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文∇丨明明债券研ⓕ究团队
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核b3;心观点
近期央行逆回购操作频繁微量调整，而资金利率持续低位运行，因此有观点称，公开市场操作量已不再重要，且资金面的宽松状态有望一直持续下去。然而，我们认为这恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在通过精细化操作引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。目前资金面最宽松的时候可能已经过去ਫ਼，未来资金面稳步收敛与基本面好转可能会导致债市整体震荡偏弱运ν行。
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近期散量OMO频繁调整。之前，央行的操作规模一般为100亿的整数倍，但本月起变成10亿的整数倍，且调整更加频繁，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。面对变化加大的公开市场操作，市场流动性整体保持平稳充裕，Î投资者对资ৄ金面情绪较为乐观，倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，R001成交量持续走高。
◐从历史经验看OMO操作量变化的意义：2016年7-10月，逆回购缩短放长，资金面逐步收紧；2021年1月，央行开启散量逆»回购，引导资金利率回归政策利率。总结来看，央行公开市场操作量减少后，无论从流动性实质回笼还是市场⇐预期改变的路径，都会带动资金面随之调整，但期间的时滞往往与基本面、杠杆率情况有关。
从重要表态看货币政策框架变化：近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大盘，强调“不超发货币、不透支未来”，信号释放动摇宽松预期。虽然政策利率是重要的指标，但是央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，尤其在短期政策利率不憨发生变动的背景下，适度关注公开市场操作“量”与当前的货币政策框ⓠ架并不矛盾。"
资金最宽松的时候或已结束。其一，目前经济修复的趋势仍然确定：一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。其二，高杠杆与资金空转可能引起监管注意：近期债市加杠ਮ杆行િ为加剧，增大了资金面的脆弱性，过低的资金利率也可能加剧空转套利行为，为了控制风险并引导资金合理配置，监管可能通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。其三，通胀问题仍需警惕：6月通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，在ⓖ新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力可能对货币政策有所影响。
债市策略：近期央行逆回购操作频繁微量调整，恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在精细化操作从而引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率÷。虽ω然短期资金面不会出现剧烈调▥整，但是当前市场过于乐观的判断和过热的情绪实际上已经暗含风险。我们认为资金面最宽松的时候可能已经过去，后续债市也将伴随资金面有所调整，可能震荡偏弱运行，建议警惕“预期差”，避免过于激进的投资策略。
正文
近期央行逆回购操作频繁微量调整，而资金利率持续低位运行，因此市场中出现一类观点认为Ω，央行公开市场操作投放量已经不再重要，并认为资金面的宽松状态有望一直持续下去。然而，这样的观点可能存在对当前货币政策框架的误读，同时也忽略了看似平稳的资金面下潜藏的风险，本Ād;文将具体分析。
ਰ 近࠽期散量OMO频繁调整
7月以来央行逆回购操作频繁微量调整，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。在资金市场跨过半年末时点后，央行于7月4日起连续10个交易日开展30亿元散量逆回购操作，7月18日投放规模上升至120亿元，19日ß下调至70亿元，20-22日连续三天重ⓠ回30亿元日操作量，本周一逆回购ⓙ投放小幅微增至50亿元。之前，央行的操作规模一般为100亿的整数倍，但本月起变成10亿的整数倍，且调整更加频繁，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。
面对变化加大的公开市场操作，市场流动性整体保持平稳充裕，投资者对资金面情绪较为乐观。最初30亿的“地量”操作信号意义远大于实质，引起了市场对વ货币政策微调和资金利率回归政策利率的担忧，然而在6月债券供给压力、半年末资金面压力过后，资金利率再次回到这一轮的低点附近，市场确认了当前流动性供大于求的现实，流动性表现为收而不紧，资金利率继续低位运行。在此情形下，投资者对未来流动性环境预期十分乐观，倾向于通过借入隔夜资金૦加杠杆赚Ï取票息收益，隔夜质押式回购成交量在7月21日突破6万亿大关，此后进一步攀升至6.14万亿元。
Ε从历史经验看OMO操作量变d3;化的意义
实际上通过回顾历史上õ央行公开市场操作数量ા与价格变化及资金市场的反映，我们发现逆回购投放量的变化依▨然具备一定的信号意义。
2016年7-10月：逆回◘购缩短放长，资金面逐步收紧。2016年7月央行逆回购投放量减少，8月开始虽有所恢复，但是减少了7天逆回购操作量，转而逐步由14天和28天公开市场逆回购代替，这样“缩短放长”↔避免流动性缺口过大，但又能逐步提高资金利率中枢。从资金面的情况来看，R001率先升高，从9月开始利率中数逐步抬高，进入10月后，R007也开ੋ始升高，资金面表现出明显的收紧压力，波动也随之加大。
2021年1月：散量逆回购引导资金利率回归政策利率。2021年元旦后的1月8日起，央行以50亿元7天逆回购操作为起点连续开展多日散量OMO操作，并于1月13日操作量进一ⓛ步降低至20亿元，直到1月19日起恢复至800亿元操作，此后还曾零星开展过散量逆回购操作。从净投放角度看，2021年元旦后逆回购操作ત绝大多数为净回笼，10个工作日净回♩笼+1个工作日净投放（50亿元），累计净回笼5470亿元；1月MLF操作进一步缩量405亿元续作，扭转过于宽松的市场预期。资金面的表现方面，2020年底资金面维持宽松，DR001与R001最低接近0.6%；在央行开展散量逆回购操作后资金面快速收敛，DR007在1月下旬超过2.2%的政策利率，春节后资金利率回归政策利率附近运行。
总结来看，央行公开市场操作量减少后，无论从流动性实质回笼还是市场预期改变的路径，都会带动资金面随之调整，但期间的时滞往往与基本面、杠杆率情况有关。从上述总结的两轮央行公开市场操作调整与资金面变化来看，逆回购投放量的变化确实存在一定的信号意义，而从央દ行公开市场的变化到资金面的变化则存在长短不一的时滞，例如2016年那轮调整时滞长达2个月，但2021年市场的反应则快速许多。究其原因，我们认为，2016年下半年初基本面反弹并不明显，消费、投资、生产等经济数据表现偏弱，因此央行在调整公开市场操作时更加谨慎，缩短放长并未直接回笼流动性，直到改善趋▥势基本确定，央行加大收紧力度，资金利率缓步回升；而在2021年初，经济景气度较高，同时债市加杠杆行为严重，R001日均成交规模甚至逼近4.5万亿，为引导信贷资金合理配置，央行调整力度较大，资金面快速收紧。
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ੈ从重要表态看货币政³策框架变化
近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大Ú盘，强调“不超发货币、不透支未来”，信号释放动摇宽松预期。在货币政策维持宽松、资金利率低位运行近3个月后，6月的金融数据等指标明显改善，市场开始关注货币政策会否微调。事实上，从6月15日国常会指出“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，既可以看Ċc;作对于“不搞大水漫灌”的强调，也透露了央行操作需要预留政策空间，超预期的流动性投放（包括降准等传统总量型货币政策操作）出现概率偏低。预计随着经济将进入全国性的疫后修复阶段，政策将更多聚焦于宽信用目标。
虽然政策利率是重要的指标，但是央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，尤其在短期政策利率不发生变动的背景下，适度关注公开市场操作“量”与当前的货币政策框架并不矛盾。央行曾在《2020年四季度货币政策执行报告》提出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，不应过度关注公开市场操作数量。需要注意的是，“不应过度关注”不等于“不关注”，尤其是近期央行的操作规模从100亿的整数倍调整为10亿的整数倍，且变动频率增加，可能代表央行货币政策操作框架正在发生改变。我们认为，在这一框架下逆回购操作数量的变化恰恰体现了政策的“灵活精准”—bc;—政策利率作为货币政策方向的重要指引不能轻易变动，但央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，适度关注公开市场操作“量”也有助于Β把握短期内货币政策信号。
→资金最宽松◘的时候或已结束♧
ν⊄ 经济修复的趋势仍然确定
中期角度，经济修复的趋势仍然确定。从经济基本面看，随着疫情扰动Āe;减弱¸、前期积压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，ૠ工业生产保持平稳，消费、服务业将逐渐回暖、地产投资预计触底回升，在去年三季度低基数效应下，6月份和三季度将是经济环比修复最快的时期，三季度全国GDP增速有望回升至5%以上。四季度，预计工业保持平稳，消费、服务业将逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹，经济逐渐回归至潜在增速水平附近。
停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。银保监会高度重视个别地区停贷情况，明确表态支持地方政府“保交楼、保民生、保稳定”工作。银保监会称，将加强与⋅住建部、人民银行协同配合，千方百计推动“保交楼”。鼓励银行在地方党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下，主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，协助推进项目快复工、早复工、早交付，或许将加快房地产行业走出当前的困境。从金融政策的方向上看，通过5年期LPR的调整进一步压降个人按揭贷款利率，刺激居民购房需求是一个可行的手段，不久前也有单独调整的先例。从地产政策的维度来看，前期的松绑以二线及以下城市的因城施策为主，效果相对有限，未来是否能够出现自上而下的、一线城市的政策放松值得期待。各地全面落实因城施策的地产松绑之后€，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期，地产周期已经从政策底走到了销售底，停贷风波后地产基本面可能逐步改善。
基建资金充裕，基建投资仍有上行空间。今年以来。基建投资持续回升，背后是基建资金来源充裕。我们在7月21日外发的报告《债市启明系列20220721—当前利率面临怎样的短期和中期环境？》测算，一季度和二季度专项债投向基建的资金规模分别为8798亿元、7064亿元，而三季度投向基建的专项债资金将达到16ρ264亿元。此外，还有新增8000亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在6月基建投资增速已经升至12%的背景下，我们认为三૧季度实现15%的增长并非难事≈。
É 高þ杠杆与资á金空转可能引起监管注意
近期债市加杠杆行为加剧，增大了资金面的脆弱性，过低ਜ的资金利率也可能加剧空转套利行为，为了引导资金合理配置，监管可能通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。市场资金利率持续大幅低于政策利率中枢，投资者对未来流动性环境预期十分乐观，通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，R001日成交量持续位于5万亿以上，占全部质押式回购量的比重也不断走高，加剧了资金面的脆弱性。实际上，从今年6月30日资金利率大幅冲高便可▤以看出，在当前的“紧绷”的流动性环境下，一旦资金供给略有收缩，整个市场便会快速大幅调整。此外，过低的资金利率可能加剧空转套利的现象，而当前正处于疫情之后经济恢复速度偏慢以及有效信贷需求偏弱时期，央行需要引导金融服务实体， 保障Ô资金合理配置。因此，央行短期内不会快速收紧流动性或转变货币政策方向，但是将在“精准调控”中逐步收紧短端流动性，引导市场利率逐步向政策利率回归，并“提示”市场注意控制杠杆。
Ρ 通胀问题仍需警惕ⓐ
6月通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，仍需警惕后续通胀压力对货币政策的影响。6月CPI同比上涨2.5%，较5月涨幅扩大0.4pcts，环比与5月持平，其中食品项同比上涨2.9%，涨幅较5月扩大0.6pcts。总体上6™月涨价因素主要来自于疫情消退下服务消费相关分项的价格回暖，以及猪价上涨的拉动。生猪价格在四月中旬触底回升后，市场对于新一轮猪周期启动的预期逐步升温；进入7月，养殖户普遍看好生猪市场后续行情，有意压Ò栏惜售和二次育肥，导致猪价快速上行。7月4日，国家发改委在生猪市场保供稳价专题会议上强调加强行业自律，要保持正常出栏节奏，防范价格大幅波动。生猪市场相较于其他大宗商¬品市场需求较为稳定，因而当下供给的紧缺对猪价形成了坚实的支撑。另一方面，考虑到猪价在CPI分项中权重较高，在新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力可能对货币政策有所影响。
虽然当前通胀并非影响利率的主线，但后续通胀读数走高仍需关注。7月13日举行的2ⓒ022年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行ℜ货币政策司司长邹澜提到“综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况”，以及“高度关♦注主要经济体货币政策加速收紧的情况”，仍然需要关注后续通胀读数走高和疫情后经济修复节奏。
ਖ਼债市策略ઞ
近期央行逆回购操作频繁微量调整，恰恰反映出货币政策操作模式થ的转变，旨在精细化操作从而引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。虽然短期资金面不会出现剧烈调整，但是当前市场过于乐观的判断和过热的情绪实际上已经暗含风险。我们认为目前资金面最宽松的时候可能已经过去，在疫情防控不发生超预期变化的前提下，³货币政策将向常态模式转换。随着宽信用逐步修复、流动性需求上升，资金面稳步收敛与基本面好转可能会导致债市震荡偏弱运行，建议警惕市场对资金面判断的“预期差”，避免采取过于激进的投资策略。
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资金面市ąc;场回顾
2022年7月25日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-12.03bps、3.47bps、3.ó70bps、0.00bps和165.00bps至1.⊇07%、1.52 %、1.64%、1.63%和1.65%。
国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.29bpsϑ、-1.12bps、-2.46bp、-0.80bps£至1.90%、2.37%、2.56%、2.¶78%。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月25日以利率招标方式开展了50亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展50亿元7天期逆回购操作，有120亿元逆回购到期，实现流动性净回笼70亿元。此外，本周二至周五共有160亿↑元逆回购到期。 Ë
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们ø根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和Θ税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算∏每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及¢观β点
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可转债市场回顾ó
7月25日转债市场，中证转债指数收于416.95点，日下跌0.36%，可转债指数收于1737.86点，日下跌0.99%，可转债预案指数收于1422.55点，日下跌0.63%；平均转债价格148.80元，平均平价为105.66元。当日，富春转债上市。É422支上市交易可转债，除英科转债和੪洪涛转债停牌，149支上涨，5支横盘，266支下跌。其中富春转债（25.24%）、中大转¼债（13.99%）和贵广转债（10.35%）领涨，三超转债（-16.05%）、祥鑫转债（-12.14%）和赛伍转债（-10.98%）领跌。416支可转债正股，129支上涨，5支横盘，282支下跌。其中亚太药业（维权）（10.06%）、贵广网络（10.02%）和中大力德（10.00%）领涨，斯莱克（-11.19%）、祥鑫科技/赛伍技术（-10.00%）和西子洁能（-9.47%）领跌。
可转☏债市场周观点
中证转债指数小幅上行，但是波动幅度依旧较Ąe;大，市场交投热度Āe;有所恢ફ复，但更多是在应对高波动环境的反映。
上周转债市场估值高位震荡，再次印证了当前市场赚钱难度提升。股性估值水平未能完成有效突破，意味着市场参与者对估值风险的充分警惕。估值受到压制的背后表明当前转债市场的扰动因素更趋于复杂化，正股、转债估值、条款波动等等皆成为近期影响个券走势的重要因子，导致择券愈发困难ੇ，而这一趋势短期可™能会维持。当前策略的重点依旧是精选持仓，市场仍旧以结构性机会为主，建议规避有潜在瑕疵的标的，同时增加滞涨板块个券的配置比例，落实寻找a૦lpha收益的核心思路。
周期品价格在近期调整较大，当前正Π值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点૨关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。此外，当前也可以考虑大基建相关的机▦械、水利水电等方向标的。
泛¶消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部ε分标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医药、社服等方向。
制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政ⓑ策利好加持，这一阶段高弹性的成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较高的清洁∩能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。θ
高弹性组合建议重点关注斯莱转Ψ债、利尔（川恒）转债、万顺转2、润建转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22（锦浪）转债。
稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、杭叉转债、通裕转债、旺能转债、杭氧转债、ⓜ科伦转债、大禹转债、台华转债、一品转债、希望转2。
风险Ñ因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，β正股股价超预期波动。
þ股票市场
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中信证券明明研究团û队👽
本文节选自中信证券研究部已于ખ2022年੧7月26日发布《债市启明系列2à0220726—公开市场操作“量”真的不重要吗？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本દ资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制”作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者♫适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。
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