联想集团Q1财报应该注意啥？消费电子或不太乐观

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　　透镜公‘司研究

　　况玉清：大家好，2月份的时Δ候，我们就在看懂平台上做过联想集团财报解读分享，今天很高兴再次就联想最新一个季度的财▒÷报问题跟大家进行新的交流。

　é　我先就几个大家可能共同关心的问题抛几个观点，希望É大家共同交流੟探讨。

　　1. PC业务有所下滑，ï但整体业绩表现仍੡好于预ð期 

　　之前研究机构IDC的报告显示，二季度（第二自然季也是联想的第一财季）各大主流厂商的PC出货量都出现了较为明显的下滑，其中HP下滑达27.6%，Appl૊e下滑了22.5%，Dell和Acer分别下滑了5.3%和19.2%，联想也下滑了12.5%；但从联想Q1（第二自然季）的财报来看，承载着联想PC业务的IDG集团收入只下滑了3%，利润更是只下滑了2%，影响并没有之前预期中那么高；报告期内联想营收为169.56亿美元ⓒ，较去年同期的169.29亿美元·略有微幅增长；其报告期内的净利润为5.39亿美元，同比增长了11%；

　　2.­ 消费电子或不ળ太乐观，¯但创新业务有望对冲影响

　　中期来看，以PC为代表的消费电子行业的全球表现可能不会太乐观，由疫情因素推动的પ移动办化、数字化办公需求所能贡献的消费电子行业增长动力在减弱甚至消退，行业重回存量市场，这是包括联想在内的所有行业大厂接下来所Ö面临઼的共同最大挑战。不过，我们预计，联想创新业务的增长应该能够有效对冲这种影响。

　　બ根据联想披露的数据，其PC营收贡献率已经从前几年的85%左右下降至最新的63%左右，非PC收入占比上升至37%，其中SSαG方案服务业务的季度收入（14.56亿美元）贡献率已经达到了8.2%，季度利润（3.29亿美元）贡献µ率达到了23.4%，这两项指标较去年同期分别提升了1.5和3.8个百分点。

　　结合最新收入结构和财务模型分析，我们认为联想的SSG方案服务业务每增长三个百分点，基本可对冲IDG智能设备业务下滑1个百分点对利润的ª影响，其SSG方案服务业务的收入体量已经达到了IDG智能设备业务收入体量的十分之一以上，且经营利润率是后者的3倍（7.5% VS 22.5%）。过去一个季度，联想的SSG业务收入和利润分别增长了♩24%和25%，这也ⓨ是其在IDG业务收入下降3%的情况下，仍能够实现整体利润增长11%的关键因素。

　　3. 有º息Ý负债略有反弹，需长&#261c;期关注但短期问题不大

　　负债率的问题一直是外界关注联想的一个焦点。之前，我们在看懂平台做ૌ解读时就曾有过结论：高负债率的问题主要是联想的长期问题，短期影响非常有૨限„——我们当前继续维持这一判断。

　　联想的负债√率于2020/2021财年末达到90.50%的最高点，其后♫得益于盈利能力的提升ⓑ，负其债率一路逐步下降，截至本财季末已降至87.38%。

　　不过值得注意的是，联想7月份（7月份数据暂未在本次财报中表现）以઱来连续发行&#256e;了两笔合计多达12.5亿美元的大额长期美元债，这两笔债券੨分别将于2028年和2035年到期，融资成本在5.831%-6.536%之间，其中2亿美元用于回购将于明年到期的票据，因此最新的联想票据、债券融资余额可能净增加了约10亿美元，较其本期末34.52亿美元的有息负债余额有较明显增长；

　　但同时，我们也注意到，联想6.75亿美元∴的可转债已于8月4日将转股价格从7.99港元下调到6.60港元，而目前联想股价在每股7港元左右，因此转股价值充分，后续这6.75亿美元的可转债大概率会逐步完成转股，因此我们更ૌ倾向于将此6.75亿美元的可转债视为股权资本，而非债务——如果考虑到这一因素，在上述12.5亿美元债券发行和存量债券回购动作完成之后，联想的有息净债务余额可能仅增长3亿美元左右，虽略有反弹但整†体负债结构并未发生显著改变。

　　截至7月3਩0日，联想有息负债&#256e;余额（34.52亿美元）仅占其总负债（386.63亿美元）的8.9%，处于较为安⋅全的水平，且其有息负债中，短债为8.14亿美元，只占23.6%，问题不大。联想的问题在于如何降低长期负债。

　੡　——🙀互动&#25bd;问答精选——

　　精选问∧题1：况老师好，我是长期关注联想股价的投资者，我有个问'题，为什么IDC数据显示联想二季度出货量下滑了12.1%，但是同期财报显示它的IDG收入η只下滑了3%呢？

　　况玉清：我们也注意到这个问题了，Œ可能Π是两方面的原因导致🙀的。

　　一是，出货量口径与销售收入口径有所不同，二者之间还隔着一个重要的因素：平均销售单价。理论上，如果产品平均销售单价ઠ上涨了，在产品Ο整体销量下滑的情况下，同样也可能实现销售收入的增长。从联想财报披露的数据来综合判断，报告期内其出货量下滑的可能主要是中、低端产品，其高端产品的收入反而还增长了8%。此外，数据显示，联想Q1的毛利润率整体同比提升了2ੋ个百分点，可能跟其产品销售结构的升级有较大关系；

　　二是，销售层面的出货量口径与会计੕层面的收入确认口„径也存在较大差异，有的产品实૞现了销售出货，但可能因为暂时还没有完成产品交付，这些销售出货也会因此暂时没法在会计层面确认为收入，这个差异可能对上述所提的问题也构成了一定影响。

　　精选问ⓢ题2　：联想࠹投资价值您怎么看？

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　　¾况玉清：我们一般不方便直接回答二级股票价格市场的问题，但就资本市场价值而言，可以谈谈我们怎么看待ⓞ像联想这样的企业的价值。

💼　　我觉得，如果从可持续增长的角度，投资者可以把关注œ重点放在联想♥的创新业务上，尤其是像方案服务业务这类毛利润率较高，同时又能代表未来产业发展趋势和方向的新业务。相比PC业务而言，这些新业务的无论是增长空间，还是未来天花板，都要高出太多了。

　　⊇相比之下，PC业务是个存量੩赛道，而各种行业数字化解决方案业务，才是增量赛道。如果联想能够持续实现方案服务业务的快速增长，我觉得哪怕是其PC业务出现一定幅度的温和下滑，都是可&#25d3;以接受的。

　　精选问题3：况老师您好，想请教一下，大环境下，经济下行压力，™通胀飙升以及疫情对供应链的扰动，上财季对全ࢵ球企业而言困难和挑战都可谓异常险峻，联想在接下来的时间里，有什么样∇的优势，以及将如何应对这些挑战呢？

　　况玉清：对于联想而言，主要压力还是来自是传统PC业务，从过去一个季度来看，其IDG的下滑主要是中国区的下滑导Õ致的，下滑幅度⇓在10%左右，其他全球各区都¶基本是增长的。

　　而且，第一财季（4-7月）在中国本土市˜场的收入下滑，应该主要是受¶疫情因素影响，国为国内4-6月份期间普遍面临较大的疫情管控压力。这种疫情因素的影响我们觉得并β非是不可逆的，应该是可以恢复的。

　　只是，就像我∏刚才所说，即便是有恢复，也可能是很温和的，中☎期来看，消费电子已经开始进入到了阶段性的拐点，进入了一个新的存量市场，增∈长已经很难了。

　　联想能否抗住这波压力，也主要看其创新业务，尤其是SSG业务。刚才我们测算过，SSGΦ业务的收入体量达到了IDG业务的十分之一以上，但同时它的经营利润率又是IDG业务的3倍，因此根据这个模型测算，联想的IDG业务每下滑一个百分点，需要SSG业务增长É三个百分点来对冲，就看他的SSÖG业务是否跑得足够快了。

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