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中金外汇研究&nb࠹sp;↵
❄外汇市场交♧易主ર线
美元指数在上周续创20年以来的新高，而欧će;元对美元则历史性跌穿了平价。货币政策分化的预期以及更多的风险事件多发让美元的强势上行继续得以维持。美国6月CPI数据公布之后市场对7月和9月两次美联储会议的加息预期推升至15’0bp，美债短端利率走高支持了货币政策分化逻辑。另一方面，随着意大利政坛突发新的不确定性事件[1]，对碎片化风险Āe;的担忧进一步冲击了已经深受能源供应扰动的欧洲经济前景。
在股市、大宗商品等风险资产全面下行的背景下，外汇市场进入了避险模式，欧元、英镑的跌幅居前，澳元•，挪威克朗等商品货币走低1·%左右，瑞郎的表现较强。加元跌幅相对偏少，加拿大央行作为主要央行单次加息100基点，这对限制加元走弱起到了关键作用。日元再次在G10中垫底，周内收跌1.82%，日元近期的表现与风险偏好、油价、美日长期利差等因素有所脱敏，市场仅交易日本央行宽松这一个逻辑，这令日元在短期内仍需面对较多的做空压力。è
全球避险情绪升高和美元走强的大环境对人民币汇率形成了压制，这促使人民币离开了此前的波动৻中枢6.70，汇率弹性再度有所增加。短期来看ⓑ，⊗美元指数仍在持续上行，全球避险情绪也难以获得显著缓解，国内疫情反复等不确定因素或将对中国经济下半年的复苏预期造成阶段性的扰动，我们判断美元/人民币的波动中枢存在一定的上移压力。
本周市场重点关注ECB议息会议，目前市场一致预期欧央行将加息25个基点。但在当前的环境下，加息25个基点对欧元的颓d0;势作用并不大。在意大利政局发生变动的当口，欧央行如何应对碎片化风险将是市场关注的焦点。如果欧央行无法出台有力的工具，那么欧元可能会面临更多下行的压力。另外，俄罗斯对欧洲天然气管道维修期将在下周结束，我们认为俄罗斯能否如期恢复供气也将是市场判断欧洲经济年末是否会陷入衰退的重要依据。另外欧美7月PMI数据将提供有关衰退概率的更多暗示。美联储本周进入静默期，更多关于本月末加息的提示或难以出现，周五日本央行的议息会议结果可能∴无法阻止空头进一ਜ਼步压制日元汇率。总体看，美元仍将进一步维持强势。
图ƿ表1：过去一周👽主要货币变化率（%）«
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资料来源：彭博资讯c8;、中金公司研究部
É੩本周重要થ事件
Í资料来源：彭ਖ਼博资讯、中金公司研究部⇓
" 美元兑人♨民币
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本周预测区间（6.70-6.82）
上周人民币温和偏弱 在上周美元指数大幅走强（较上周升值约1.22%）的背景之下，离岸与在岸人民币相较美元分别贬值1.10%、0.93%，在亚洲Ω货币排名中偏弱 （图表1）。上周前四天当中美元/人民币汇率与美元指数走势贴合度较高，在美元走强的背景之下，美元/人民币会对应上升，但进入上周五之后美元指数有所ઍ回落，但美元/人民∴币汇率仍然处于高位（图表2），我们认为或与上周五公布的经济数据、上周五当天的北向资金（净卖出约90亿人民币）有关。此外，上周的人民币汇率虽打破了此前的持续数周的横盘走势，但是双向波动的趋势仍然存在，过去10周当中，周度人民币汇率的变化都在上升与下降之中交替进行（图表3）。
北向资金阶段性流出压制汇率 7月以来疫情散发状况ા仍在持续，本土新增确诊人数与本土新增无症状感染者人数仍存在散发的情况（图表4），伴随暑假的开始，跨地域人员流动有所增大，投资者仍需留意相关风险。北向资金方面，一改此前连续数周的净流入趋势，上周5个工作日连续净卖出共约200亿人民币的资金（图表5），疫情反复、国内地产风险扰动和欧美等全球主要经济体的衰退风险所带来的避险情绪攀升对下半年中国经济û稳定复苏的预期造成一定扰动，造成ñ了跨境资金流动的阶段性变化。
强出口是人民币汇率的支撑因素 进出口数据方面，上周公布的6月美元计价出口数据同比增加17.9%，明显高于市场预期。中金宏观组认为出口较强主░要反映了5-6月疫情缓解后回补因素作用，同时展望未来中金宏观组认为中国出口增速下降是一个大概率事件，但疫情出现后我国出口竞争力有所上升，部分中国产业出口份额或不会回落到疫情前，从而可以缓冲出口下行的速度（详细参考《6月进出口点评》）。我们认为短期的出口数据继续维持强势将为人民币汇率带来了一定支撑，人民币汇率料在当前美元强势且国际金融市场避险情绪较高的时间点走势或略强于其他主要非美货币。而在年末美联储紧缩退坡，美元由强转弱的时点，中国的出口可能会或因为外需减弱转而成为牵制人民币汇率走强的因素。出口的先强后弱或降低人Ν民币对美元双边汇率的波动率。其他经济数据方面，二季度GDP同比+0.4%，低于市场预期，中金宏观组认为二季度GDP包含了4月疫情的负面影响，但从6月数据来看，生产端短期冲击已过，工业接ਠ近正常水平，但服务业仍有较大回补空间（详细参考《6月经济数据与资产配置解读》）。
本周关注北向资金 本周中国方面将公布1年与5年期LP▒R，目前市场预期二者都将维持不变，此外本周中国方面经济数据公布较少，投资者或更多关注北向资金的流向，该资金流的方向也或给人民币汇率的强弱带来一定影响。短期来看，美元指数仍在持续上行，全球避险情绪也难以获得显著缓解，国内疫情反复等不确定因素或将对中国经济下半年的复苏预期造成阶段性的扰动，我们据此判断美元/人民币的波动中枢存在一定的上移压力。人民币汇率的阶Η段性压力可能会在美元指数上行压力趋缓，美联储政策退坡以及中国经济复苏迹象更为明确后有所缓解。短期看，我们可关注美元/人民币汇率的两个阻力水平，一个是7月15日的高点6.7693，另一个是5月13日的年内高点6.8৻125。在汇率弹性重新增加的时点，市场将关注人民币双向波动的边界是否会有所拓宽。考虑到上述因素，我们预计本周人民币汇率的波动中枢可能会少许上移，区间或为6.70-6.82。
图表2：美元/人民币与美元指数的周内走ਜ势图Ο
↵资料来源：彭博资讯、中金ࢵ公司研究部
图Ì表3：美°元/人民币周度K线图
સ´ 资料来源：▤彭博资讯、中金公司研究部
Ñ 图表4ν：ઢ中国新冠疫情情况
资料来源：♥Winéd、中金公司研▥究部
图表5：月ੜ初以来的北向资金累计净流≡入额 （⇑亿元）
િ 资料来源：Wગind、中金公司研究部
美元兑加੧元 &nૠbsp;&nbਭsp;
意外大幅加ફ息100基点 上周加拿大央行（BOC）意外大幅加息100基点（市场预期加息75基点），这是G7主要央行中ਮ首个100基点加息的央行，也是BOC自1998年以来来最Ù大幅度的加息。受此影响加元自日内低点大涨70基点。
坚定后续加息ਫ਼应对通胀 BOC行长Macklem表示[2]还需要进一步加息来确保不会出现工资的通胀螺旋（wage-price spiral），而目前所选择的加息前⊃置策略正是为了使得经济有更大的机会“软着陆”。BOC在7月的经济预测中明确表示，其预计通胀将进一步上升，并将在未来几个月内将保持在8%左右（最近的5月通胀数据显示7.7%，6月CPI数据将会在本周三公布）。此外，BOC下调了今年和明年加拿大经济增长的预期（从此前的4.2%，3.2%分别下调至3.5%，1.8%）而且行长Macklem承认[3]将通胀控制在2%附近将会给经济带来一些“痛苦”。本次加息100基点之后OIS市场预计年末加拿大基准利率小幅涨至3.58%（本次加息之前市场预计年末利率水平在3.55%，图6）。而本周ϑ内市场预期美联储年末的基准利率从3.45%上涨至3.5%，我们认为加元较难仅仅从货币政策的逻辑上获得较大支撑。
油价对加元影响À不←可小视 虽然BOC的大幅加息短暂提振了加元，但上周油价整体走低使得加元承压，仅在上周五随ì着油价的小幅反弹加元才录得更大幅度的上涨。向前看，我们认为随着全球经济衰退预期的逐步加强，原油价格大概率继续承压，进而不利于加元大幅走高。
加元仍有下行可能 在美联储加息推动的全球避险环境下，我们认为Â经济前景的黯淡料仍将在短期维持对加元的压制。虽然来自BOC的加息预期或提供一定支撑ৄ，但我们不能排除加元在近期随着市ⓑ场风险偏好整体走低而进一步走低的可能性。
ćb; ♠ 图表6：OIS市场对BOC的加息预期χ
‡ ”资料来源：彭博"资讯、中金公司研究部
♡ ¢欧元兑美元ćb;
本周预测区→间（0.9700 ≤-á 1.0230）
▣短暂跌破平价 除了美国CPI数据大超预期支撑市场对美联储加息预期进而推动美元整体走强Ä使得欧元承压之外，欧元/美元上周受到天然气供应的不确定性影响，意大利政坛的意外生变影响和市场风险偏好的走低影响之ⓖ下，一路破位走低并且一度跌破平价下测0.9950附近，而周五随着密歇根通胀预期数据的回落，市场风险偏好明显走高，美元也因此回落，欧元因此有所反弹，最终周内收跌1%。市场对于美联储更多加息的预期、意大利政坛的突发变动是欧元上周走低的主要原因。
超预期的美国CPI进一步推升美联储鹰派预期上周数据显示美国6月CPI数据大超预期，同比上涨9.1%，创下近40年来的最大涨幅（详见《通胀破9，美联储或迎沃尔克时刻》）而市场曾经一度开始预期美联储在7月加息100基点的可能性，虽然此后美联储鹰派官员（布拉德[4]和沃勒[5]）表态支撑加息75基点，而密歇根通胀预期的回落（图7）使得市场对美联储的加息预期有所回落，但目前市场依旧预计美联储在接下来的2次会上共计加息150基点（图8）。在美联储坚决打压通胀进而ç大幅加息的大背景之下，市场对利率大幅而快速抬高进而对经济带来可能的负面影响的担忧或很难消失：美债收益率曲线（2年10年段）上周倒挂至2006年以来最严重的水平也体现了这种担忧（图9）。我们依旧认为在明确的通胀回落信号出现前，美联储可能不会轻易改变紧缩立场，因为这容易造成通胀预期的反复。因此，我们认为美债收益率曲线倒挂的状态或会继续，这种倒挂的状态会进一步压制市场的风险偏好，并对美元的继续上行提供动力。
意大利政坛生变助长“碎片化”担忧 7月14日，意大利总理德拉吉以内阁已经没有多数派，支撑执政联盟政府的基础不复存在为由正式提出辞职[6]，意大利德国国债利差应声上涨至200基点之上，而欧元也跌破平价至2002年以来的新低点（图10）。虽然在德拉吉递交辞职的一小时后左右，总统马塔雷拉表示[7]拒绝接受德拉吉的辞呈并且邀请德拉吉在议会发表讲话，以评估政治局势和其他结盟政党对政府的支持（欧元也再次回到平价之上）。但在最悲观的情形下，如果德拉吉本周无法在议会获得多数党的支持，那么马塔雷拉或许也只能解散议会，意大利可能最早在今年秋天提前选举，而这无疑又增加了一个利空欧元的重要因素δ。本周初德拉吉将在国会发表讲话，市场也会密切关注德拉吉的最新表态。目前1周期限的欧元/美元隐含波动率已经大涨至2015年以来的高点并且接近欧债危机时的水平（图11），这其中除了反映出市场对下周ECB会议的风险溢价之外，也在一定‚程度上定价了意大利政坛的不确定性给欧元带来潜在的波动。如果德拉基政府被迫解散，意大利政府可能无法在今年秋天顺利通过他的年度预算案，这一方面可能会让意大利无法获得欧洲复兴基金的支持，另一方面可能会助长市场的碎片化风险担忧，令德意利差无∋序走阔，从而酿成新的财政风险。
欧央行将采ર取何行动Î稳定欧元汇率本周ECB料将开启其近10年以来的首次加息，我们认ⓕ为有以下几个看点：
加息幅度，目前市场一致预—期ECB本周加息25个基点，而9月加息50基点。我们认为，如果欧央行坚持其前瞻◙指引仅仅加息25个基点而暗示下次9月会上加息50基点（符合市场目前预期）（图12），那么欧元从此大概率并不会获得支撑，因为25个η基点的加息幅度在当前全球央行转向快速收紧的背景中只能算是偏鸽派的举动；
应对“碎片化”的新工具能否推出以及以怎样的方式推出。德意息差的走阔一直使得欧央行的加息计划有所顾虑，而6月ECB会上市场正是因为其没有推出新工具而使得这一利差大幅走阔，欧元也因此走低。我们认为，只有欧央行推出让市场满意的新工具，才可能使得市场安心，进而ⓓ给欧元带来支撑。但意大利政坛的动荡或将为欧央行应对碎片化风险的努力增添新的变数ⓜ。
有关经济前景和通胀的表述。欧盟委员会上周下调了欧元区经济增长的预ਫ测，并且上调了通胀展望。欧盟执委会目前预测，欧元区今年的经济增长率为2.6%（略低于5月预测的2.7%）；而将明年经济增长率由之前预估的2.3%下调至1.4%。我们预计欧元区今年通胀率将在7.6%触û顶，然后在2023年降至4.0%；今年5月，执委会预测欧元区通胀率今年将为6.1%，2023年降至2.7%。在此背景下，欧央行如何对经济增长和通胀进行最新的预测或将给市场提供未来加息路径的最新暗示（我们认为，拉加德大概率不会明确表示9月以及未来的加息路径）。我们认为，在当前复杂的内外环境下，欧央行在9月之后的加息次数可能很难达到市场当前隐含的水平，而在意µ大利政局出现变数的情况下，新工具能否缓和市场的担忧也是个未知数。欧元短期跌穿平价的压力仍然较大。
关注能源供应是否出现转机  天然气供应风险是欧元承压走低的重要因素（详见《跌至平价欧元还ਠ能走多远？》）：进入7月以来，荷兰天然气期货标准合约延续了6月大涨的趋势，而7月12日当天盘中一度大涨8%，这对严重依赖俄罗斯能源进口的欧洲经济无疑是较大的利空，而欧元也承压走低（图13）。我们认为下周将是市场观察欧洲天然气供应能否出现转机的关键时点：北溪1号将在本月21号结束季节性维修[8]，在这之后能否重新投入使用将成为天然气价格未来走势的关键。如果欧洲无法获得足够的天然气储备，那么能源价格的上涨可能会对欧洲经济产生较大的利空。不过上周有消息报道[9]，德国政府通过法令重启部分已关闭的煤炭和石油发电厂以此节省天然气。根据中金大宗商品组的测算（详见《欧洲天然气：LNG弹性不足，补库挑战仍存》），若俄罗斯断供天然气，欧洲需要LNG进口流速在4.65-5.25亿立方米/天的前提下，方可在今年取暖季前将库存填充率修复到80-90%。现在来看，LNG流速没有这么高（5-6月的流速大概在4.2-4.6亿立方米/天），也就是说，如果再完全断供俄罗斯的天然气、叠加美国LNG出口能力受损，欧洲库存修复难度依旧很大。除非欧洲内部的天然气消费可以减少更多，目前看欧洲的天然气消费较近5年均值减少了10%左右。如果俄罗斯的天然气供应在下周没有恢复，那么我们不排除欧洲气价进一步上行压制欧元的风险。
欧≠元的下行风险仍高 在新的一周，我们须关注天然气供应是否会出现转机，意大利政坛的动向、欧央行的紧缩决心以及欧央行是否能出台令市场满意的应对碎片化风险的有效工具。短期看，我们认为能源供应扰动等问题加剧了欧洲经济的衰退担忧，这可能会限制欧央行在9月以后的加息决心。意大利政府如果被迫重新选举或欧央行无法拿出令市场信服的应‹对碎片化风险的工具，那么南欧国家的债务问∫题可能成为欧洲经济新的扰动因素。总体看，欧元的下行风险仍高。
࠹图表7：密歇根通胀预期数据有Α所回落
资料来源：彭博资讯、૨中ਬ金♥公司研究部
图表8：OIS市场预期美联储未来Â2次∼会议加息150基点ਯ
੬ ã资料来源：彭博资讯、中金公司ì研究部
图表9：美债收益率曲线倒挂ϒ加É深至2006年以来最深ƒ
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图表10：德意10年利差Œ 走阔压制欧元
资料来×源：彭博资讯、中金公ઘ司研↔究部
图表11Ād;：欧元/美元1周期b2;隐含波动率大幅走高¥
Φ资料来²源ρ：彭博资讯、中金公司研究部
ð 图ⓢ表12：市场对ECB的加息路bd;径预期
资料¹来源：彭博资讯、中金公司研究部↵
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图表13：天☜然气价格走高ª继续使得欧元承压
资料来源：彭博资讯、中金公司研究Þ部Ð
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美ú元兑日元૩
👿 本周预测区间 （135·-1ચ42）
日元汇率逼近140重要关口 美日汇率在上周结束ਨ此前4周的窄⇓幅波动，上周整体波动较大，最大波动幅度为347个点，高点于139.39，逼近140重要关口，日元再度成为了最弱G10货币 （图表1）。此外我们发现此前一直成为美日汇率之锚的美日息差在近期持续失灵，并且美日汇率与美日10年息差的分歧在近期还有扩大之势 （图表14），但相反近期美日汇率与美日2年息 差的相关程度较高（图表15），说明美日汇率或更受美联储加息预期所影响。
当局实施外汇干预的条件和潜在点位 受上周美日汇率一度触及139.40的影响，市场对日本当局外汇干预的担忧有所增加。上周一，日本财务大臣铃木与美国财长耶伦进行了交流，会后铃木表示[10]“有关汇率相关问题，会适当地进行合作”，但耶伦会后接受路透社采访时表示[11]“外汇干预仅限于极其罕见的例外情景”，总体而言我们认为日本美国合'作进行外汇干预的门槛依旧较高，但是在美日汇率高于140之后，或带来日本国民不满的增加，进而日本当局单独进行外汇干预的可能性有所上℘升，投资者需留意在140、145、150等整数关口附近的干预风险。日本当局上一次的日元买入型外汇干预发生于1997-1998年期间（图表16），通过对其观察，我们发现1） 日本当局更容易在整数关口进行干预（130， 135，145）；2）日本单独外汇干预的效果要小于日本美国协同干预效果；3） 干预或只能缓解日元贬值步伐，最终日元的颓势，还需风险事件才能扭转，1998年俄罗斯国债违约引发的LTCM破产事件≥最终改变了日元持续走弱的倾向。
日本参Ι议院选举结果 日本在7月10日结束了参议院选举，选举前受前首相安倍遇刺身亡影响，选民在本次选举中向自民党投出了大量“同情票”，自民党取得了超预期的胜利。目前联合⌉执政的自民党与公民党在选举后在参议院席位过半数，此外对于修改宪法持有积极看法的政党的席位在日本的众参两院皆过3分之2（图表17、图表18）。受安倍遇刺身亡与参议院选举结果影响，我们认为投资者需留意今后日本政坛的变化。
本周关注日本央行议息会议 本周四（7月21日）日本将公布议息会议的结果，并公布最新的经济与通胀展望。日本时事通讯社报导称[12]“日本央行ća;或将2023年4月底的核心CPI预期中位数由此前的1.9%进一步上调至2%以上（图表19），但相反或进一步下调GDP预期”。在此背景之下，日本央行预测通胀目标虽会在2023年4月底实现，但认为该通胀为成本推动型通胀并不可长期持续，在其所期待的需求拉动型通胀实现之前，日本央行或不愿对货币政策做出调整。但仍需关注会后记者招待∫会中黑田行长对通胀的看法。此外本周五日本还将公布7月CPI数据，基于先前公布的7月东京地区CPI分析，本月全国CPI同比或与上月持平。基于此前经验，日本央行会议前数天，日债市场或日元汇率市场容易波动较大，本周投资者仍需留意相关风险。我们预测本周美日汇率的区间为135 -142。
œ图表14：美日汇率与美日长期息ⓖⓐ差的走势
资料来源：ઽ彭博资讯κ、Ã中金公司研究部
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ⓨ图表15："美日汇率与美日短期息差的走势
资料来源：彭博资讯થ、中金‘公司研ਜ਼究部
图表1ƒ6：1997-1998年期间的ąc;买入日元型外汇干预
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资料来源γ：日本³财务省、彭博资讯、中金公司研究部
Ú 图表17：众议院（下Ð院）&势力图 （共465人）
⊄ 注：2022年7月12日时点
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资料来源：日>本众议院、中金公司研究∠部
图表18：参议院（上院）势力图 ⓢ（共248Ò人Τ）
注：2ર022年7月12日ਊ时Œ点
ગ资料来源：日本参议院、⇐中金公司ੇ研究部
Â图θ表19：日本央行政策委员会核心CPI（除去生鲜食品）同比预测值的变化ð
× 资料来源：日本央Â行、中金公司研‘究部
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技术¹Ǝ分析
░ 美元˜/人民币
我们在7月外汇月报技术分析部分所提到的“看涨牛旗”形态在上周得到证实，美元/人民币上周向上突破了以6.70为中轴的窄幅区间，并且上Ã测了6月中旬的高点6.78附近高点，接下来美元多头如果可以守住今年4月以来的上升趋势线支撑6.7250附近，那么♫继δ续走高的可能性则加大；反之，如果跌破这条关键支撑线，那么短期内有可能下测6月交易区间下限6.67附近。
图表20：美元兑人民币走•势技术分析
资料来源：彭ਮ博资讯、中ψ金公司∅研究部
欧æ⊇元兑美è元
上周四欧元曾经一度跌破平价一度下测0.9é950附近低点，但值得注意的是，周五的反弹使得今年2月以来的下降通道依旧完好无损（图21中红色箭头标注）而之后有所反弹；日线级别上看，上周五欧元多头的重新入场加大了本周欧元反弹的可能性，而RSI也显现出触底反弹的初步迹象，我们因此提醒投资者小心欧元短期内反弹的可能性，近期上方阻力位于21天均线1.0340附近，而如果空头本周Ω再次进场回补，那∀么下方的近期支撑则位于布林格通道的下限0.9910附近。
图⊇表21：欧元兑¢美元走势技术分析（日线）ફ
资料来源：彭博资š讯、中金公司ⓛ研究部૧
Υ≡ 美元兑日元ⓐ
上周美元/日元继续走高，曾经一度上测139上方，不过上周五上涨动能明显放缓，而RSI同样没有确认价格的上行趋势（依旧发出“负背离”的警告）；日线级别上看，自今年4月以来，美元/日元走出上涨楔形的走势（图22中两条绿色加粗线）这就意味着，只要价格不向上突破上方的趋ⓥ势线阻Þ力，下行风险或明显加大，如果日元多头可以压迫上升楔形的下限支撑，那么下方最近的支撑位置在135附近。而上方的140整数关口将成为近期的明显阻力。
图表Ω22：ćf;美元兑日υ元（日线）走势技术分析
¿ ζ 资料来源：彭博资讯ય、中金公司研究部
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