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四季度'资本市场Ν表∩现将较为谨慎。
î股市债市¼外资流š动的原因
从长周期来看，自2014年起，我们一直在探讨外资到底是不是更聪明的钱（smart money）。2018、2019年曾出ρ现市场越跌÷但是外资越买的情况。如今回头看，自2016、2017年我国加大金融市场开放力度以来，外资总体处于持续增配中国资产的路上，2018、2019年个别年份的波动便也不足为奇。总体而言，中国资产吸引力一直稳定增长，每年外资稳定流入大概200Υ0亿~4000亿人民币。
‘今年资金流ࢮ动非常有特点，与行情也a0;紧密相关。北上资金流动可分为四个阶段：
‹其中，第三阶段中 的外资大流入，比较聚焦的行业都是经典的核心资产、好赛道以及稳增长相关板块，即食品、饮料、新能源、医药ⓓ和基础化工等。但是最近受断贷事件影响，资金从银行板块撤出较为明显。
我‾们把汇率套保成本剔除，获得一个更加接近交易层面ળ的纯到手息差，这比简单的中美息差更差。今年2~4月份，中ⓒ美息差倒挂比较严重，表现为中国债券市场资本的纯流出，近期略有改善，流出幅度收窄，但还未绝对翻正。这是自2016年以来十分罕见的状态，过去很多年里中美息差都没有出现过如此大规模的倒挂。
第一，中美息差倒挂在2008年以前是多年持续存在的现象，那时中国加入全球产业链，出口竞争优ˆ势非常bc;大，多年来货物贸易顺差非常大，因此外汇占款投放量特别大，造成国内流动性过度投放，央行为此还上调外汇存款准备金率以稳定汇率。在当时环境下，并没有资本外流现象。
第二，为什么中美息差倒挂跟美德息差倒挂、美日息差倒挂以及美欧息差倒挂等海外纯金融开放市场的☜分析相比没有那么重要？因为海外国家主要货币对手之间都有比较成ćd;熟的利差交易（Carry Trade），但我们没有这样的环境，因为我国的经营账户没有放开，人☼民币和海外没有非常庞大的体量去做比如日元对美元这种Carry Trade。
第三，中美息差收窄变化，包括今年3~4月份的人民币贬值，本质上还是以内因为主。其实央行此前还发文提示汇率有贬值风险，不要过度压制人民币升值。那时企业结汇意愿还非常强，美元走强人民币更强，市场对国内稳增长期待非常高。3、4月份纯粹是因为国内疫情造成生产链暂停，包括国内资产停摆，主流资Î产权益跌幅比较大。目前经营账户没有完全放开，汇率绝对面还是以出口和内部经济景气度作为最根本因素去分析。本身我们并没有一个非常成熟的庞大的套期交易基础，基于像美日、美欧货币的分析方法，ੋ在中国未必完全适用。
国际国内形势分👽析与预∧憨测
首先是未来国外的੬变化趋▥势。
第一，对于美国通胀，我们做了美国不同CPI的 敏感性测试，发现最近通胀很大概率不是≤确定性回落，如果对油价、对核心服务业稍微作一ç些假设调整，则三季度美国通胀会有二次微冲锋的可能，所以我们不敢断言美国通胀已经见顶。
第二，从通胀高度来看，我࠷们很容易认为现在与1980年存在较大差距，一个直接引申的观点是——美国通胀率现在只有9%，而d0;1980年美国通胀率高点是14.8%，所以紧缩政ⓟ策不需要像1980年那样剧烈。
我们认为如果单从高度看通胀或许有些狭隘，于是增加了一个宽度指标。美国CPI细分项大概有100个，宽度指标关注上涨幅度超过2%的细项个数而不是权重。该指标目前是85%~90%，这意味着一个美国人环顾四ੇ周，1◑00件商品中大概有90件涨价超过2%。上世纪Η80年滞胀的顶峰时期也是这样的情况。
所以我们认为，宽度和高度需并行来看，通胀已经由简单的å个别项目快速推高，比如油价、租金、服务业以及二手车暴涨等，变成了◐涨幅变宽的状况。
通胀变宽意味着什么Ǝ？第一点，经济学家们可能会进入“犯错时间”。比如从我们的模型来看☻，当100个科目中有80个涨幅超过2%，ⓖ预测模型很难把每一个细项供需或者定价指标搞清楚，因为跟踪80个指标，肯定比跟踪某一两个单项指标更容易犯错误。
第二点，2000年以▩来，通胀宽度基本较高，图8显示红线在高位时，美国CPI数据总是高于彭博经济学家的一致预期。这表明宽度过宽时，通胀读数容易超预期，金ϖ融机构、经济学家可能会进入跟随通胀奔跑的状态。因此我们认为美国通胀超预期、加息超预期的风险依然非常大。
进一步引申这个观点，我们认为õ现在美国通胀更多是受供给侧影响，而货币政策对此无计可施。这种无奈之下，美联储只能通过大幅快速收紧的货币政策来超杀需求完成通胀治理。通过各种各样的指标能૧够观察到，美国经济依然不错，处于过去几年中比较强劲的阶段，即美国需求紧而્不崩。三季度美国经济对国内的影响重点在于“紧”，即通胀超预期、加息超预期。真正的“崩”，传递到实体经济需求层面可能在四季度才会逐渐发生。
和国外做对比，大概能预测中国下半年流动压力何时较大。我们预测三季度中国经济为确定性修复，但四季度环比很难继续超预期——四季度GDP同比增速可能会与三季度持平，进入窄幅♠震荡，两个季度之间差异不超过0.5个百分点，形成“深蹲起跳”，即二季度“蹲”、三季度“跳ⓥ”、四季度“平”的状态。
与2020年对标，2020年疫情之后每一个季度增速都比上一个季度高很多。我们把“三驾马车”拆成六大需求，2020年四季度时，六大需求中有四大需求同ò比增速均超过13%、14%，所以才能看到6%以♤上的GDP同比增速。但今年四季度可能很难有θ亮眼的数据，因为找不到增长达到10%的单项大需求。
下χ半年中国资Ρ本市场或Ċc;“外乱内安”
下∈半年国内外的变化对中国资本市场的影响可以总结为“外乱内安”。这可能也是下半年中国宏观经济主基调，外部受ⓟ到加息收紧、地缘政治等各种ò冲击，内部处于“深蹲”之后的修复，是“内安”的状态。
三季度以“内安”为主。因为国内经济修复非常Ó确સ定，同时美国经济紧而不崩，重点在“紧”，在通胀超预期、在可能的加息超预期上，对金融层面的情绪影响更多。我们认为三季度国内权益资产可以维持中性偏乐观τ。
但是到四季度Δ，几个关键因素在૧9月份都会发生本质变化。
第一个变化，9月份中国CPI将超过3%，大家会有关于货币政策收紧的担忧。CPI上3%并不↵是短期问题，目前我∗们预测明年3、4月份之前通胀ઝ大概稳定在3%以上。
第二个变化，去年9月份，奥密克戎在东南亚肆虐，相对而言中国出口份额比想◈象中略有走高，所以对于今年来说，去年9月份出口额是一个超级高的基数，这意味着今年9、10月出口额会有所回落，造成国内对出口下行的担忧Ι。
第三个变化，9月份海外货币政策¸收紧已达半年，ੜ接下来要关憨注四季度美国需求回落速度会否印证在真实的需求上。
最后一个变化，期待四季度有Ψ比较大的稳ઘ增长政策是不太现实的，如果有很好的增长政策应该在三季度落地，以便更好在今年形成工作量。
基于ß以上几点，我们认为四季度权益市场表现将转为谨慎b3;，且整个国内Ǝ市场会比较关注“外乱”的演变。
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∴人民币汇率走势展望í
汇率层面，基本盘不同于以往。中国企业外汇存款由于过去两年出口强势，额外形成了2000亿~3000亿美元的积压待结汇，有点类❄似于民间外汇储备。只要国内经济修复，PMI修复，企业结汇意愿正常化，依然是人€民币独立行情的重要支撑。年初人民币升值超预期也与此数据相关，当时结汇意Û愿特别强。
⊄ 三季度国内经济修复确定，虽然海外加速收紧流动性，但更多是金融层面的冲击，海外需求当季衰退概率较低，所以汇ì率依然有望保持比较好的稳定性。另外，单季度国内利率可能会震荡略上行，中美息差也会稍有优化。同时，权益如果也是中性偏乐观的情况，整体来说人民币背后加权大类资产增速，包括经济实体å回报和各类资产表现都不会差，所以我们对汇率还是比较有信心。
但进入到四季度，一方面存在出口回落，一方面需要观察积压待结汇的消耗情况。如果再伴随着非美以外的扰动，主要是欧洲，美元因为避险属性激发继续走强，Î国内经济复苏动能最强的时候已经过Ζ去，PMI可能会进入震荡期，人民币的压力重新转为偏大ℑ，人民币贬值的可能性将有所加大。
（作者系CFb2;40青年ਲ਼论坛会员、华创证券研究所所长助理⊆、首席宏观分析师）
第一财Ö经获授权转á载自微信公众号“中国金融四十人论坛”，有↑删节。
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