Õ 岳å读债ë市
ä 基本结论☏
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从稳增长角度看，需要保持财政支出和基建投资强度。今年5.5%增速目标实现面临挑战，下半年“保增速”压力更大，需要保持财政支出和基建投资强度。从财力空间看，由于财政发力节奏前置，很可能出现后劲不足×的情况。同时，受土地市场下行、疫情冲击、减税降费等三重因素叠加影响，地方政府财政收支平衡难度加大，可∏能出现预算目标无法完成的情况。因此，为补充地方财力、保证支出强度，调高中央预算赤字规模有一定必要。
历史上曾发行过特别类型的债券来满足特定的支出目的。1）长期建设国债。为克服亚洲金融危机不利影响、扩大内需、维持经济增长，财政部于1998年9月向四大行定向发行1000亿元的十年期附息国债。后续每年都有长期建设国债发行，资ζ金主要投向基础设施建设、企业技术改造、西部开发、生态建设等领域。随着国内经济复苏、通胀抬头，财政政策从积极转为稳健，长期建设国债发行规模逐年减少，2008年后《政府工作报告》不再提及建设国债。2）特别国债。1998年第一次发行，主要用于补充四大行资本金；2007年第二次发行，主要用于购买外汇、设立中投公司；2017年第三次发行，主要ⓔ为续作此前到期的6964亿元特别国债；2020年第四次发行用以应对新冠疫情。3）专项建设债。2015年下半年制造业投资低迷、基建资金来源收缩，经济面临“稳增☺长”压力；国开行、农发行于8月定向发行专项建设债，采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设，主要投资于民生改善、三农建设、基础设施建设等领域。专项建设基金存在资金沉淀、挤出社会资本等问题。随着国内经济逐渐复苏，专项建设债于2017年下半年开始逐渐退出公众视线。
三类特别类型的债券均是在特定历史时期为满足特定目的而发行的债券，但¶也存在一定差异。在发行主体上，专项建设债由政策性银行发行，其他两类由财政部发行。在是否列入赤字上，特别国债被纳入基金预算管理，不列入财ⓙΘ政赤字；专项建设债的发行人为政策性银行，自然不列入赤字。
考虑到稳增长压力，积极财政存在进一步加码的可能性。同时，随着收支平衡难度加大，除了上缴国企结存利润、调入结转结余资金外，有可能通过调整预算、增加国债发行的方式增加财力空间。我国在特定历史时期为满足特定目的发行过三类特别类型债券，也曾起到积极的作用。相比于直接提高预算赤字率，发行特别国债（计入政府性基金预算）的方式更加灵活，而且早在2020年已有先例，在当前疫情反复的背景下操作性可能更强。另外，考虑到政策性银行发ⓕ债不计入财政赤字，也不排除政策性银行进一步发行主题债券的可能。
◘风险提示：1Ø）新型肺炎疫情扩散超预期；2）财政政策超预期。
4‹月政治局会议[1]提出“要抓紧谋划增®量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，近来市场对特别国债的讨论有所升温。本文对非常规的财政金融工具进行梳理比较，以供投资者参考。
[ća;1]− 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2☎022-04/29/content_5688016.htm
一、扎实稳住经济，需ૠ要财政发ⓖ力
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疫情冲击下，从稳增长和稳就业角度，财政有发力必要ਮ。
从稳增长角度看，需要保持财政支出ਗ਼和基建投资强度。今年5.5%增速目标实现面临挑战。如果简单假设本轮疫情冲击在5-6月份消退，二季度经济增速和一季度持平（同为4.8%）。按照全年5.5%增速目标倒推计算，下半年GDP增速需要提高至6.1%，对应Q3和Q4ⓜ的环比增速分别为5.0%和10.1%，显著高于不存在疫情干扰的2017年-2019年同期水平。从目前政策力度Θ和效果看，下半年“保增速”可能面临更大压力。
从财力空间看，下半年支出强度可能明显减弱。今年预算赤字率虽然定在2.8%，但考虑使用预算稳定调节基金、调入资金、动用结转结余资金等因素，实际赤字率预计达到4.6%，全年支出强度有一定保证。但由于财政发力节奏前置，很可能出现后劲不足的情况：如果假设上半年广义预算支出维持一‹⊕季度增速水平（16.2%），全年预算完成情况和目标一致，意味着下半年广义支出增速大幅降至1.0%。此外，受土地市场下行、疫情冲击、减税降费等三重因素叠加影响，一季度广义Γ收入增速已经降至0.2%，地方政府财政收支平衡难度加大，可能出现预算目标无法完成的情况。因此，为补充地方财力、保证支出强度，增加中央预算赤字规模有一定必要。
巧妇 难为无米之炊，积极财政，κ钱从哪来？
› 二、💼特别时期χ，特别债券
为满足特定的支出目的，我国政府和政策性银行曾在常规υ国债和地方债以外，发行过特别类型的债券，如长期建设国债þ、特别国债和专项建设债。特别类型债券的发行，对完成特定任务起到了较好的作用。
◊ 1、৻长期建设国债Ç
为克服亚洲金融危机的不利影响、扩大内需、维持经济增长，1998年年中中央决定实行积极财政政策，并于9月向四大行定向发行1000亿元十年期国债。后续每年都有长期建设国债发行。随着国内经济复苏、ô通胀抬头，财政政策从积极转为稳健，长期建设国债发行规模逐渐Ąe;减少，2008年后《政府工作报告》不再提及建设国债。1998年首次推出长期建设国债时，其资金定向用于基础设施建设项目[1]，后又逐渐被用于企业技术改造、西部开发、生态建设等项目。
઼2、特&别国<债
b2;国内分શ别在1998年、2007年、2017年和2020年发行过特别国ઞ债。
第一次，因四大行资本充足率低于《巴赛尔协议》和国内《商业银行法》的规定、国内存款准备金率过高，财政部于1998年8ó月向国有独资商业银行定向发行了2700亿元长期特别国债（2400亿元来自此前降Ξ准释放的资金、300亿元来自银行超额准备金），所筹集的资金全部用于补充国有独资银行资本金。
第二次，2007年国内双顺差环境下，央行外汇储备过多亟需成立专门机构进行管理、政府需从市场购买外ˆ汇维持汇率稳定从而导致流动性较多，财政部发行1.55万亿元的特别国债，用于购买约ê2000亿美元外汇、作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。本次特别国债分8期发行，其中1期、7期（共1.35万亿元）向农行定向发行、而后央行从农行购入两期特别国债[2]，剩余0.2万亿元公开发行。之所以绕道农行，原因如下：1§）农行彼时还未上市，信息披露等要求较低，流程更快；2）受《中国人民银行法》限制，央行“不得直接认购、包销国债和其他政府债券”[3]。
第三次，20φ17年8月，2007年发行的特别国债1期（6000亿元）到期，财政部决定续作该笔债券。为保持流动性合理充裕，8月29日财政部向有关商业银行定向发行两期特别国债（共6000亿元）、后央行从有关银行处购回两期国债。此后又分三次公开发行共计964亿特别国债，∼续作剩余到期特别国债规模。
第四次，为应对新冠Þ肺炎疫情影响，2020年3月27日中央政治局会议[4]提出发行特别国债，5月22日政府工作报告[5]明确将发行1万亿元抗疫特别国债，不计入੍财政赤字。抗疫特别国债从6月中旬开始发行્，7月底前发行完毕，共发行四期。
3、⌉专▤项建∩设债
2015年下半年制造业投资低迷、国发〔2014〕43号规范地方举债导致基建资金来源收缩，经济面临“稳增长”压力。在此背景下，2015年8月国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债，પ采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设。专项建设债券主要投资领域包括棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强▨制造业核心竞争力等转型升级项目共5大类，每批次会有一定的调整。专项建设基金本身存在资金沉♣淀、挤出社会资本等问题。随着国内经济逐渐复苏，专项建设债于2017年下半年开始逐渐退出公众视线。
从运作方式看，专项建设债券对基建é项目的支持主要通过国开行的国开发展基金以及农发行的农发基金得以实现ੑ，具ਯ体运作流程如下：
首先，债券发行，设立基金。由国开行"´和农发行向邮储银行（后期发行对象进行了扩展）定向发行，并将债券收入以股本方式投入发展基金。发行利率约为4%，其中央行贴息90%，则债券名义成本只有0.4%，加上手续费、税金及管理费用约为1.2%。
其次，合格企业向政府递交基金支持申请。投资项目须为国家重点领域建设项目，∠符合 “看得准、有回报Í、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”的遴选目标。另外，对于项目时效性也有ઽ要求，年内开工为宜。
最后，由国开和农发基金Â采用股î权方式向所选项目注资，达到资本金τ要求。
ⓑ4、三类特别ૉ类ε型债券的差异
三类‾特别类型债券均是在特定♪历史时期为满足特定目的而发行的债券，但也存在一定差异。在发行主体上，专项建设债由政策性银行发行，其他两类由财政部发行。在是否列入赤字上，因特别国债“↑不是对预算赤字的融资”[6]，有对应的金融资产（例如外汇），或体现专款专用，故被纳入基金预算管理，不列入财政赤字；专项建设债为政策性银行发行，自然不列入财政赤字。
[1] 资料来源：httࢵp://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2001-03/09/content_5132036.ીhਰtm
[2] d3;资料来源：http://www.gov.cਬηn/zwhd/2007-08/29/content_731238.htm
[3]Α 资料来源：http://www.npωc−.gov.cn/wxzl/gongbao/1995-03/18/content_1481309.htm
[4] 资料来π源：http://www.xinhuanet੨.com/politics/20◐20-03/27/c_1125778940.htm
[5] 资料来源：http:/ⓣ/www.gov.cn/premier/2020-05/á29/content_5516072.ⓞhtm
[6] 资料来源：http://www.êmof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwe″n/200805/t20σ080519_26499.htm
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三、▩小结Ε
考虑到稳增长压力，积极财政存在进一步加码的可能性。同时，随着收支平”衡难度加大，除了上缴国企结存ળ利润、调入结转结余资金外，有可能通过调整预算、增加国债发行的方式增加财力空间。我国在特定历史时期为满足特定目的发行过三类特别类型债券，也曾起到积极的作用。相比于直接提高预算赤字率，发行特别国债（计入政府性基金预算）的方式更加灵活，而且早在2020年已有先例，在当前疫情反复的背景下操作性可能更强ⓖ。
另外，考虑到政策性银行发债不计入财政赤字Í，也不排除政∅♠策性银行进一步发行主题债券的可能。
♬ ણ四、风π险提示
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â 1）º新型肺炎疫情扩散超预期；2）财政政策超预期。
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