对全球经济金丝雀-韩元的观察

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　　Staèr&#263b;X 新加坡&੕nbsp;

　　Ζë摘要’

　　本²文从­内因和外因进行⁄了分析了韩元目前所处的基本面形式。

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　　内因驱动分析主要包括：（1）领਩先指标调查（消费信ˆ心指数初值、制造业PMI初值、出口额同比变化、韩国股市情况）；（2）消费者和商业通货膨胀；（3）外汇储备。

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　　Ý外源性驱动分析涵ς盖了：（1）美韩GDP增长差值；（2）美韩国债收益率之差；

　　韩国在2021年被联合国认定为发达国家，根据2020年的数据，韩国总体人口5182万，人均GDP为31，489美元。由于韩国经济高度依赖海外市场，产业集中在产业链的上游，能直观地反映全球经济冷暖，因此也被喻为全球经济的“金丝雀”。【17世纪英国煤矿开采为了掌握Ņ瓦斯浓度，经常在工人进矿井前，先放一笼'金丝雀，因对环࠷境极敏感，如果瓦斯浓度高，金丝雀会死亡，提前知井下危险】

　　USDKRW货币对即期价格从2021年1月1日的1084.47贬值到2022年7月15日收ⓟ盘价1317.74，Β韩元共计贬值21.51%。我们从内因和外因两∴个角度剖析韩元。

　　¶一．્内因驱χ动分析

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　　为了更好的对韩国本国的汇率进行基本面分析，因此根据相关数据指标发布时间的先后程度对影响韩国汇率的因素进行分层，其中领先指标对滞后指标有一定的预示效果，同时领先指标的Í变化可能会提前引起市场的剧烈变动，另市场重新进行资产的定价，后期滞后指标的出现大部分是跟随领先指标的变化而变化，这时资产定价进一步确认∠，朝着原先的价格趋势进一步行动。因此对对于领先指标的研究和确定至为重要。

&#256f;1÷．     领先指标调查&#263f;

ਮ1ⓤ.1        &nb¦sp;消费者信心指数初值

　　这一指标作ધ为韩国最先发布的数据预示了韩国民众对未来经济一段时间的看法态度，传统消费者信心指数在预示未来经济变动的情况−起到了领先的作用，代表消费者可能在未来一段时间进行消费的倾向，因此经常被当做经济的领先指标进行跟踪，韩国消费者信心指数从2008年7月份到2022年6月大部分时间维持在90到120区间数值范围，其中两段消费者信心指数下降速度比较快的时间区间为2008年的8月的91下降到2008年12月的67.7，达到消韩国消费者信心指数的最低值，而该季度GDP的环比为-2.24%，为统计时间段GDP降幅的最大值。第二段消费者信心指数下降速度比较快的区间为2019年12月的101.3下降到2020年3月的79，9，而2020年一季度GDP环比为-1.28%，可以看出韩国的消费者信心指数在发生大幅度变化的时候预示着未来的经ૠ济情况也可能会发生较大的变化。

　　在韩元发生较大贬值的时候，可以看′到消费者信心指数都产生了响应比较大的变化，且作为领先指੭标，在韩元大幅贬值的前1-3个月，消费者信心指数已经产生了较为剧烈变化，具体表现为2009年2月韩元汇率达到高点1533.45，消费者信心指数2008年12月达到最低点67.7；2020年5月韩元汇率达到高è点1231.49，消费者信心指数2020年4月达到低点72.5。

　　一国的经济基本面情况作为最重要的因素影响着一国的货Η币价值，但是经济基本面相关数据一般发布时间都较为滞后，所以☎可以借助消费者情绪面的指标来直观感受઱短期近期的基本面情况，如果情绪面发生了较大的变化，还需要跟踪后续较为滞后的基本面数据进行跟踪验证。

1.2  &nbs¸pƒ;      制造业PMI初值与√出口额同比变化

　　将制造业PMI初值与出口额同比变化两者数据作为&#25bd;领先指标一同进行研究比较，主要原因在于韩国经济的特殊性，韩国Ã经济被称为“金丝雀”，是一个典型的外向型经济国家，对外依赖性很强，主要表现在关键经济指标的੬走势和出口增长趋势非常一致。

　　首先，韩国出口同比增速与制造业PMI指数走势相似，从图中可以看出，韩国的出口额同比变化和੓制造业PMI指数呈现很强的相关关系，自2020年5月韩国出口同比增长从-23.7%反弹到2020年12月的12.4%，韩国制造业PMϑI指数也从2020年5月的41.3反弹到2020年12月的52.9。同时PMI指数初值在2021年3月达Ú到阶段性高点55.3开始回落时，出口额同比在2021年5月达到45.5%的阶段性高点开始持续回落。今年俄乌冲突导致的供应链问题持续加剧，原材料成本急剧上升，对于以出口导向型的韩国无疑是个负面影响，出口额同比从2021年5月的高点持续下降，最新2022年6月份出口额同比更是从5月的21.3%下降到5.4%，制造业指数面临回落的压力。

　　同样，领先指标消费者信心指数和韩国出口同比增速趋势也具有相似的特点，消费者信心指′数在代表消费者的需求和出口的敏感程度上具有一定关联程度，作为出口导向型的韩国，经济情况很大程度上由出口来Ñ决定，出口好带动经济向好趋势下消费⌊者消费倾向也会变高，信息指数也会同样变高，形成消费者信心指数和韩出口同比增速的高相关性。

1.3 &nbÊsp; &nbਨsp;    &nbspⓔ;出口额同比变化

　▤　韩国出口增速持续大幅回落†对韩ય元形成持续贬值压力。

　　上图展示了韩国出口额同比和韩国一些经济领先指标的强相关关系，可以说出口作为韩国的重要跟踪指标对汇率的指导至关重要，由于韩国的出口情况对韩国经济增长的趋势影响因素较大，因此当韩国出口情况持续出现弱化时韩元汇⇐率Ω往往会被当做短时间调整出口的重要工具，通过下图可以看出近年韩元汇率同比变化和韩国出口同比增બ速的涨跌非常相似，当韩国出口同比增速下降时，韩元往往变得较为弱势，当出口同比增速上升时，韩元汇率往往变强，近年来韩元汇率的同比变动幅度大概在正负16%之内，本次韩国出口同比增速高点回落的幅度已大致接近 2008上半年间的萎缩程度，如果出口同比增速进一步回落甚至跌到负值，那么本轮韩元依然存在一定的贬值空间，贬值空间幅度需要继续跟踪出口同比变化。

1.4  &nbsફp;&nbspજ;&Õnbsp;    股市情况

　　韩′国K”OSPI指数§与汇率

　　分析99年Ω2月至今的韩国股市指ⓞ数与韩元汇率发现疑似高度负相关，对Ñ其中的时间段进行相关系数检验，得到下表：

　　从历史大周期来说，两者具有中度的负相关性，两者受到相似的经济和政σ治背景的影响，故出现走势上的相关性。在韩元贬值或升值周期中，两者具有♦高度负相关性，↔相关性在-0.8以上。

　　以本轮贬值઎周期为例，从21年6月起，韩元汇率与股市指数相关系数达-0.94（今年的相关性略有下滑但还是在-0.8以上处于高度负相关），股市走势可以作为汇率走Û势的判断指标，股市的暴跌会加速韩元的贬值。在上一轮升值周期20年6月至20年12月的也具有同样的高度相关性。但在震荡行情中，两者没有明显的相关性，抽取的3段震荡行情中相关系数都下降到了0.3以下。故在趋势行ਠ情中，韩国股市可以作为韩元汇率的同步指标，两者相辅相成。

2．   &n≈bsp; ∏消费者和商业″通货膨胀

　　韩国的通胀在过去几年来一直保持一个低迷的状态，CPI同比增速长期保持在2%以下，但૤是从2021年4月份以来，韩国的CPI同比增速持续增加，从2021年4月份CPI同比增长2ૣ.49%到2022年6月份CPI同比增长6.05%，达到2000年以来的新高，韩国的通胀程度和货币当局采取的货币政策关系联系紧密，每当通胀程度上升，货币当局都会&#25bc;采取相应的措施提高基础利率来抑制通货膨胀，而加息的高利率环境下无疑短期会对汇率产生偏紧的影响。

　　从CPI的具体分项来看，列举出年初至今的CPIⓕ指数和同比变化，可以发现CPI分项中，工业产品和电、气、水的同比变化维持在一个相对高的位置，工业产品部分2022年6月同比上涨9©.3%，5月&#256d;同比上涨8.3%，电、气、水部分2022年6月同比上涨9.6%，5月同比上涨9.6%，持续维持在高位。

　　分♩细项来看，工业产品中石油类ϖ项目同比涨幅最大，6月份同比涨幅达到39.6%，5月份同比涨幅34.8%，其中ⓗ同比变化幅度最大的为煤油和柴油，为韩国6月份CPI数据持续大幅上涨作出主要贡献。

　　水、电、&#263a;燃气中电和燃气项目同比涨幅最大，燃气项目6月份同比涨幅达到11%，5月份同比涨幅11%，，燃气和电的高位&#25bc;同比上涨对水、电、气分ô项大幅上涨作出主要贡献。

　　为缓解新冠疫情对经济带来的沉重打击，韩国央行于2020年3月将基准利率从1.25%下调至0.75%。同&#263c;年5月28日¸，央行再次降息至0.5%，之后基准利☞率连续九次被冻结。去年8月26日，央行决定启动“货币政策正常化”，将基准利率调回0.75%，同年11月、今年1月、4月分别加息0.25个百分点，7月加息0.5个百分点。央行近期加息的首要原因是迫于物价不断上涨的巨大压力。受国际能源价格飙升、供应链瓶颈等影响，CPI和PPI的同比涨幅持续扩大，为了抑制过快的通货膨胀，韩国央行不得不采取紧缩的手段提高基础利率抑制通货膨胀，

　　回顾韩国历次加息和汇率之间的关系可以发现，韩国每次大幅度降息的时间点都是经济处于困难的时间段不管是2008年的次贷危机，还是2020年的疫情，韩国央行都采取了宽松的货币政策，从基准利率″角度看，今年年内韩国央行还将上调一到两次基准利率的可能性较大，年末基准利率将超过2%达到2.25%或2.50%，历史上看利†率上行阶段对韩元汇率都会造成一定压力，当韩国经济放缓的信号ત出现、加息节奏放缓也会提上议程，到时韩元会面临更为巨大的贬值压力。

3．&੪nbsp; &nbs⋅ਊp; 韩国外汇储备与汇率

　　从1997年亚洲金融危机中吸取教训　，亚洲各国央行一直在积累美元，以便在市场剧烈波动时通过实施外汇干预来平抑汇率波动，韩国央行也不例外。通过统计近15年的外汇储备数据我们可以看到，韩国外汇储备从2007年底的2，618亿美元上升到2021年底的4，383亿美元，增幅ð67%。ਨ

　　在剥离了外汇੍储备有价证券的部分后观察存款部分，可以发现π，韩国央行在韩元升值和贬值超过一定区间时，有通过减少外汇储备的î存款部分来平滑本币汇率的走势。

　　以外汇储备-存款部分单个数据与上一数据之差作为样本，取两倍标准差（-86.♡29，84.0˜67）之外的数据作为异常观察值。得到以下7个时间点ઠ，进行逐一分析。

　　1）2008年由次贷危机引发的全球金融危机，韩元兑美元汇率年内由936贬值至1263，贬值幅度达34.9%，韩国央行耗费约613亿美元（有价证券减少514亿美元，外汇存款减少99亿美੉元），来帮助维稳市场抵御金融危机的冲击，外汇储备减少占2ઞ007年底数ક的23.4%。

　　2）2015年12月美元指数年内上涨9.34%，由▨于英镑等ˆ货币资产兑美元大幅›贬值，故除美元以外的其他货币资产在换算为美元后出现缩水。但整体外汇储备规模没有明细变化。

　　3）2017年5月外汇储备规模达到当时的历史峰值，储备中有价证券部分的增加和外汇存款⊂的减少基∃本持平。韩元汇率‚年内升值7.26%，当月升值1.6%，外汇存款减少可以视作韩国央行将资产进行了重新配置。

　　4）2020年5月-12月，韩元汇率由疫情发生后的贬值周期进入升值周期，由于前期采取了积极的防控措施，韩国在2020年5月6日进入旨在恢复生产生活的“生活防疫阶段”。凭借企稳回升的出口贸易，韩国经济逐渐恢复向好态势，韩元年内升值6.03%，处于近年高位，外汇储备-外汇存款的减少可以视为韩国央行在当年12月进行⊄了平滑汇率的મ管理操作， 避免韩元继续大幅升值。

👽　　5）21年7月、8月和22年1月都在本轮韩元贬值周期里，本轮周期始于2021年઒6月，从下表可以看出在韩元汇率贬值幅度趋缓的当月或后一个月（21年7月、10月、22年1月、5月），韩国央行都会增加外汇储备-存款部分，这可以视作韩国央行在补⌋充弹药，防备韩元的再度大幅贬值。

　　目前海外投机资本一直在增加沽空亚洲货币投资组合的杠杆倍数，在这个投资组合里，除了重仓日元空头，韩元、菲律宾比索、印尼盾、印度卢比的空头头寸都在迅速增加。在亚洲货½币纷纷遭遇快速大幅贬值之际，外汇储备下跌很可能起到雪上加霜的作用。亚洲国家要么迅速找到补充外汇储备渠道（提升"干预汇市的威慑力），要么将加息幅度与美联储同步，否则将很难ૡ遏制投机资本针对亚洲货币的沽空潮涌。只有当投资者能够更清楚地看到美联储何时结束紧缩周期时，美元开始出现全面回调，亚洲货币的沽空才会停止。

　　亚洲货币本轮贬值何时结束取决于三大因素，一是日元汇率能否在短期内企稳反弹，二是美元升值能否尽快见顶，三是亚洲国家能否尽快恢复外贸景气度并提升外贸顺差。这些因素都将很大程度影响全球投机资本对亚洲货币的沽空৻热情，同样“决定”亚洲国家一旦采取集体干预汇市行为的实际成效。要有效઼扭转઱亚洲货币汇率贬值压力，亚洲国家除了积极拓宽外汇储备融资渠道，还需联合行动“卖出美元”，最大限度增强汇市干预的影响力。

　　二．外源性驱ૡ³动૧分析

1．    ® 美韩GDP增ⓙ长ਊ差值

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　　为了更好衡量驱动韩元汇率ી的经济基本面因素，将美国季度的GDP的同比变化和ੈ韩国季度的GDP的同比变化的差值作为指标，与韩元汇率进行拟合，经济基本面情况作为长期驱动汇率的重要因素能够在中长期影响一国汇率的走势，从图中可以看出韩元大部分贬值波段发生在美韩GDP差值为正值的阶段，即美国季度GDP同比增速高于韩国GDP同比增速，代表美国经济基本面强于韩国经济基本面。同时从图中也可以看到美韩GDP之差在2020年2季度发生较大缺口，达到-5.79%，而同年3季度美韩GDP之差则来到2.23%，造成这一数据巨大波动的原因是疫情期间美韩两国采取的防疫政策不同导致，韩国由于核酸检测试剂的快速推出和采用大量监测技术对可疑人员做到提早发现，使得韩国成为控制新冠疫情的模范案例，也得益于韩国较早控制疫情，使得韩国经济和美国经济产生了错配，导致了美韩GDP之差的大幅变化。

2▩．  &nbsϑp;  ⋅美韩国债收益率之差

　　从利差方面看，用韩国十年期国债收益率和美国十年期国债收益率的差作为利差，分析利差的走势对于汇率的影响，分析美韩两国之间利差对汇率的影响基于理论是利率平价理论，即高利率国家的货币会由于资ੋ本流入导致的套息交易造成远期贴水，两国之间的收益率之差本质是美Š韩两国经济周期ડ和货币政策的错位导致，利率环境的不同可能会影响韩元汇率的走势。

　　如果☎观察韩美利差和汇率的关系，可以发现两௄者不一致的次数出现较多，本质上是汇率受到资本流动以及市场偏好较大，而利率对经济基本面和货币政策的反应更为复杂。回顾不同阶段韩美利差和汇率࠽的关系，可以看到金融危机后有几段阶段利差和汇率出现了背离（正常现象图表应呈现反比例关系）

　　阶&#ffe0　;段一：2010年8ε月份-2011年4月份（利差收窄伴随≡韩元升值）

　　（&#260e;1）汇ક率方面：联储实施QE2使美元贬值，表现为包括അ韩元在内的全球主要货市对美元升值．

　　（2）利差方面：这一阶段美国和韩国都面临通胀向上的问题，但由于国际油价的上升进一步推高了美国国内通账预期，以及前期8月时时任联储主席伯南克在杰克逊霍尔年会上的讲话使市场对QE2已有预期，预期落地后美债收益继续上&#263f;行ⓝ，美债收益率Ý上行幅度超过韩债，表现为利差收窄。

　　阶段二：ਫ2&#25b3;011年7月份-2012Ø年6月份（利差走阔伴随韩元贬值）

　　੦（1）汇率方面：这一઺阶段有两个因素导致美元升值：一是欧债危机的背景，二是联储暂停QE，开始OT࠽（买长债换短债）

　　（2）利差方面：OT和避险情绪压低了美国长&#25c8;债收益率，而韩国利率政策维持不变，PMI则在荣枯线上下波动，表现为利◈差的‍走阔。

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　　阶段三：2012年6月份૟-2014年7月份（利差收窄伴随韩元升值）⊗

　　（1）汇▧率方面：联储QE3+QE4继续使美元贬值，表现为ૣ包括韩元在内的全球主要货币对美元Ņ升值。

　　（2）利差方面：美♤国基本面向ઍ上，经济持续复苏，PMI持续处于扩张周期，驱动长端利率走高，韩国通过降息驱动经济增长，但PMI仍然会时而落入收缩区间，复苏动能不强，利率上行动Ν力不强，表现为韩美利差收窄。

　　阶段♣四：2016年2月份-∼2016年9月份（利差收窄伴随韩元升值ઐ）

　　（1）汇率方面：15年底联储加息后加息预期暂缓，同时❄全球经济复苏使得风险偏好回升，资本在℘全球追逐高收益，导致美元出现贬值迹象。⌊

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　　（2）利差方面：美国基本面向上，PMI持续处于扩张区间，联储进入加息周期，而韩国仍处于降息周期，基本面并没有强于美国，资本在全球追逐高收益也会进一步压低韩国等新兴市场的઎收益率，表ç现为韩美利差收窄。

　　阶段ક五：2ਜ016年　2月份-2016年9月份（利差收窄伴随韩元升值）

　　（1）汇率方面：15年底联Ù储加息后加息预期暂缓，同时全球经济复苏使得风’险偏好回升，资本在全Þ球追逐高收益，导致美元出现贬值迹象。

　　（2）利差方面：美国基本面向上，PMI੭持续处于扩张区间，联储进入加息મ周期，而韩国仍处于降息周期，基本面并没有强于美国઻，资本在全球追逐高收益也会进一步压低韩国等新兴市场的收益率，表现为韩美利差收窄。

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