黄燕铭最新观点：回调上车选成长

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　　六里投资报ⓔ

♧　　7月12日，国泰⊕君安证券研究所所长黄燕铭在一场论坛上，携国君首席策略分析师方奕，分享了对A૦股市场的最新研判。

　&#266b;　黄燕铭对ýA股市场用四句话进行了总Μ结：

　∧　一⁄是，大势研判，经济预期好转，上修એ指数运行空间。

Ë　　第二，从▨交易结构上来☺说，

　　这轮行情有个特点υ，叫“乐观者的预期被表达在૥了股价里，悲观者没有机会被表达”▦。

　　低风险偏💼好的θ投资者卖出了股票，特别是卖出了ⓢ价值股。

　　઒而高风险偏好的投资者ਨ买入♧了成长股。

　　由此，A股Ý市&#25d0;场出现了两端走的行情▥。

　　所以，投资&#263a;机会主要是在κ高风险偏好投资者所喜欢的成长类股票Ε。

　　第三，投资风格上来说，回调上车选成长，ઘ赛ગ道个ó股风再起。

&#260e;

　　投资聚∅焦两个ષ方向，

　　一类是存量经济下，竞争优势扩大，股价Ó已经充分调整Œ的赛道类的股票▦。

　　另一类是转型背∂景下的新能源、数字经济、自主可控的科技、新经济这些Ψ方向的成长类股票അ。

　　第四点，行业配置。下个阶段应该是Ξ重视和布局成长类的股票和⊥赛道类的股票。⌉

　　←投资报整理提炼了黄燕铭૩的⌉交流要点和精彩内容：

　ઍ　1. 经济预ⓗ期上修，我们要特别›强调，不是经济一下子变好或者怎么样，

　　而是因为在ⓥ3月份、4月份的时候，防控期间人们把੝经济的预期Λ进行了下调……

　　5月份、‚6月份的时候包括7月份，人们又把预期进行了上调‌。‍在上调的过程当中，也推升了股市。

　　所以，当前整个ψA股市场运行઒的第一个动力，来自于人们对&#260f;经济预期的上调。

　☎　2.202™2年下半年，A股盈利将逐ઞ季回升。

　　一季度比较差，二季度受疫情的ë影响还是比较大的，但是三⁄季度、四季度以及明年大家普遍认为，整体上，上市公司盈利ઐ预期开始逐步改善。

　　A股下半年盈&#261c;利增速有Â望逐季改ਠ善。

　　基于自上而下ੇ盈利预è↔测的测算，我们计算下来，

　　预计今年二‎季度到三季度，全A非金融单季度归母公司净利同比增速是从-18.8%，然后ત是-6.9%，然后逐步开始上升ⓨ到8.9%，一路开始上升。

　　在环比的视角上Ì，我们也可以看&#260f;到盈利的积极变化∪。

　　从环比视角来看，预计二季度到四季度，全A非◯金融归母公司的利润环比是-6.1%、-2.0%、1.3%，基本上出现一个੣逐季上行的过程。ϒ

　　所以，A股市场的઼盈利૮底已经逐步可੦以确认，盈利周期开始进入到底部回升的状态。

　　3.1~4月份，在各类风险事件的冲≥ⓜ击下，悲观者卖掉了股票‏，充分地表达了他悲观的预期，股票价格出现下跌。

à　　但是5月份以后，不论是经济还是政策均出现了明显的好转，叠੥加交易结构的出α清，

　　悲观者∩的预ê期没有得到交易，而乐观者的预期得到了交易，市场进入了乐观者定价ા的行情。

　　这轮行情ˆ有一个特点，从340ⓗ0砸到2800是一波人，2800买到3400其实是另Ã外一批人。

　ⓕ　所以，上੧证指数小阴小阳的排列组Φ合一路往上走，出现了这种连续的行情。

　　4.2022年5月份，我▣国新能源车的销量为44.7万辆，5月份新能源车的渗透率已经达到24%&#256d;。ω

　　大家原来以为20%是ⓘζ个瓶ਠ颈，现在发现过20%这道坎非常容易，现在渗透率达到24%。

　　♡中国的新能&#25a0;源车合理的渗透率到底是多少，这个问题现在♤还不能去预测。

　　其中乘用车是Ζ26%，比24%还要更高一点，渗透率仍然保持ૉ稳步提升ª的过程。

▒　　重点我们寻找的是以比亚迪、华为为首的自主车品牌的崛起，销量进入直线上升期，整车及相ਰ关产业链受ઢ益的板块。

　　第二，盈利反转Þ的电池环节和供需格局偏紧的隔੡膜环▤节。

　　第三，钠离子电池CTP以及叠片技术带来∗的新变化▧这些方👽向。

　　5.我们都知道，下半ࢮ年੩消费的恢复可能是比较缓慢ô的。

　　Ã但是⊇消费里面，由于它股³价已经见底，在它未来的基本面逐步修复。

　　在这个阶段，在整⊗个修复的初级阶段，我ર们要选在供给侧上出现了深度出清跟ê优化的行业。

　　也就意味着在这些行业，即使未来的需求઒恢复是缓慢的，这些龙头公司能够获得更多的份&#25bc;额和更多利੩润的弹性。

　　这里我们重点看好消费品里的白酒、生猪养殖跟消费者服务当中的酒ⓣ店，包括航空，▒我们觉得会有不错的投੧资机会。

　　6.ó医药板块现在估♧值处在一个Ñ历史的底部，业绩复苏确定性凸显，它的优势凸显。

　∃　到6月30号，医≈药整体板块的静态市盈率3‍4倍，预计2022年动态市盈率22倍，均处于过去十年的最低区间。

　　经过一年半的调整，医药板઱块相“对A股♬整体的估值已经出现了一个明显的回落，

　　医药板块的 估值安全边Ø际性得到了充∋分的体现，向下的空间是有限的。

　　展望2022下半年૎，医药Ó板块业绩复苏的确શ定性的优势比较凸显。

Ø

　　“推土机એ行情”再现੟

ⓑ

　　A股市场出现了两端走ਜ的行情∏

„　　ƒ黄燕铭：今天我们对整个ΤA股市场的题目叫—-

　　“预期上修¥，打开空间；੭ι回调上车，选成长”，

　　这是我们对下半年基Þ૎本形੖势的一个基本看法。

　　先说一下主要结ઍ论，主要结论਩是四ડ句话。

　　第一句话，大势研判，经济预期好转，上修指ªº数运ⓓ行空间。

　　1月份到4月份，投资者担心中国经济存在硬着陆的风险，对经济↵增长极度悲观，导致当时Š在੕疫情防控期间，股票市场出现下跌。

μ

　　5月份以来，上海解封，疫情好转，宏观政策积极，投资者对经济的增੊长预期明显&#25bd;好转，

ⓒ

　　风险评价Á下੝降，风险偏好有回升，指数运行出现了上修。

　ηΓ　第&#263e;二点，交易结构。

　　这轮行情有个特¯点，我们叫“乐ⓝ观者的预期被表达在了股价里，悲观者没有机会∨被表达”。

　　乐观੪者ৄ定价，推土机行情再现。∩

　　为什么ਮ说“&推土机Ø行情”再现？

　　&#222e;小阴小阳连续往上排的“推ö土机行情”在中国A股历史上发生过，发生在1997ર年，之后就再也没有。

　　时间↔也是两个多月的时间，而我们这次又出现了两Á个多月∞“推土机的行情”。

　　什么时候会结ϑ束，我们后面再来σ判断。&#ffe0　;

　　5ø月份以来，悲观者的预期没有得到交易，­而乐观的预期Ó得到了交易。

　　“推土机行情Ω”再现，对于风ੋ险事件，不同偏好ⓦ的投资者态度完全不同。

　　低风ફ险偏好的投资者Ÿ卖出了੟股票，特别是卖出了价值股。

　　而ટ高风险偏好੘的投资者买入了成长股੢。

　κ　由˜此，A股市场出现了两端走的Ǝ行情。

　　所以，投资机会主Θ要是在高风☏险偏好投资者所喜欢的成长类ℑ股票。

Π　　Â第三点，投资ⓓ风格。

´　　回调上车选അਊ成长，赛道个股风再起。

　　ƿ由于边际资金决定风格，当前行情由高风险偏好⋅的ì投资者来决定。

　　所以，我们下个阶段还要‰重视赛ૉ道类的个股风格的回归。∃

　　投资聚焦³♬两♩个方向，

　　一类ó是存量经济下，竞争优势扩大，股œ价已੧经充分调整的赛道类的股票。

　　我们都知道赛道类的股票在去ⓛ年出现了崩塌，时&#261c;间已经相当长了¼。

　　另一类是转型背ⓩ景下的新能源、数字经济、自主可控的科技、新经济、新的发展这જ个方向ৄ的成长类的股票。

　　第四点，行业配置。૎下个阶段应该是重视和布局成长类的股票和赛ੇ道类的股ી票。

૮

　઻　下阶段重点买ਯ什么？新能源。

　　很多朋友会Ι说，这还用你讲啊？还有憨什么东西？Κ

&#266a;

　　成&#ffe1;长ਨ类的股票下个阶段可以布局的还有很多。

Ο

　　下个છ阶段高景气成长板块包括电动车、光伏、风电、军工、计算∑机信创、数字产业等等，

મ　　还包括已经趴了将઒近一年时间的消费医药类的股票，છ包括医药里面的创新药等等。

　　除ਗ਼此之外，消费¤里面 包括白酒、酒店等等。

　　除此之外我们还≥੕重点去੫看第三个方面，

　　受益于成本下降，特别是上游大宗商品价格下降੕以及竣工周期的回暖，这对厨电、家具Δ、消‍费类建材也会有帮助。

　　当然风险’提示也说一下，疫情持续超预期，政策效果不及预期以及海外冲☜突超预期੭可能带来的影响和发展。

　　风险偏好ઽ是从Ο底部&#266b;

　　走到了中间的位Βઽ置上¤

　　第‹三，风险👽偏好的λ上升。

　　本来我们很害怕风险，但是这个时候我们又愿意ì承担风੉险ⓠ，

　　人们原来去买低风险特征的ñ股票，而在疫情防控放开以后，人们就愿∠意Ε买中高风险特征的股票。

Û

　　中高风险特征的λ股票，主要是࠷科技类的板块。

　　我们要特ਬ别强调一下，风险偏好上升是不是上♦升Φ到一个很高的阶段？

Υઢ

　　不是的。૮

　　风险偏好是∠从底部走到了中间的位置上，但没有到很高ગ的位置上。∨

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　　人们去买股票买的是风险度适中的੒股票，而这些બ股票主要是科技成长类。

Ω　　所以，经济预期上°行打开空间，风险评价下降进一步打开空间，主要的ⓟ机会是在中盘成长类的股票。

　　ⓣ第三，风Á险偏好上升本身对科ਊ技板块也会有利。

　½　所以∏，目前❄的情况出现了这么一个变化。

　　有很多人要问，有的人风险偏੠好上升比较快，⊆也有一些ਊ人风险偏好还是比较低，

　　这„个问题怎¿么来理઩解呢？也很简单。

　　中高风险偏好的投资者‹去买了股票，<他们的预期被á表达在了股价里。

　　ς而中低偏好以下，¸或者Œ是低风险偏好的投资者把股票卖掉，他们的预期没有被表达在了股价里。

　　由此出现了乐观者的预期被表达在了股价里◯，而悲观者的预期没有被表达在股价里ΥΚ。

　　我们之前看到指数2800到3100，3100到3400，现在又回到了340›0到3700的区间，本Α来就是થ从3400到3700的区间掉下去的。

　　A股×盈♪利预期逐φ季改善

'

　　这是促使A>股回升的છ另一重利好

∼　　第ë二，从DDM模型的角度来看盈利端。&#263f;

　　下半年A股盈利环比逐▦渐改善，—盈利预´期的上修，将是市场的重要支撑，

　　增&#256d;量政策加码¡，疫情防控ì的科学化，风险评价下降，由此风险偏好回升。

　　这两者的力量，δ导致A∃股市场是一个上行的过Ó程。

　　在&#263d;这里面，当←前的经济到底是一个怎么样的☜情况？

　÷ખ　经济政策用几句话来总结±。

∇　　经济政策积极，疫情防控科学化，经济失速风险∗大幅☺度地降低。

ê　　有一个方面重点说一下，થ大家普遍认为盈&#263e;利预期改善。

　ⓡ　2022年下半年，ΣA股盈利将ઢ逐季回升。

ⓜ

　　一季度比较差，二季度受疫情的影响还是比¨੦较大的，

　　但是三季度、四季度以及明年大家普遍认为，ભ整ા体上，上市公司盈利预期开始逐步改善。¯

　　A股下半年盈 利增速有望Þ逐季੬改善。

　　基于自上而下盈利预ਜ਼测的测算，我们计⊃算下来，ⓜ

　　预计今年二⊆季度到È三季度全A非金融单季度归母公司净利同比增速是从-18.8%，然后是-6.9%♫，然后逐步开始上升到8.9%，一路开始上升。

　　二季度盈利增速面临砸坑将难以避免，♡但进入三四季度以后，增速是一†个逐步上૥行的过程。

　　在环比Ü的视角上，我′બ们也可以看到盈利的积极变化。

　　从环比੎视角来看ࣻ，预计二季度到四季度，全A非金融归母公司的利润环比是-6.1%、-2.0%、1.3%，基本上出现一⊇个逐季上行的过程。

　　所以，盈利环比出现积极变化，A股市ⓨ场的盈利底ਖ਼已经逐步可以确认，盈利周期开始进入到底部回升的状૎态。

　　这跟去年下半年不同，去年下半年是逐季下降的，今&#256e;年接下⊄来可૞以看到盈利逐步修复的过程。

　　投ã资ઍ者在下半年不再规避风¿险

　⊇　而∫是&#ffe1;积极寻找收益

Ε　　之前ℜ大家对整个系统性风险的担忧是比¾较高的，

　　我们看到，1到4月份ⓜ投资者担心地产爆雷、疫情风险扩散、私人部门信用收缩带来的经济存在硬着઒陆，以及经济增长中长期中枢下降的风险†。

　　Ô因此，投资◘者风险评价上升，风险偏好被打在了૪地板上。

　　这种情况下઻，5月份之后我们↵可以看到随着疫情的变化，以及高层有关会议精神传播以¯后，随着经济政策和疫情防控政策更加积极；

　　特别是6月初上海解封，投资者对经济硬着陆风险的担忧大幅度降低，进⇐而进入Κ了风险评价的下降，以及风险偏好上升的੒过程。

†　　因此，投资者在下半年不再规避风险，而是需⇓要γ积极寻找资产、寻找收益。

　　我们可以☎看到，之前大家对风险很恐惧、很害怕，而现&#263e;在的情况是大家对风险的担忧◈没有那么高。

　　对于有一φ定风险度的高新技术产业，→大家原来不愿意去参与σ，而现在大家又愿意去参与。

　　¯成长里选择过去ધΠ两年

î

　　看过的ϒ赛道ૠ类个股

　　⊆我们起的⊥题目是“回调上车选ⓙ成长，赛道个股风再起”。

∴

　　∂有的投资者说“回调上车选成长”就不用你跟我说了，我们都知′道，

　　这段时间可能象样的回ⓗ调到现在没有出现，因为“回调上车Ã选成长”，ખ这个预期太充分了。

　　∋选成长没问题，具体选什…么∞呢？

　　还是在我们过去两੏年看过的一α些੉赛道类的个股里去选择。

　　§第一是ℜ新能源√，我们就来讲讲新能源车。

　　疫情后的需求在政&#263c;策刺激下有望ੜ加速修⇔复。

　　在之前我ઝ们可以看到2ⓛ月份、Ý3月份，大家对新能源车的预期出现了下调，但是上海解封以后，新能源车的销量上升的速度非常非常快。

　　♬所以，这个过程中，新能源车的股º票又出现&#256f;了修复。

　ο　疫情修复，需求端加速增Χ长，本轮新能▣源车的产品力提升下，新能源车行业进入了新一轮快速的增长周期。

　　2022年5月份，我国新Å能源车的销量为44.7万辆，ા5月份新能源车的渗透率已&#256f;经达到24%。

　　大家原来以为20%是个瓶颈，现在发∋现过20%这道坎非常容易，现在渗透率ફ达િ到24%。

　　中ο国的新能ℜ源车合理的渗透率到底是多少，这个问题▩现在还不能去预测。

　　其中乘用Ξ车是26%，比સ24%还要更高一点，渗透率仍然保持稳步提升的过程Ì。

　　展望未来&#263e;，在购置税的减免，新能源车下乡以及地方密集出台补∧贴政策的推动下੦，

　　匹配疫情后居民购车的需要，特别是重થ视出行安全Ô和性价比方向的转变，本轮新能源车的需求预计还是会加速地μ恢复。

　　此外，国内新势力车企重磅车型Ë陆续地推出，进一步打开中期市场的空间预期，提振产ο业链景气度的改善，明显提高它的确定性⁄。

　　重点我们寻找的，是以比亚迪、华为的自ƿ主车品牌的崛起，↔销量进入直线上升期，整车及Ψ相关产业链受益的板块。

ⓓ

　　第二，盈利▣反转的电池环节Ð和供需格局偏紧的隔膜环节。

　　第三，钠离子੠电池CTP以á及叠片技术带来的新变化这∈些方向。

　　计算机⊗Í里Φ重点把握

　　信创、智能驾驶、煤炭&智能化੪৻

　　黄燕铭：科‚技板块૙里还∑有一块是计算机产业。

⊄　　计算机产઩业的股票，在过去两年表现得不是特别理想，但最近有些细分子⊥赛道表现得相当不错。

　　计算机里重点把握信创、▤智能驾驶、煤炭智能化景气提升下的投资Å机会。◈

　　Α信ý创即将进入招÷投标的旺季，

　　特别是≥202ν1年金ι融信创二期试点单位大幅度地扩容，预计将进入大规模的推广阶段。

　　第二个，智∫能∉驾驶«。

　　智能驾驶一定是跟新能源车相伴的，下半年L3的自动驾&#25c8;驶功能将大规模‘地Ò落地，对高算力控制器以及智能汽车操作系统等需求会有明显的提升。

⌉

　　第三‘个，煤炭的智⌋能化，对煤矿减人提效以及能源低碳运行有重要的意义。

　　当前渗透率不足5%，Ë我们认为未来的政策Ç也会支撑它们પ的发展。

૥

　　在这里，我们对计算机板块在下一个⁄阶段也重点看⌋重。

　　消≅费医药中ৄ优先关૎注白酒

ਜ਼　　尤其是高端&#25a0;白酒和区域酒੩

　　方奕：੓在未来，消费的基本面„处在一个筑底回升的阶◘段。

　　在投资上怎么选呢⊇？这是一ો个非常重∃要的话题。

Ò

　　我们都知道，下半年消费的恢复可能是比较缓慢的。¹Í

　　但是消费里面，由于它股价已经见底，它未Μ来∗的基本面逐પ步修复。

　　在修复的初级阶段，我们要选在供给侧上出现੘了深度出清跟优ਫ਼化的行&#25a1;业。

　　也就意味着在这些行业，即使未来的Ζ需求恢复是缓慢的，这些龙头公司能够获得更多的份额和&#256e;更多利润的弹性ૢ。

　　这里我们重点看好消费品里的白酒、生猪养殖跟消费者服务当中的酒店，包括航空，我们觉得അ会有不错的投Ρ资机会。Δ

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ਨ　　白ζ酒最明显。

　　第一，白酒的悲观预期在3月份其实已经非常充分¯了，它的Š股价”并没有因为上海的疫情冲击在往下走。

τ

　　第二，白酒整个在5月份之后出现了非常积极的变化，尤其是像华东地ત区5月份的动销出⇑现明显的改善。

　　整个白酒板块由于在接下来Σ会出现消费的宴请恢复，对白酒来讲下એ半年会进入到一个基本面修复的过程&#256f;当中。

　　白酒里面怎么选？重点推荐高端酒和区域酒，૦逐步地开始配Ý置一些次高端的⇐白酒。

　ਬ　医药板块♨已ⓔ经跌到了

　　十年来▒估值最લ低区◊间

　　黄燕铭：我们ੑઙ再说说医࠹药板块。

　　医药板块现在估值处在一个历史的底部，业૊绩复苏确定î性凸显，它的优势凸显੧。

　　到ફ6月Ο30号，医药整体板块的静态市盈率34倍，预计2022年动态市盈率22倍，均∈处于过去十年的最低区间。

　τ　经过一年半的调整，医药板块相对A股整体的›估值已经出现了一β个明显的回落，

　　医药板块的估Τ¬值安全边际性得到了્充分的体现，向下的空间是有限的。

ⓑ　　展望2022下半年，医药板块ξ业绩复苏的确定性的优势比较凸显。‌

　　强刚需领域，比如医药、ⓞ零售等业绩稳定，疫情后修复背景下，手术耗材的需求有望℘回升，高景气મ医疗服务龙头有望进一步改善。

∀　　所以，在这个Œ过程我们ϖ认为，整体医药类的股票还是可以去寻找。

　　细分赛道我们重点寻Δ找的是医疗设备、消费医疗、CD³MO੟等龙头创新企业，具备了中长期的配置价值。

　　关于下半年走势，ৄ很多人很担心什么时Ņ候会૟结束？

　　大家ø应该有信心参γ与这样ÿ一个行情，而不要过多地猜测或者是去听信各种各样的传言。

　　ૣ更多地લ是要扎实根植基本面的研究，ઐ寻找真正的价值投资机会。

　　附：黄Σ燕铭在2022年2月的市场研判，这和7月12日最新观点也ਲ਼有前后的逻辑联系和→演变关系，供参考：

　　黄燕铭重点分析了当前面临的宏观经济情况以及A股市场的投资格局。针对今年具体的投资机会，黄燕铭给了几个看好的重点投资领域，È短期主要看稳增长的板块શ，就市场关注的新能源板块下跌、元宇宙等热门话题，他也给出憨了自己的看法。 

હ

　⊃　以♧下为

　×　੉演讲全&#266c;文

　੭　0௄δ1

　　未来∼投♣资重点θ：

　　新老基≠建、地产纠偏、消费企稳，¡制造业投资依然是当前重点&nbs♡p;

　　下个阶段的主要结论，几ⓒ个ય方面：ƒ 

　　第一个，2022年全年经济增速目标预计在5ઽ%~5.5%左右。 我们也看了市场上很多经济学家的预测，低的在5.0%、5.1%左右，高了在5.5%、5.6%‚左右。 总体来讲，大家认为今年经济的整体运行也就在5%~5.5%左右，这个区间是一个比较੧合理的状况。 相对于2021年，2022年的经济基本面整体情况要弱一点，当前经济还处在探底过程当中，但通胀压力明显缓解。后续稳增长是经济的核心要点，在稳增长的过程中，重点发力的是新老基建。

　　第二个，地产的纠ૢ偏，去年地产的ਜ਼压力非常大，今年情况要有所缓æ解。 

　　第三个，消费的企稳'，2021年消费情况非常差，消费股票表现也比较弱，而2022年消费整઻体会企稳。⇐

　　未来投资重点，我们要去看新老基建、地产的纠偏以及消费的企稳，制造☺业投એ资依然是当前重લ点。 

　　ૢ今年经济💼的核心是要看需求端，出口这一块还ç是会有比较大的压力。

　　02⌉&#263d;ੋ

　　今年货币政策和财政政策都趋ⓛ≅Ó松，

&#266b;　　警ੋ惕美联储收º紧货币的风险

　　今年上半年政策趋松ਯ。货币政策，宽信用Â进入到第一阶👽段，上半年降准降息、货币政策放松仍然是可以期待的。 

　　能源双控压力会减弱છ，去年能源双控压力Û非常大，导致全国出现缺煤、缺电，能源比较紧缺。今☺年能源双控还要继续，但整体力度会比去年有所减缓。因为经济稳增长的压力会非常大，能耗约束会减弱，上游的资源品行业供给会有所放松，供给约束逐步缓解。下阶段重点看财政政策的发力，以及对冲地产投资下行的风险问题。 

　　今年不管是货币¹政策还是财政政策，都是一个趋松的环境α。 ☼

　　今年经济最大的风险来©自于海外，现在美国的通胀情况非常严重∼，美国通胀短期高烧的情况下，未来美联储收紧货币的可能性比较大。如果出现这一幕，将导致我们国家面临外部实际利率上行的约束和资本外流的风险。下阶段要注意美国的通胀以及货币紧Δ缩问题，这对我们来说是一个压力。 

　　整体来讲，经济增速减缓，国家对稳增长的目标非常明确。下阶段不管是产业政策、货币政策还是财政政策，&#256d;都是一个趋松的Æ状况。大家也不用过多担心未来经济⊃下滑，下面还是有底，所以不会出现严重的下滑局势。 

　　2022年经济基本会寻到阶段性的底部，࠹下半年经济情♦况还是Ù相当不错的。 

τ

&#260e;　ੈ　03

　　–短期重点£看 稳增长的板块，

　　年中还是要看科κ技制造‘，看好“ઍ泛新能源”  

　　今年A股市场投资，一季度和二Ú季度压力还是会比较大，这个过程中，A股市场大盘整体上走不出震荡格局ý。下半੍年随着经济缓步走出压力区，市场还是会逐步升温。 

　　站在当前这个位置上，我们重点ਭ看好生猪、食品、白酒、建ξ筑⋅、建材、化工等主要稳经济增长的板块。

　　下阶段，短期重点看的是稳增长的板块，到年中的时候，重点还是要看科技制造。但这个科技制造板块跟之前发生很大不同。去年大家看⊄的是新能源，现在&#263c;这个位置，我们把新能源股票分为两类：一类叫“纯▩新能源”，之前出现了明显下跌；另一类叫“泛新能源”。 

　　下个阶段我们还⇒是看好新能源，重点不是在“纯新能源”的股票上，而是叫“泛新能ષ源”的股票上，有人给它一个名词叫“新能源+”，还是跟新能源有关，但是范围更大。这是我们的核心结论，把要点跟大家说一下。&nbΡsp;

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　　0ÿƒ4

　ਫ਼　੤消费逐步回升，¥

　　ˆ基建主要是Ņ偏设备性的投资&nbsp♫;

　　我们来看一下去年的GDP，一季度非常高，18.3%，正是因为有统计数据的原因，因为前一年的基数很低。二季度经济也是相当不错，7.9%，三季度GDP⌈出现了明显压力，4.9%，到四季度4.0∨%。 ›

　　今年一季度∴、二季度的经济压力还Χ是比较大，我们预期今年一季度的GDP大概在5.0%左右，二季度4.4%。઎二季度是经济在这一轮下滑过程当中的一个低点。三季度和四季度，在一系列政策保护之下，经济会出现回升。所以我们预计三季度、四季度是5.7%、5.3%，全年在5.0~5.5%左右的区间里面运行。 

　　从经济分⊇૥项来看Ä，较强的主要在制造业，包括科技制造以及传统产业的制造业投资。

　　第二个是消费的修复。2020年消费类的股👽票表现很好，去年消费ੑ整体表现比较疲弱，而2022年是一个消费逐步回升的过程，特别是在共同富裕的主题倡导ਖ਼之下，以及相应的家电下乡、新能源汽车下乡的一系列政策刺激下，消费是一个逐步回升的过程。

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　　第三个，还有基建，新基建和老基建都包括在里面，但是这个基建跟以往不一样。我们以前的基建是修路造桥梁，盖房子વ，主要用的是水泥建材，但下一个阶段，这个基建不是传统修路、造桥梁，更多属于输变电设备、数据、♪轨道交通这些方向上，更多是偏设备性的基建投资，跟以前不同。 

　　表现会比较弱的主要还是出口和∏地产，这是未来一段时间会拖累整个&#263a;经济的两ઞ个地方。 

　　高新技术制造和服务景气度还是持续增强，传统服务业存在较大的修复空间，在未来经શ济恢复增长的过程中，传统服务业的修复੤以及新老基建链条，是恢复经济增长动能的核心♣要点。 

઼

੝☼　　05

　　看好周“期类的新材ૌ料સ板块，

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　　η制造业整体偏弱，重点看上游&nbþsp;

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　　去👽年经济的主要矛盾在供给。双碳控制下，上游原材料的供应相对比较紧张，出现了煤炭价格的上涨、缺电以及大宗商品价格的持续上涨。去年PPI从低一路往上走，带动去年周期类的产品价格一路上涨，今年双碳控制政策调整之后，PPI从高一路往下走ρ，普通大宗商品价格再出现大幅上涨的可能性基本没有。 

　　下个阶段大家可以看周期品行业。在ÃPPI整体下行的过程中，周期类的股票整体表现会比较弱，但是周期类ç里面有一部分，特别是新材料板块Ø，未来我们还是看好的。

　　如上图，今年上半年经济动能大概率还处在下探过程ë中，它是一个探底的过程；出઻口和地产主导了整体的下Α行，在这个过程中，基建投资是稳增长的核心要领。

　　所以今年的ⓘ宏观经济就一个字——稳。不管是从投资还是从政策角度来讲，稳经济是今年的首要经济任务。主要矛盾还是需求下行的问题，今年看经济，重点不是看供给端，–更ˆ多是看需求端的问题。 

　　过去一年多，服务业，特别是第三产业，ਫ受疫情的影响下滑比较大，近期国家也出台了很多专门刺激服务Ð性行业恢复增长的政策ù，今年大家重点要看的是第三产业的恢复以及恢复状况对经济稳增长的作用。

　　下阶段，从生产角度☺看，地产、建筑∝、服务业的恢­复空间还是比较大的，制造业整体还是偏弱。 

≠

　　0❄6⌈

　　财政∧今年会前置੏发力，૤

　　未来降ý准降息的í可能性▩比较大 

　　财政政策余粮还是比较充足，整体上财政今年会前置发力，大家会说1月份到目前为止，好像还没有见到大幅度æ的财政发力。去年12月份大家期જ待财政发力，没有ü，1月份也没有，未来财政的发力还是可以去期待的。 

　　2021年末，中央和地方的财政盈余达到1.4万亿，财政是出现盈余👽的，而且创下了近年新高。2022年一季度，一般公共预算੭支出有望出现大幅反弹，财政助力稳增长会发挥它的作用。2022年一季度，一般公共预算支出大概率将会出现10%以上的增长‡。之前公共预算支出连续往下走，12月到了今年的1月份，是一个低点。

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　　冬奥会结束之后，੩稳增长，财政支出以及新基建，下个阶段可以重点看到的，包括专‎项债的发行等等都是稳增长，基建成为财政发力的重头戏。

　　货币政策，宽信用进入到第一个阶ગ段，未来降准降息的可能性还是比较大的。去年12月的社融总ⓞ体情况比较差，但是最近公布的1月份的社融信贷表现又比较好，我们对未来的社融以及信用政策、货币政策的积极性，还是保持期待，全面宽信用实施之前，降准降息依然值得期待ⓔ。

　　下个阶段，信用还是偏宽Ý松，这个宽松过程也有隐忧，1月份93%的企业贷款主要是短期贷款和票融贡献，企业借钱基本都是用在短期ß上，用于长期ⓞ投资的还是比较少。

　　企业家⊃的信心恢复是当਩前的主要问题。 ·

　　从产业政策的角度来说，能耗双控压力减弱，供给约束阶段性缓解。去年能耗双控目标没有实现，近期中央多次提出加速能耗双控的转型，将不排放ⓨ碳的清洁能源和工业原料，从能耗考核当中剔除出去Κ。&n′bsp;所以，还是一个恢复性的过程。 

　ψ　&#266a;07∏

　　双控转型▩背景下的三个投ø资þ方向 

　　双控转型背景下的三条投资主线£，主要Ë有三个方向：&nbsp઱;

　　第一个，缺电问题阶段性缓解，煤炭高效节Ξ能利用，技术加快发展。 缺电是去年出现的现象，今年煤电还是要发展，对♡我们来ε说还是主要的能源来源，新能源以及其他能源的补充还需要一个过程。在煤炭高效利用方面，需要清洁和环保，所以对环保行业会有刺激作用。 

　　第二个，双控长期要ⓔ能有约束，需加速发展清洁能源和新基建。所以BIPV以及œ光伏、风能这些产业还是要继续发展。所以新能源板块下个阶段也会出现分化。 下个阶段，化工Ø领域打开约束，碳检测迎来新动力。

　　所以今年我们重点看É好的领域之内，包括化工领域以及化工相关的新材料领࠷域。&nbsp੩;

⊥੪

　ⓤ　08

　　稳↵增长主线◐：Ð

　　'新老基建齐发力、&#256d;地产纠偏、消◘费企稳 

Ν　　未来ⓟ稳增长主线🙀三个：

　　第σ一ઢ个，新࠽老基建齐发力。 中国基建里面，老基建占90%，所以老基建的发力对整个经济的稳增长还是有很大的作用。

　　老基建重点在∈哪里？今α年重点在水利和能源⇒建设、交通运输以及产业园区的开发。

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　　新基建主要是具备高弹性特征的，是稳增长¶重要的抓手，具备稳增长、高景气、边际型强三种逻辑的核心赛道。重点是风光设备、火电改造、特高压、城轨交通和数☼据中心这些。 

　　第二个，👿稳增长，地产的纠ñ偏和消费的企稳。 去年地产的压੝力非常大，今年这个压力会逐步减弱，前段时间房地产股票表现得相当不错。 

　　要稳增长，还有一个是消费的企稳，在稳价和共同富裕的政策下，中低收入人群的消费能力是会提升的，下个阶段，消费Æ会逐步企稳。 这里面有一个很大的问题，美国经济的发高烧和通胀持续上升的问题。下个阶段美联储会不会收紧货币，这个是一个概率很大的事件。 全年主要是来自于海外市场的压力还是比较大。如果美国੩流动性回收，很有可能出现外资的回流，对我们的资金面还ⓜ是会有一定的压力。 

　૜　Ò0ਜ਼9

　　研究股઴价不ી仅要看客ⓘ观世界，

　⌉　也è要看≥人的内心世界 

　　讲完了宏观部分，ë说ç说下Ì个阶段投资策略怎么看。 

　　股票价格‹是一个什么东西，股票价格是交易出来的结果。Ε&▦nbsp;

　　客观世界的宏观、行业、公司被人们的内心观察到以后，人们在内心里面形成了一个东西，叫预期，预期变成੤了价值，价值拿来交易，交易的结果就是价格。 股票价格的形成贯穿了客观世界、内心世界和符号世界的过ⓠ程，它经历了预期环节和交易环节，所以要做大势研判也好，µ要研判个股股价变动也好，你一定要知道，任何股票价格都要经历客观世界、内心世界、到符号世界的过程。 

　　股票市场里面永远ϒ有两股力量在交 织，一个是客观世界的事实，第二个是人们内心的预期，两者之间在不断进行较量。 如果我们要研究一个股票的价格，不仅要看客观世界，也要看人的内心世界，但是很多人做投资只看客观世界，ø不看人的内心世界。 

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　　我问大家一个↵问题，经济往上走，是不是股市也往上走？不是的。经济ð往上走，股市往下掉是经常发生的。经济往下走，股市是不是一定往下走？也不是的。经济往下走，股市却往上走，也都见过。 

　　第二个问题，∧上市公司业绩往上走，是不是股价也往上走？不是的。业绩往上走，股价却往下掉ય，你们☼也见过了。  

　⊗　这ϒ是一个很重˜要的问题。

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　　新能源表Í现不૦⊥好的原因一：

　　基本面∇非常好，但人们心੝中的预期不再往上走&nbદsp;

　　我们再来⊕说说新能源的问题ã，我们看这个ણ图。

　　上面的图告诉我们，2021年的3月份开始，锂的â价格基本上保持稳定，但是锂的股票价格却一路往上走，为什么锂的价格保持≤稳定，但是锂的股票价格却一路往上走？ 原因很简单，树上的花没开，人们心里的花却开了，锂的价格没往上走，但人们普遍预期到锂的价格要涨的时候，股票价格就往上走઼了。

　　在2021年9月↓份之后，锂的价格出现了大幅度上升，但是人们对锂的价格预期不再往上走，所以这个时候锂ⓑ的股票价格就不再往上走。之后锂价大幅上升的时候，他们对锂价的预期却是往下掉的。 这就出现了一∈个问题，从去年年底到今年一月，锂的价格一路往上走，但是锂的股票价格却一路往下掉，为什么？ 

　　因为锂的价格在往上走的时候，人们对锂价的预期早就走到了天花板，所以后面出现的情况就是锂价涨，而锂的股票—价格却跌。换一句话来讲，树上的花儿终于开了，人们心里的花儿却要谢。所以这就是锂的价格和锂的股票价格在前段时间出⊃现背离૯的核心原因。 

　　这个现象ઝ不仅在锂的身上发生，在很多新能源股੖票身上也发Ò生。

　　上市公司业绩真的很好，基本面非常好，客观世界非常好，但人的内心世界到了高点，所以就出现了客观世界往上走，内心世界往下掉的过程，股价和基本面௄就出现了背离。 那股价和基↔本面出现背离就是不正常的吗？其实很正常，用这个方法⊇去看，一看就明白。

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　　新能源&表现不好的原因二<：ã

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±　　风险偏好往低Ì走，带动风格切换 

　　新能源股票最近表现不好的原因，一个是跟预期有关，客观世界变好了，可内心世界早就走到了高点。૨ 第二个是风险Í偏好从中位往低઻走，带动风格的切换。 

　　风险偏Ü好在过去&#263a;发生了什么？੊ 

　　2019年特朗普掀桌子，中美关系出现恶化，再加上2020年的疫情，股票市场投资者的风险偏好往下走，走到了一个极低的位置。结果是人们只愿意去投低风险特征的股票。 低风险特征的股票是什么样的股票？业绩确定，几஻乎没风险的，这就是ડ出现2019年到2020年核心&#25a0;资产行情的原因。

　　2021年1月份，特朗普走了，中美关系改善了，拜登上台了，疫情控制了，各方面给我们的信号是，◑市场变得越来越确定，投资者的风险偏好开始上升。风险偏好上升导致风格又一次出现切换，核心资产行情没了，大家去买科技板块当中਩制造业的股票。“ 

　　我们可以回想一下，去年科技板块表现很好，但是表现好的都是科技板块当中的制造业，而不是科技板块当中软件应Ÿ用之类的讲故事的东西Ξ。因为风险偏好处在中间的位置，它没有走到一个很高的位置，只有风险偏好走到很高的ⓚ位置，讲故事的高风险板块才会有机会。 

　　最近在发♧生什么情况？&nbspã;⊇

　　由于去年年底到今年1月份，经济相对比较弱，在一个探底的过程中，导致投资者对未来看不清楚，特别是风险偏ä好出现下降。 风险偏好下降就再次出现风格切૯换，而这次风格的切换使得科技制造板块要停滞一下。站在现在થ这个位置往后看，一个季度的投资重点主要是在低风险特征的价值股，成长类的股票要歇一下。 

　　那么中低风险的价值类↑股票跟什么有关？跟未来的经济稳增长有关。&nßbsp;ਖ਼

　　所以站在这个位置上，我们现在推荐的都是稳增长类别的૧股票，那是不是成长股就没戏Η了？成长股还有机会的£，在这一轮稳增长的价值类股票之后，科技类的股票还是会有机会。 

　　如果说我们的经济企稳，政策利用得当，⊂人们的风险偏好还会往上走，੡但那个时候往上走的科技股还是原来的吗？不一定，它可能会发生一个切换。 所以风险偏好从中位往低位走是带动风格切换的主È要原因。

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