风险溢价形成了挤压，可以看到近期布伦特期货投机净头寸也有所下滑，但原油市场并未发生超±卖或抛售交易，当前价格水平距离基本面支撑点也仍有一定距离。
图表: 近期需求侧对油价的影响力有≅所提高ફ；近期∑原油期货投机性净持仓有所减少
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市场情绪使然，但预计会回归“基本面ⓓ+溢价”的定价模式
从大宗商品角度看，宏观驱动的“通胀-增长”关系在商品市场的表达是“价格-需求”的关Ņ系，而最近欧美央行为遏制由供给侧引发的通胀而收紧流动性，意味着需求曲线将大幅左移，而正常价格点位所对应的供需交点会对应着更低的需求水平，因而对市场预期形成一定扰动。我们看到美国密歇根消费者信心指数在6月降至50的历史最低水平，欧元区消费者信心指数也逼近2020年4月疫情冲击下的最低点（6月为-23.6，2020年4月为-24.5∴）。而往前看，市场情绪可能在资产价格回落后会有所企稳，尤其是Þe;市场预期紧缩政策放松后，可能会重回“基本面+溢价”的定价模式。
根据此前欧盟海运油禁令，以及美国、加拿大和英国已经采取的禁运措施，我们预计，俄罗斯原油和油品出口预计将合计减少约350-360万桶/天。但就目前贸易情况来看，俄罗斯原油及油品供应的“净损伤”或小于表观制裁数量。6月俄罗斯原油产量为1032万桶/天，较‰俄乌冲突前产出水平的差距收窄至70万桶/天左右。6月俄油出口量约为510万桶/天，基će;本持平于今年1-2月水平，相较之下成品油出口的回落更为明显，截至5月较俄乌冲突前减少了约85万桶/天。在俄油出口前景和制裁执行情况仍有不确定性的情况下，我们认为供给侧的风险溢价或将持续存在。
图表∴: 俄罗ੜ斯原油出口减量不确定性仍存；俄罗∠斯成品油出口有所下滑
因而从中期来看，基本面上，石油市场供应风险或仍然存在，其可能是目前已经发生的⊃地缘风险，也可能是还没有发生的三季度不利天气的影响。如果短期ù市场情绪波动导致供应风险溢价出清，那么石油价格可能会在基本面支撑的公允价格80美元/桶得到较强的支撑；如果最终全球石油需求仍是增长上的放缓，那么中期的供应风险可能推动价格回升至基准情形下的100-110美元/桶区间。ñ
图表: 俄罗Ċb;斯原油及油品出口±制裁的三种情形假设及风险溢价测算
此外，正如前文所述，目前石油市场投机ς溢价波动剧烈，兼具供应风险和需求预期的影ⓩ响，与此同时，市场在前期累积了较Θ多的风险溢价，基本面的支撑还较弱，我们建议，短期波段交易要注意仓位风险。
ਊ文章来源
本文摘自：2022年7Š月ૢ7日已经发布的《石油：风幡&#ffe1;未动，情绪使然》
郭朝ચ辉 SAC 执业υ证书编号：S0080513070006 SFĄf;C CE Ref：BBU524
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