开源策略：“高附加价值”产业将成为未来A股长期投资的基石

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　　【开¶源策略】实现长期稳健投资回σ报的基ૉ石：配置高附加价值产业

δ　　核心观♩点♥

　♡　宏观基本面筑底回升趋势不变，流动性担忧或§按下઱“暂停键”

　　下周重要经济数据或对A股投资决策形成三个层面的指引：一是2022Q2 “经济底”确认ਗ਼；二是基本面修复逻辑不变甚至强化；三是“M1升+短融降ⓐ”的趋势组合或是大概率事件，意味着市场流动性剩余有望明显扩张。我们维持A股行情并è未走完的观点。

　　高附¦加价值产业是经济♤结&构转型与长期资本配置的重要方向

　　根据6月出台的《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，考核长期化或令机构投资者的理念及配置策略发生转变。如何实现长期稳↓健的投资回报率，降低净值的波动？我们抱着研究的态度，试图分析认为：A股的长期趋势性机会往往与国内经济的转型战略密不可分，根据2035年实现人均收入翻一番目标，意味着发展具备“高附加价值”产业将可能是未来十年国内经济战略转型的重要方向，亦将成为未来A股长期投资的基石。主要基于：（1）人均GDP翻番是应对未来十年国内“老龄化”趋势的核心路径；（2）&#261c;粗થ放型扩张投入的方式已到了体量与增速被约束的阶段，想要人均GDP持续增长光靠简单的投入扩张或难以实现；（3）提升产业、产品及服务的高附加价值，优化相关产业经济链占GDP的比重，将是解决我国跨越“中等收入陷阱”的必经之路。

　　我们基于2020年&#25bc;投入产出表，按照产业链附加价值率的标准，将A股全行业划分为“高附加价值”、“趋势提升的附加价值”及“低附加价值”三大类。我们判断未来十年第一类&第二类所属行业占GDP比重将有望趋于上行，带来行业较快的增长与景气度持续向上。相反，低附加值的劳动密集型行业将随着国内经济转型，呈现景气৻度下行的态势。长期配置逻辑，建议：（1）第一类包括：食品饮料、医药、半导体、医药生物及金融等高附加价值的行业作底仓配置；（2）第一类中的上游则根据国内经济的上行周期做阶段性配置；（3）把握新兴成长产业附加价值率及其GDP结构占比“双升”的时代机遇，重点∞配置：“新半军”方向；（4）规避长期持有低附加价值的行业。

　　中报业绩前瞻：重点关注电力设备š>Ü家电ⓥ，构建盈利预告超预期组合

　　我们从已公布盈利预告公司占该行业比例5%以上的行业中，筛选中报业绩超预期且景气度向上的行业：电力设备>家用电器。同时，构建盈利预告超预期组合及筛选出业绩预告最为亮眼的受益标的：天邦食品、天华超净、陕西煤业、盛新锂能、科伦药业。2022年6月30日至今，所有盈利预告超π预期组合🙀及盈利超预期TOP5公Ç司组合分别上涨2.51%和9.73%，远胜于期间宽基基准表现。

　　7月配置建议：我们维持成长风格或市场主线的观点不变，重િ点配置两大方向：一是流动性敏感度高、景气向上的新能源、半导体和军工，尤其重视“毛利率+营收”双升的行业，包括：电池、电机电控、储能↓、光伏É、风电等；二是基本面高度依赖于流动性的券商。

　　内▒容੕目⇑录

⇔　　1ਰ、 策略观点及投资建议ત 

　Ë　1.1Ο、  Α宏观基本面筑底回升趋势不变，流动性担忧或按下“暂停键”

　　1.2、&nbspϑ;高附加价值产业ઐ是ϖ经济结构转型与长期资本配置的重要方向

　　1.3、  中报业绩前瞻：重点关注电力设备&g⌋t;家电，⌈构建预告超预期组合≠

　　2Ø、 市场表现回顾&®nbsⓗp;

　　2.1、 市场回ੇ顾：海外ળ衰退预期☏提升下，A股走势分化

　　2.2、 市ψ场估值：海内外主要指数估值多数下降，A股ERƒP有所઱回升

　ਗ਼　2.3&#263f;、 盈&#25bc;利预期：主要指数盈利预期多数上调

　　3、ਠ 中 观景气度回顾与关&#263e;注

　　◯4、 市场ⓝ流੦动性回顾

👽　　ⓘ4.1、 对“价”的跟踪：海外内¬市场风险偏好均有所回升

થ　　À4í.2、 对“量”的跟踪：整体交易情绪有所回升

　　5、&#266c;下周经济数੆据及重要&#256f;事件展望 

　　છ6、 附录：海内外市场主要指标全景લ图 ∑

β

　«　6.1、 ૤A股市场主要指标跟踪 

　　6.2、 海Ǝ外市场"主要指标'跟踪 

　Ó→　7、风险提¡示 

　　1、 策略观¤点及投资建议&#25d3;

ⓥ　　1.1、宏观基本面筑☻底回升趋势不变，ⓟ流动性担忧或按下“暂停键”

　　下周统计局拟公布重要经济数据包括：M1、M2、社融、经济“三驾马车”及二季度GDP数据，或对A股投资决策形成三个层面的指引：一是2022Q2 “经济底”确认，GDP或为年内最低点；二是6月经济“三驾马车”数据或仍旧环比改善，基ੇ本面修复逻辑不变甚至强化。其中，基于上期报告《中报前瞻：坚定新半军方向，规避行业“雷区”》PMI分析的预示结论：出口、制造业及基建或保持较ⓘ高韧性；三是“M1升+短融降”的趋势组合或是大概率事件，意味着市场流动性剩余有望明显扩张。主要基于：（1）疫情缓和下，企业资金周转需求回落，带动短融增速放缓；（2）PMI生产、就业指数回升，叠加PPI复合增速向下“拐点”确定，工业用电、工业增加值有望明显回暖，说明ਫ企业生产、投资意愿增强，有利于加快M1回升。显然，基本面向好的趋势并未出现改变，流动性担忧也会因此按下“暂停键”，维持A股行情并未走完的观点。

　　1.2、高附加价È值产业是经济结构转型与长期资本配置的重要方˜向∈

　　根据6月出台的《基金管理公司绩效考核与薪酬管理Š指引》，提出考核长期化，拉长业绩考核周期三ⓢ年以上。这意味着，机构投资者的投资理念及配置策略或更多转向：长期的趋势性投资。那么，如何实现长期稳健的投资回报率，降低净值的波动？或成为未来较长阶段机构投资者的研究重心。我们抱着研究的态度，试图对上述问题展开分析，希望可以协助௄机构投资者做出长期、可持续、低波动的业绩表现。

　　我们认为：A股的长期趋势性机会往往与国内经济的转型战略密不可分。例如：“90年代的商品房改革”、“千禧年后的城市化率突飞猛进”、“近十年期间的互联网时代”等不胜枚举。站在当下，中国未来十年的战略目标为何？习近平总书记在对《“十四五”规划建议稿》的说明中明确指出：“2035年实现经济总量或人均收入翻一番。”这相当于我国人均GDP或达到2.07万美元，2020~2035年间人均GDP的年化复合增速将维持在5%左右。这意味着，发展具备“高附加价值”产业将可能是未来十年国ⓑ内经济战略转型的重要方向，亦将成为未来A股长期投资的基石。主要基于：（1）人均GDP翻番是应对未来十年国内“老龄化”趋势的核心路径。倘若人均GDP保持不变，一旦老龄化占比上升，参与劳动的人口下降，国内经济或将面临明显地趋势性下滑；（2）粗放型扩张投入的方式已到了体量与增速被约束的阶段，Œ想要人均GDP持续增长光靠简单的投入扩张或难以实现。事实上，从我国的《2020年投入产出表》可见，国内总投入规模达270Μ万亿人民币，已经超过约250万亿人民币的美国经济总投入1，甚至是该年美国GDP的2倍，且过去十年期间CAGR高达8%。这意味着，无论从如此大的“总投入”规模体量，还是从“总投入”扩张增速远超GDP的增速水平，要想在未来十年提速甚至退一步保持当前增长均有较大难度。（3）提升产业、产品及服务的高附加价值，优化相关产业经济链占GDP的比重，将是解决我国跨越“中等收入陷阱”的必经之路。一方面，守住那些具备高附加价值率的行业；另一方面，也要加大扶持、发展附加值率趋于上行，且有潜在空间的行业。

　　那么，哪些行业具备较高的附加价值率？又有哪些行业的附加价值率趋于向上呢？基于2020年投入产出表的测☜算，我国经济附加价值在产业链上呈现出“两头高、中间低”的特征，高附加值产业主要集中在农产品、采矿业和服务业，2020年的附加¢价值率分别为61.7%、54%和45.9%，而制造业的附加价值率仍然偏低。我们按照产∑业链附加价值率的标准，将A股全行业进一步划分为“高附加价值”、“趋势提升的附加价值”及“低附加价值”三大类。

　　第一类：高附加价值行业，即近五年附加价值率处于0.3以上且附加价值率处于平稳或提升趋势的行业，包括：（1）上游周期：煤炭开采、航运港口、非金属材料、油气ⓨ开采、铁矿૩石、玻璃玻纤；（2）下游消费：调味发酵品、白酒；（3）成长板块：生物制品、医疗服务、医疗器械、医疗美容、半导体、游戏；（4）金融：银行、券商。这与我们前文根据投入产出表测算的结果相吻合，产业链的附加价值率形成“微笑曲线”特征Ε。究其原因：（1）上游资源品相关行业本身属于利润部门，受益于大宗商品价格上涨，具备高附加价值属性，但同样亦具有周期特性；（2）下游消费品具备品牌效益的食品饮料，尤其白酒附加价值率高达70.5%；（3）成长中部分产业升级替代逐步成熟的行业亦具备较高的附加价值；（4）高附加价值背后的逻辑是资本推动，显然银行、券商的赚钱效应依然较高。

　　第二类：趋势提升的附加价值行业，即近五年期间附加价值率在0.3以下，但处于明显提升趋势的行业，包括：电池、光伏设备、军工电子、航天装备、光学光电ς子、元件、软件开发、计算机设备及消费电子。虽然我国制造业的附加价值率总体偏低，但大部分新兴制造业近5年的附加价值率均呈现趋势性上升，例如：电池的附加价值率由2017年的15.3%提升至2021年的19.5%，提升了4.1pct；Λ软件开发的附加价值率由2017年的21.9%提升至2021年的28.8%，提升了7pct，主要受益于科技进步，成本下降、效&#263e;率及议价能力提升。

　　第三类：低੣附加价值行业，即附加价值率在0.3以下且处于下行‘趋势的行业，包括：◈航空机场、普钢、房屋建设、房地产开发等，该类行业均属于劳动密集型行业。

　　综上，我们判断未来十年国内经济转型的方向将是高附加价值产业，第一类Ô&第二类所⊇属行业占GDP比重将有望趋于上行，带来行业较快的增长与景气度持续向上。相反，低附加值的劳动密集型行业将随着国内经济转型，呈现景气度下行的态势。长期配置逻辑，建议：（1）第一类包括：食品饮料、医药、半导体、医药生物及金融等高附加价值的行业作底仓配置；（2）第一类中的上游则根据国内经济的上行周期做阶段性配置；（3）把握新兴成长产业附加价值率及其GDP结构占比“双升”的时代机遇，重点配置：“新半军”2方向；（4）规避长期持有低附加价值的行μ业。

　　7月配置建议：我们维持成长风格或市场主线的观点不变，建议增配500亿市值以上大盘股。具体行业重点配置两大方向：一是流动性敏感度高、景气向上的新能源、半导体和军工，尤其重视“毛利率+营收”双升的行业，包括：电²池、电机૟电控、储能、光伏、风电等；二是基本面高度依赖于流动性υ的券商。

　↵　图1：202∂0年制造业附加价👽值率相对较低

　　图2◘：高技术产业工业▣增加值累计增ψ速高于整体

ℑ　　表1：筛♤选出附加价值率较高或具有提升趋势的行∞业

　　1.3、中报业绩前瞻：重点关注电力设备&g👽tੋ;家电，‹构建预告超预期组合

　　ç截止2022年7月8日，A股已发布盈利预告Ε的公司有213家，占全部A股比例为4.41%。我们将最新盈利预告与最新一致预期3和2022Q1实际盈利进行比较਩，展示最新的盈利超预期的行业，并试图筛选出中报盈利超预期向好的“稀缺”标的组合。

　　中报业绩超预期且景气度向上的行业：电力设备>家用电器。我们ઢ从已公布盈利预告公司占该行业比例5%以上的行业中，筛选符合：（1）2022H1年化盈利预告超最新一致预期；（2）2022H1年化盈利预告超2022Q1年化利润的行业，包括：家用电器、煤炭、基础化工、电力设备等。同时，考虑到PPI两年复合增速已经确认向下拐点，意味着首选电力设…备：或明显受益于毛利率改善与营收扩张；次∨选家用电器：虽受益于毛利率改善，但其收入端则受到消费能力及地产周期疲弱掣肘影响。

　　盈利预告超预期组合具备明显超额收益。我们♡通过筛选符合（1）盈利预告超市场一致预期；以及（2）盈利预告明显高于2022Q1盈利增速的TOP30%的公司，&#25b2;共计11家（见表3），其中，天邦食品、天华超ੋ净、陕西煤业、盛新锂能、科伦药业等五家业绩预告表现最为亮眼。我们构建符合上述条件的TOP5公司组合（周度轮动），2022年6月30日至今，所有盈利预告超预期组合及盈利超预期TOP5公司组合分别上涨2.51%和9.73%，均远胜于期间上证指数（-1.25%）和创业板指（0.25%）的表现。

　　表2：筛选出已披露业绩预告占比5%以上且中报业绩超预ⓖ期 &#222e;的行业

　　表3：ધ盈利预告超预期TOP30%及T੫OP5的公司组合一&#263b;览

　　图ਭ3：2022Ò年6月30日至今，盈ⓚ利预告超预期组合表现具备明显超额收益

ઽ

੓　　2、 市场表现回顾

ν　　2.1、Α市场回顾：海外衰退‹预期提升下，A股走势分化

↓

　　A股方面，本周（7.4-7.8）市场主要指数涨少跌多。主要宽基指数中，仅科创50（1.4%）、Ø创业板指（1.3%）、中证1000（0.1%）上涨，上证50（-1.7%）和上证综指（-0.9%）有所下跌；主要风格指数中，仅宁组合上涨（1.0%），茅指数（-2.3%）、大盘价值（-1.6%）和小盘价值（-1.3%）领跌，成长风格表现领先。市场有所调整的主要原因：（1）海外衰退预期下大宗商品价格回调，衰退交易逻辑占主导；（2）本周央行连续5天维持30亿元逆回购，引发市场关注，担忧货币政策转向；（3）国内局部地&#266b;区疫情有所反弹。

　　行业方面，本周（7.4-7.8）一级行业多数ગ下跌，中游制造行业领涨。其中，农林੘牧渔（6.6%）、公用事业（3.2%）、电力设备（2.5%）、国防军工（1.5%）领涨，中游制造行业多数上涨；建筑材料（-4.8%）、房地产（-4.4%）、煤炭（-3.6%）、商贸零售（-3.6%）、食品饮料（-3.1%）领跌。领涨行业的主要原因：（1）农林牧渔，本周猪肉价格快速上涨，猪肉批发价由7月1日的24.55元/公斤上涨至7月8日的28.98元/公斤，涨幅高达18.04%；（2）公用事业，大宗商品价格回调成本压力趋缓，叠加夏季用电需求增加；（3）电力设备，需求持续向好，且本周行业内公司公布盈利预告，业绩表现亮眼。੕领跌行业的主要原因：建筑材料和房地产，虽然房地产销售面积降幅有所收窄，但基本面尚未回暖，本周一改前期上涨趋势有所回调，或反映市场部分资金获利了结。

　　海外权益市场方面，本周（7.4-7.8）全球主要经济体指数涨多跌少，纳斯达克（4ਫ.4%）、日经225（2.2%）、澳洲（2.1%）领涨，仅俄罗斯RTS（-11.3%）、恒生国企指数（-1.5%）、恒生指数（-0.6%）下跌，其中俄罗斯RTSø延续上周跌势继续下跌。海外权益市场表现的主要原因：此前在衰退预期下，海外风险偏好大幅降低，美股超跌，本周有所反弹；ਨ而随着大宗商品价格降温，全球大部分非美资产均有所回调。

　　大宗商਩品方面，本周（7.4-7.8）多数大宗商品价格下跌，仅天然气（8.0%）、锌（2.Ê9%）、铅（1.9%）、铝（0.1%）实现上涨，布油（-6.7%）、波罗的海干散货指数（-6.4%），原油（-6.3%）、黄金（-3.5%）、白银（-2.6%）领跌，多数大宗商品延续上周跌势。领跌商品的主要原因：ੌ海外流动性持续收紧，欧美经济衰退预期上升，市场担忧海外需求下降，大宗整体表现不佳。

　　ર表4：本周（7.4¯‏-7.8）A股涨少跌多，海外主要指数涨多跌少

　　表5：本周ⓓ（7🙀.4-7.8）♦多数行业下跌，中游制造行业领涨

　　ઙ2.2、市场估值：海内外主要指数估值多数下降，A股E◯RP有所回升‎

　　▧A股方面，本周（7.4-7.8）主要指数估值水平多数下૝降，ERP水平有所上升，风险偏好有所回落。从PE♤（TTM）历史分位数来看，中小盘整体估值较低，宽基指数中证500、中证1000处于较低历史分位数水平，目前估值水平低于“2倍标准差下限”。万得全A的 ERP水平略高于均值，近一周小幅回升，或反映市场风险偏好有所回落。海外方面，各主要指数估值水平多数下降。

　　行业方面，本周（7.4-7.8）多数行业估值下降。从PE_ttm来看，建筑材料ઘ、美容护理、房地产、商贸零售、石油石化Ε等行业估值下跌；综合、汽车、Ã电子等行业估值均上涨。

　　表6：本周（7.4-7એ.8）海内外主要Û指数估੊值多数下降

　　图4∈：万得全A E&#25d3;RP水ι平略高于均值

　　图Κ5：沪深300 ERP水平→高于&#263f;均值

　　表7：本੪周（7.4-7.8）一级行业估值多数下降，综બ合、汽车⌈和电子领涨

　　2.3、盈∋利预期：主要指数盈♡利预期多数上调å

　　指数方面，本周（7.4-7.8）主要指数盈利预期多数上调。主要宽基指数中，中证1000、上证50盈利预期上调幅度较大，上调幅度分别为0૊.3%和0.2%；主要风格指数中，大盘成长盈利预期上调最大，上—调了0.6%。ⓣ

　　行业方面，本周（7.4-7.8）周期&#261c;板块盈利预期上调居多，其中建筑材料（ૉ3.4%）、煤炭（1.0%）盈利૮预期上调幅度最大；传统消费板块中的纺织服饰（-9.2%）和商贸零售（-2.0%）盈利预期下调幅度较大。

　　表8：本周（7.੡4-7.8）主要指数盈利预Í期多数૪上调

　　表9：本周（7.4-7.8）周期Ï板ત块盈利预期上调行业数量较多⊥

ⓡ　　ક3、 中观景气હ度回顾与关注

∅　　表10：&#260e;本周（7.4-7.8）中观行业核心观点和重要信息ਬ一览

憨

　　4、 市场流ך动性回顾

　　Ô4.1、对“价”઺的跟踪：海外内市场风险偏好均ò有所回升

　　海外内市场风险偏好均有所回升，但海外流动性仍趋于收紧。货币市场方面，本周（7.4-7.8）国内利率走势多数下跌，R007与DR007较上周分别下降15和12个BP，表明银行间流动性趋于放松；海外市场3个月美元LIBOR利率本周（7.4-7.8）延续上行趋势，涨幅有所扩大，表明海外流动性继续收紧。债券市场方面，本周（7.4-7.8）国债利率较前一周略微上行，信用债利率整体有所回落；10Y与2Y国债期限利差和信用利差均较前一周收窄∠，表明市场风险”偏好有所回升。汇率方面，美元兑人民币汇率本周（7.4-7.8）与上周持平，近期人民币有所企稳。流动性风险方面，CBOE波动率（V→IX）本周（7.4-7.8）延续较大幅度的下降（-143BP），海外市场风险偏好有所回升。

　　表11：本周（7.4-7.8）海í👿外内市场风险偏好均有所回≅升，但海外流动性仍趋于收紧

ੇ

　　Ñ4.2、 对“量”的跟踪：整体λ交易情绪有所回升

　　资金方面，本周（7.4-7.8）整体交易情√绪回升，主要表现为：（1）Ξ内资方面，两融余额环比上升，其中，融资交易金额环比上升269.31亿元；场内基金周度累计值处于净流出，且近30日净流入周环比下降32.65亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值处于净流入状态，且近30日资金净流入环比回升17.7亿&#256e;元。

　　表12：本周（◈7.4-7.8）市场整体÷交易情绪有所回升℘

　　数据来源：Wind、开源证券研究所（注：融资融券余额、场内基金与陆股通近30日数据为当↔前最新值，两融交易金额与融资交易金额为日—均值，其余数据为累计ζ值）

　　图6：本周（7.4-7.8）融资ੜ占成交量比≡重略微回ਰ落

　　图7：本周（7.4-7.8）陆股通↔近30੤日合计净流入规模扩大੩

　　图8：本周（7.4-7.8）场ⓨ内基金近ા30日滚动净流入额&#263c;上升

　　5、 下周经济◊数据Ì及ૉ重要事件展望

　　表1•3：下⁄周全球Ω主要国家核心经济数据一览

　　表14：下周全球主要国家重ઝ要ષ事件一览▨

　　ਊ6、 附录：海内外市场&#263f;主要指标全景图Ο

　　6.δ1、A股市场ð主要指标跟⇔踪

⇑　　图9：੪上‾证指数PE接近均值附近

　　图10：上证指数ERP水É平±处于“1倍³标准差上限”以下

　　图1¨1：深证成指ΛPE接近“1倍标准差上限α”附近

　　图12：深证成指ERP水平&#263d;低于&#ffe0　;均Ô值

　　图13：上Ä证ࢮ50 PE👿略微高于均值

　　÷图14：上证5ƒ0 ERP水平略高χ于均值

Ù

　　图15：♦沪深300 PE略高于均∧值

　　图16：દ沪深300 ERੌP水⌉平高于均值

　　图17૤：中证5◘00 PE略低于“1倍标准差下限”&#260f;

　　图18：中证500 ERP水平Ν略低于“2Χ倍标准á差上限”

　　图19：ξ中证1000Ð «PE位于“1倍标准差下限”附近

　　 图20：中≤证1000 ERP水平低于“2倍标准差上限Ι”

　　੘图2ⓐ1↔：科创50 PE显著低于“1倍标准差下限”

　　图2É2：科创50 &#25c8;ERP水平高于“ય倍标准差上限”

　　图23：创业板指&#25d0;PE略¿高于∠均值

　　”图24：创业板指ERP水Ÿ平高−于均值

　　6.2∇、 海外市场主要指标ૢ跟踪

　　图2Ñ5：SPX5ਠ0ι0指数PE低于均值

　　图2੩6：纳斯达克指数PüE接近“1倍标准差下限&#25c8;”

♣

　　图27：恒生指数PE低于均值ࣻµ

€　　图♩28：恒Λ生指数ERP水平接近均值

　　图↔29：AH溢价指数高于“ς1倍标准差上੫限”

　　ਗ਼图30：૊美股市场恐慌情绪有所回⌈落

　　表15૎：▤本周ચ（7.4-7.8）美股行业涨跌参半

　　表1υ6ਖ਼：本周（7Χ.4-7.8）港股医疗保健领涨

⇔　　表17：本周（7.4-ખó7.8）美股多数行业估值下跌

　ì　表18：本周（7.4-7.8）港股涨跌互&#266c;现ઍ

　　[1] 中、美附加价值率分别ε为37%和57%，导致美国总投入虽然与中国基本相⊇当，但其♩GDP仍明显高于中国。

　　[2] 新半੓军：新ৄ能源、半导体、军工Ò。

　　&#266a;[3] 最新一致预期，截止2022年૎7‍月8日。

　　7、 风੠险提示 

　　（1）国内疫 情反复；（2）工业用电回升低&#25a1;于预期；（3）人民币汇率趋于િ贬值。

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