文/意见领袖专栏作家 蒋‚飞、长城证券分析师&nbsÕp;李相龙
1 房地产Í后周期开启
自从1998年《国务院关于进一步深化住房制度改革，加快住房建设的通知&ખ》发布，到2020年8月住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，中国房地产市场走过了长周期的大发展。
中国房屋平均销售价格自从1999年的2053元/平方米上涨到2021年的10139元/米，上涨ψ了5倍；商品房销售面积从1999年的1.46亿平方米上升到2021年的18亿平方米，上涨了12倍；商品房销售额从1999年的3000亿元上升到2021年的18.20万亿元，上涨了60倍；二十多年来中国∂房地产保持着需求推动的高速发展趋势，房价随之也∃不断上升。
中国当前的房地产市场如同三十年ર前的日本，如⊗果以2010年为基期，2021年中国房价指࠹数为220，日本房价指数在1990年为233，两者非常相近。而日本是在1991年发生土地市场泡沫破裂，给中国敲了一个警钟。
ð2020年中国实施了新一轮的房地产调控政策，比如“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”以及“两集中三拍卖”。在这些政策的指导下，2021年住宅商品房销售金额同比出现“负增长，到年底几乎是-20%的下降；而住宅房价更是从年初就见顶回落，👽持续下跌。可以说中国房地产行业开始步入下一个周期。
2 房地产后周ੜ期×特征
在房地产上升周期中，随着信贷的投入和房价的上涨，商品房的抵押价值也上涨，进而推升再融资能力，购房者继续购房——这种循环式上涨的模式推动了房地产的ⓝ大周期。但这种过程也会产生副作用，那就是债务率的上升。大量信贷转化为长期负债，从居民层面来说，月供占收入比重不断上升，从国家层面来说，居民债务占GDP比重不断上升。居民消费能力和信贷能力下降，直到降至一定水平就会量变引起质变，引发房地产的下跌周期。在房地产下跌周期中，随着房价的下¯跌和贷款创造能力的下降，商品房的抵押价值也会随着下降，进而增加偿债压ઙ力，购房者继续抛售——这种循环式下跌的模式推动了房地产的下跌周期。
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我国已经ⓒ走过房地产的上涨周期，还未进入下跌周期。在π这一阶段，我们需要关注如下几个特征：
2.1 购˜房者Ε较低的预∀期
6月29日央行公布今年第二季度城镇储户问卷调查报告，本季收入感受指数为44.5%，比上季下降5.7个百分点。其中，10.8%的居民认为收入“增加”，比上季减少3.7个百分点，67.6મ%的居民认为收入“基本不变”，比上季减少3Ó.9个百分点，21.7%的居民认为收入“减少”，比上季增加7.6个百分点。收χ入信心指数为45.7%，比上季下降4.3个百分点。
对下季房价，16.2%的居民预期“上涨”♨，54.6%的居民预期“基本不变”，16.0%的居民预期“下降”，13.2%的居民“看不准”。对于下季消费与储蓄，倾向于“更多消费”的居民占23.8%，比上季增加0.1个百分点；倾向于“更≤多储蓄”的居民占58.3%，比上季增加3.6个百分点。ਠ
一方面受疫情的冲击，居民收入和信心均受到较大影响，因此在2020年一季度和2022年二季度当前收入感受指数以及未来收入信心指数均出现大幅回撤；∫另一૪方面在房地产调控的主基调Η下经济增速持续下滑，居民收入增速也不断降速，2016年以来收入感受指数和信心指数整体呈现下行趋势。
对收入信心的下降造成居民提高了储蓄的意愿，2018年以来居民“更多储蓄占比”持续上升，在2020年疫情之后经济复苏之际，“更多消费占比”有所回升，੩但到2021年经济增速再次回落时期，“更多储蓄占比”又继续走高。储蓄意愿的上升和房价下跌的预ઞ期几乎是同时ξ发生的，都反映了居民的消费倾向下降，防御性储蓄倾向的上升，给房地产市场的复兴带来挑战。
2.2 ૯抵押¢品不足的问Å题
2021年以Õ来国内商品房销售、投资和建设均એ出现不同程度的下滑。比如商品房销售面积2021年只增长了1.9%，20é22年上半年累计销售面积回落到2020年水平；房屋累计在建面积2022年上半年回落到2015年水平，房屋累计竣工面积2022年上半年回落至2020年水平。一年以来的销售和建设的下降，造成了开发商和居民抵押品数量的不足。
2021年以来土地市场也发生了较大的û变化，100大中城市的土地成交面积再次下滑，成交总价也跟着下降，类似于2014至2015年的情ⓔ景。土地市场的收缩ⓕ也导致开发商没有足够的库存进行抵押。
同时伴随着房价和地价的持续回落↑，抵押品价值贬值❄的压力也在不断上升。截止到2022年6月百城房价同比增速只有0.88%，逐渐接近负增长；百城土地溢价率也在个位数附近维持了接近一年。原本通过“囤地”和“惜售”等方式坐等土地和房屋价值上升的模式已经无法延续，当前抵押品不足的问题正⇔在凸显出来。
੪ 受抵押品不足的影响，去年下半年以来新增中长期贷款就在跟随土地总价的下降而下降。当前中长期贷款仍然是抵押贷款占主导，而以前的土地和房屋均已作为抵押品进行融资，并且还是在价格较高时期完成融资，现在新投放的抵押品不足，进而造成中长期贷款的投放困难较大。城投债融资也受限，从去年开始，城投债发行量及净融资已经开始呈现下行趋势，截至Å今年前7月全国城投债累计发行33550.8亿元，同比减少7.2%，净融资额为10616.8×亿元，同比减少25.1%。
这也是为何现在大力提倡“盘ા活存量”。5月11日李克强总理主持召开国务院常务会议，部署进一步盘活存量资产，拓宽社会投资渠道扩大有效投资。根据国务院常务会议内容，从三个方面进行盘活基础设施等存量资产：一要鼓励通过发行不动产投资信托基金等实施盘活。二要完善市场化运营机制，提高项目收ઢ益水平。三要坚持市场化法治化原则，公开透明确定交易价格。
上个世纪90年代，日本在房地产、股市泡沫破裂后，Ċa;商业银行由于冲销坏账引发贷款能力不足，引发“僵尸银行”现象：由于抵押品价值下降，银行不良不断上升，银行不得不通过政府注ਠ资或资本市场融资延续生命。为了维持企业的偿还能力，银行也不得不延续企业的信贷，大量信贷资源流向了缺乏生产力的企业上，而这些企业又不Â能通过破产快速出清，导致整个经济处于长期停滞的现象。我国20世纪末时就实施过一系列经济改革，包括国企改革、四大行的重组和四大资产管理公司的成立，正是遵循着“清除僵尸、重组债务、轻装上阵”这条路进行的。而当前也到了进行大刀阔斧改革的时候了。
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3&n¯bsp;结构升级与经济转型
3.1 经‡ⓛ济转型之一：房地产新发展模式
a）摆Χ脱对房地产的ω过度依赖
2019年6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛指出，“凡是过度依赖房地产，实现和维持经济发展的৻国家和地区，最终都要付出沉重代价”；2020年12月郭树清在《十四五规划建议辅导读本》指出：“目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛”；2021年底中央∞经济工作会议首提房地产要“探索新的发展模式”，今年金融稳定发展委员会会议重点强调ð，“提出向新发展模式转型的配套措施。”
针对中国持续出现的M2/GDP上升、M2增速始终高于š名义GDP增速的现象，理论界有一种看法是金融不断深化的结果，我们认为其实就是房地产信贷规模不断增加的结果。这并不是一件好事，在宏观ફ杠杆率与经济发展之间有一个“倒U曲线”，也就是在宏观杠杆率较低时，随着杠杆率的上升，经济增速持续加快；而Ο当超过某一水平，随着杠杆率的上升，经济增速将受抑制。相对来说，中国经济流通中并不缺钱，而是缺乏效率，缺乏效率的主因是竞争不足。我们应该摆脱对房地产和信贷的依赖，寻求新的经济发展模式。
æb≅）改革抵押品评估模式
德国的房地产行业发展始终保持稳健态势，其中之一就是实施了“ⓟMLV”抵押品评估模式。“MLV”也即贷款抵押价值，不同于市场价值，它是评估整个贷款期限内可持续的价值。根据《金融的谜题——德国金融体系比较研究》的论述，德国的银行发放（抵押）૯贷款时，对抵押物价值的评估时基于MLV，而非即时市☎场价值。根据经验，抵押贷款价值大约是市场价格的80%，由于重新进行MLV评估成本高昂，即便房价上涨，MLV通常也保持不变。
该价值不受临时性、投机性³因素的影响，是预先估计到的在拍卖时能够达到的价格，通常是经济周期内的最低价格。由于这种贷款模式，资⇓产增值抵押贷款在德国并不常见，而在中国却很盛行。为了抑制房地产的金融属性，以德国为榜样改变抵押品评估模式，有利于促使房地产发展模式转型。
⌉3.2 经济转型之二：资本市场新融资Ù模式
银行主导型的投融资体制严重依赖抵押品，导致固定资产部门发展较为迅速，而创新型新兴产业发展滞后。当房地产周期处于尾声时，科技信息类占GDP比重开始成为新的经济发展主力，但因其不具有大ψ量的固定资产，抵押品不足，风险也较高，只能依靠资本市场融资。抵押品不足倒逼投融资体制从间接融资向直接融资转变，居民的财富配置也将从房产转变为股票。以股权融资为主的资本市场容易形成风险共担、收益共享的社会资本参与机制，这既提高了资金利用效率，也降低了债务杠杆率。
Í德国以⊃间接融资为主，比较依赖抵押物，其科技创新方面也滞后于美国。《金融的谜题——德国金融体系比较研究》认为德国金融体系最大的短板是“发展滞后的股票市场以及与之相关的不发达的风险投资，已经严重制约了德国金融服务新经济。”要防ત备中国也落入科技创新滞后的境地，我们需要做如下改革：
a）全方面完善商¨业银à行的发展模式
商业银行为主👽的间接融资模式之所以在中国成为主导，除了过去三十年粗放式发展方式造就之外，还有根深蒂固的竞争优势。只有通过市场化的方式共同体现商⊂业银行和资本市场的竞争优势，才会加快资本市场的发展。
首先，商业∞银行应与资本市场共担风险。商业银行应承担经济周期和技术进步所带来λ的优胜劣汰风险，即使商业银行是国有银行，也不能给予其低于市场同等级的风险溢价，否则市场不统一会造成资金淤积在银行。尤其是房地产后周期可能会有更多的开发商破产或倒闭，如果因此陷入危机的商业银行不能尽早出清，反而持续被注入资金存续，则可能会像日本一样出现“僵尸银行”。
其次，充分释放商业银行的竞争潜ટ力。不能过度限制商业银行之间的竞争，否则总会有一部分效率被吸收掉。鼓励市场投资者是以企业发展和利润为主的择股趋向，而非安全。如果所有投资者都选择安全第一，那么整个社会就会出现流动性陷阱或者储蓄过度，造成政府成为થ唯一的融资者。资本市场更是优胜劣汰的角斗场，不断通过竞争留下胜利者推动整个经济向前发展。商业银行也应如此ⓗ。
最后，完善“商业银行-地方政府-国有企业”的¢投融资体制。在当前政商关系中，地方政府官员和国企高管面临ξ经济决策和政治决策的双选择，可能无法ⓙ继续提高经济效率。我们应该继续加快建立“小政府、大社会”服务型经济体制，让地方政府成为真正的裁判员而非运动员。
b）∫加快建立市场主导░的资本市☜场
💼要建立以资▤本市场为主的投融资体制，就需要让主导权交还给市场。Þe;投资者会用脚投票而决定企业的优胜劣汰和投资者的财富再分配。
首先，减少对资本市场的行政干预。2018年国务院金融稳定发展委员会办公室副主任刘国强主持部分商业¶银行、证券公司、保险机构、信托公司、基金公司负责人座谈会时，与会代表认为，要坚决落实市场化原则，减少对交易的行政干预。这样才能通过资本市场形成合理有效的定价，加速对无效资产ã的出清及低效率机构的淘汰，实现金融资产结构优化与质量提升，最终达到进一步提高金融资源配置效率的目标。
其次，加快完善配套制度。最为紧迫的就是法律的制定和执行要更为完善，良好的法治是资本市场健康发展的基础b2;保障。今年两会上多位代表委员和业内专家认为，当前资本市场法治建设已取得突破性进展，资本市场法律体系“四梁八柱”基本建成。但市场参与者认为这些配套措◐施还需进一步完善，尤其是房地产后周期将出现的一系列破产重组、行政诉讼等事件，如果不能高效处理⊄，会造成资源的不断浪费。只有真正做到有法可依、执法必严和公平，才能保护投资者的合法权益，维护投资者的投资信心。
最后Ê，扩大资本市场高水平双向开放。⌋资本市场在发达国家已经基本成熟，而且世界上优秀的企业大都在这些资º本市场。打开双向开放，可以提供国内投资者享受世界经济发展的好处，也可以促进国内外企业之间的直接竞争；同时也吸引国外投资者资金的入市，满足国内融资需求。只有国内外资金和企业在不设限的资本市场上充分竞争，才能提高国内企业在国际上的竞争力，助推国内经济转型。
(本文作者介绍：长城证´券首席宏观分析师，专注大类资产⁄配置)
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